美团至少被低估了约2400亿港元

文| 朱柳香
来源|东哥解读电商（ID: dgjdds）

在业务上，美团的发展史与亚马逊较为相似，我们在上篇《从业务演变史来看，美团会成为一家怎样的公司？》（点击标题阅读原文）中已经提及。在估值上，美团万亿港元的身价，让其成为国内第三大互联网上市公司。

数据来源：富途证券

按照food+platform的逻辑成长，美团本是大有可为，不过，自反垄断执法频频出手以来，看似扩展顺利的互联网大厂们纷纷放缓了脚步。包括阿里、京东等在内的中概股仿佛在“渡劫”，美团身价自高点下跌约40%。强者恒强的定律在此刻失了效，紧缩的政策会是限制美团估值的关键要素吗？

近日，瑞信发表报告表示，美团股价表现受到内地监管政策的不明朗风险所拖累，但依旧认为美团具备强劲的执行力、外卖业务可提供稳定的现金流、潜在流量可望变现、社区团购业务进入快速成长期，重申其“跑赢大市”的评级，目标价为374元，建议逢低吸纳。

市场普遍认为，万亿身价是本地生活行业第一名的价值，仅看财报表现，并不足以支撑。不过，体量约是美团九倍的亚马逊，凭借稳定的现金流、世界排名第一的云计算服务，让市场不再过分聚焦其盈利能力，并站上万亿美元市值。按前者的估值逻辑，美团是否被低估了？

当企业借助互联网和科技优势，实现业务扩张和规模经济时，美团能否有更高的想象空间呢？这次，我们将从财务角度寻找答案。

► 财务业绩：营收结构优化，盈利能力并非关键指标

从成长性来看，美团营收结构优化，新业务高速成长。

今年一季度，作为业务淡季，美团实现了逆市增长。美团整体营收370亿元，同比大涨120%， 与去年四季度持平。相比之下，阿里本地生活服务同比增长不到50%，环比下降13%，稍有逊色。

具体来看，一季度美团的佣金收入同比大涨117%至234亿元，贡献整体营收的63%，比例稍有下降；在线营销服务收入同比增长98%至56亿元，贡献整体营收的15%；其他服务及销售收入同比大涨168%至77亿元，贡献整体营收的21%，比例上升。

数据来源：美团点评财报

值得注意的是，美团近年来收入结构在不断优化，对佣金收入的依赖性大大降低。尤其在到店及酒旅业务中，营销收入甚至超过佣金收入。上文中，我们分析到“传统商铺转型线上成为大势所趋，帮助其解决难点是机会。在效率提升上，商家需要接入外卖系统、收银系统、用户精准营销等；在金融需求上，商家有资金痛点；在供应链需求上，商家有采购、库存管理等需求……于是，美团布局餐饮SaaS，有望成为新的增长极。”这点在财务数据上得到了印证。

数据来源：美团点评财报

虽然美团此前实现了短暂的盈利，但由于新业务的加码，尤其是社区团购、出行市场的投入，让其整体亏损增加。今年一季度，调整净亏损39亿，去年同期为亏损2.16 亿元，经调整 EBITDA 为-24亿元，去年同期为0.41亿元。

目前，美团正处于高速扩张期，盈利能力并非核心指标，能否获得稳定的现金流、持续输血才是关键。

以亚马逊为例，过去数十年里，亚马逊通过利润再投资的方式成长为帝国，充足且可持续增长的自由现金流不仅是亚马逊的经营目标，也是万亿美元市值的价值点。过去五年里（2015-2020），亚马逊的每股自由现金流复合增长率达到27%，与已经完全盈利的阿里、腾讯相当。

目前，美团也在学习这种“利润再投资”的策略。美团财报显示，其经营活动使用现金流量的净额由2020Q1的50亿元减少至2021Q1的44亿元。新业务的投入，是短期影响现金流表现的因素之一。因为由此导致的固定资产增加、配套运营成本投入，会导致现金流量收窄。不过，主营业务现金流贡献稳定，随着新业务变现能力加强，经营净现金流下滑有望得到改善。

在业务数据上，受社区团购业务的拉动，美团的用户数量及人均交易笔数增长明显。截至今年一季度，美团交易用户数达到5.7亿，净增5870万，远超业内水平。过去两季度增长新用户 1 亿人，其中 50%来自于美团优选。此外，交易用户平均交易笔数提高至30.5 笔，单用户新增交易笔数 2.4 笔，创历史新高。

后疫情时代，本地生活服务行业迎来复苏，美团作为领头羊，将有更大的想象空间。因美团各业务板块运营逻辑不同，市场对于其估值，普遍采用分部加总的方式。我们预测，美团的B端业务有望在技术能力的提升下快速成长，社区团购也将带来潜在流量的变现。

► 外卖营收有望实现千亿

在外卖业务中，收入主要由佣金和在线营销构成，核心在于客单价和订单量。今年一季度，美团外卖收入同比增长116%至205亿元，占总收入的56%；其中，佣金同比增长114%至184亿元，在线营销