【阅读提示：本周本推出“生猪养殖”专题，五篇文章讲透生猪养殖赛道，欢迎持续关注。下周将推出“新能源车”专题，敬请期待。】

牧原股份无论从市值还是生猪出栏数来看，都是毋庸置疑的生猪第一股。本文从生猪行业的特点、牧原的商业模式和护城河以及投资牧原需关注的风险点这三个方面展开分析，以飨读者。

生猪行业的特点

生猪行业是个典型的周期性行业，影响猪周期的因素主要有：猪的生长周期、农产品的蛛网周期、猪瘟和行业政策等，其中，猪的生长周期和农产品的蛛网周期是基础，猪瘟和行业政策会影响猪周期的时长和波幅。

表1汇总了2006年以来四个猪周期的一些基本情况，从表中可以看出，在一个猪周期内，猪价往往会有过山车般的剧烈波动。与此同时，我国的生猪养殖以小农散养为主，规模化养殖占比不高，上市公司2020年生猪出栏数占全国总出栏数的比例只有8%。行业高度分散加上产品本身无太大差异，导致生猪养殖上市公司都是价格接受者，生猪价格成为影响上市公司业绩最重要的因素，相关数据也证明了这一点。2018年猪价处于谷底，当年牧原、温氏、正邦科技、新希望的毛利率分别为10%、12%、8%和16%，而2020年猪价高企，当年牧原、温氏、正邦科技、新希望的毛利率随之上涨到62%、31%、27%和23%，猪价对毛利率的影响可见一斑。

因此，投资猪肉股，判断生猪价格的走势是决定成败的关键，而猪周期决定了生猪价格的走势。从指标上看，猪价处于低位、生猪出栏数边际显著下降、猪肉股PE处于高位同时出现往往是进场的信号；反之，则是退场的信号。

牧原的商业模式和护城河

生猪养殖上市公司的利润可用如下公式计算：利润=生猪出栏数*（生猪价格-完全成本），在这个公式中，生猪价格是给定的，那利润就取决于生猪出栏数和养殖成本。

基于生猪养殖流程，生猪养殖的完全成本大致可分为三个部分：生产仔猪的成本（外购或自产种猪/母猪的成本）、育肥成本（把仔猪育成肥猪的成本，即猪企营业成本中的饲料成本和人工）、三费成本（研发、销售和财务成本）。要控减上述成本，猪企需要充分利用范围经济和规模经济，这也构成了猪企的商业模式和护城河。

养殖行业的范围经济体现在两个方面，一是企业在养殖产业链上纵向一体化的程度，以牧原为例，牧原的业务是以生猪养殖为核心，向上延伸到饲料加工，向下延伸到屠宰加工；二是养殖品类上的横向多元化，例如温氏的养殖业就横跨猪、鸡和鸭等品类。

范围经济带来的优势主要有两点：一是通过产业链上的纵向一体化，增加各产业环节的利润；二是通过产业链上的横向一体化，削弱单一养殖品类的周期效应，平抑企业业绩的波动。

范围经济中的“范围”并不能无限扩大，因为随着范围的扩大，其对企业协调管控各个“范围”下经营活动的能力要求成倍增加。因此，各上市猪企在决定经营范围时，大部分是紧紧围绕生猪养殖这个核心业务的。

在纵向一体化上，牧原的前向一体化和后向一体化均浅尝辄止，而是把主要的精力放在生猪养殖这个核心业务上，将这个核心业务的各业务环节做深做透做大做强，以最大化降低生猪养殖的成本。

生猪养殖可进一步细分为生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养等关键环节。

生猪育种与母猪繁殖率（攸关仔猪成本）、食品安全、猪肉品质、瘦肉率紧密相关，是养猪行业的“芯片”，我国种猪重度依赖国外供应。牧原建立了具备肉、种兼用的轮回二元育种体系，这几年非瘟疫情导致母猪极度缺乏，牧原通过轮回二元母猪的留种既可以满足自身快速发展的种猪需求，又可以为市场提供优质种猪，在种猪这个核心环节构筑了竞争优势。牧原目前PSY（指每头母猪每年所能提供的断奶成活仔猪头数）在24左右，仔猪头均成本为350元左右，均处于行业领先水平。

在种猪扩繁和生猪饲养等环节，其成本主要包括饲料、药物及免疫成本和人工成本，需要重点观察的指标是保育期成活率、育肥期成活率、料肉比、瘦肉率和全群综合生长速度等指标。牧原通过壮大专职兽医及防疫队伍，优化场地布局和完善生物安全措施，构建了较为完整的疫病防控管理体系。今年一季度牧原保育阶段成活率为93%-94%，育肥阶段成活率为91%左右，处于行业领先水平。成本方面，牧原通过开发动态营养模型、智能饲喂等措施，在全群综合生长速度上可以实现195日龄120公斤，1名饲养员可同时饲养2700-3600头生猪，生产效率远高于行业平均水平。

生猪养殖的完全成本除了上述因素以外，还和生猪出栏数紧密相关，这就是规模经济。

在规模经济方面，需要重点关注的是企业是通过什么样的方式达到规模效应的，这就聚焦到猪肉股的一个核心分析要点——生猪养殖模式。

我国现有的生猪养殖模式主要有三种：小农散养、公司+农户和公司自养。

从表2可以看出，紧密型“公司+农户”和“自繁自养”模式各有优劣。上市猪企中，牧原是“自繁自养”模式的代表，温氏股份、正邦、天邦等则是以“公司+农户”模式为主。牧原坚持“自繁自养”，通过逆周期扩张扩大生猪繁养规模，今年上半年生猪出栏数已超过1700万头，高居行业榜首，但重资产扩张也引发了一些争议。

牧原近10年（2011-2020年）固定资产（主要是自建的猪舍）、生物性资产（仔猪、保育猪、育肥猪）、出栏数都高速增长，其中固定资产从5亿元增长到585亿元，CAGR（复合年均增长率）为69.4%；生物性资产从1.26亿元增长到74.4亿元，CAGR为57.3%；生猪出栏数从91.8万头增长到1812万头，CAGR为45.2%。

因为牧原采用“自繁自养”模式，上述指标的高增长也带来了牧原资本开支的高增长，资本开支从4亿元增长到461亿元，CAGR为69.5%。从以上CAGR数据看，牧原妥妥的是一个披着周期股外衣的成长股。

今年上半年，猪价急剧下跌，但牧原凭借较高的出栏数（上市猪企最高）和较低的完全成本（上市猪企最低），仍能交出一份较为亮眼的半年报。今年上半年牧原预计盈利超110亿元，而同期正邦、新希望、温氏均亏损。

投资牧原需关注的风险点

目前市场关注的风险主要有两个：一个是猪价跌穿牧原生猪养殖完全成本带来的亏损风险；另一个是牧原的负债结构和偿债能力问题。

先来看第一个风险点，今年6月生猪价格跌至13.56元/kg，而同期牧原的养殖完全成本为15.8元/kg，如果生猪价格维持甚至跌破这一水平，牧原就会陷入亏损，因为牧原出栏规模大、养殖品类单一，其亏损可能被进一步放大。未来生猪价格走势如何，主要取决于供求关系。非瘟期间为应对生猪出栏数暴跌、猪价飙涨，我国出台了一系列刺激生猪养殖的政策，各大猪企应势扩张，生猪产能上得较快。河南是生猪养殖大省，河南的洪灾会对生猪的供给产生扰动，但很难根本性改变未来一年内的生猪供给格局，估计生猪价格仍会摩底一段时间，直至部分产能出清。

再来看第二个风险点。牧原2021年一季报显示，其资产负债率为48.07%，短期借款为158亿元，流动负债/总负债的比例高达68.16%，速动比率只有0.26，现金比率只有0.19。市场质疑主要有两点：一是为何牧原这样的优质公司乐于借短债，且在借短债的同时账上趴着大量的现金（一季度为88亿元）；二是牧原的速动比率和现金比率这么低，加上猪价下跌，企业如果亏损，会不会引发牧原的偿债风险？

除以上两点之外，还有投资者质疑牧原的固定资产收入比过高、存在关联交易、存在利益输送等问题。牧原及审计师事务所都对证监局做了回复，大家可查相关公司公告，这里不再展开。

生猪行业是个典型的周期性行业，周期性行业的投资趋势重于价值。投资这个行业首要的是判断猪价走势，在猪价处于谷底、产能出清和上市猪企PE处于高位时入场，上述信号相反时进场，当能吃到行情上涨最肥美的一段；其次才是上市猪企业绩弹性的判断，即判断在这一轮猪周期中哪一个或哪一类猪企的业绩弹性最好，这需要结合周期特点和猪企的商业模式来分析。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院投资策略研究中心副主任顾慧君。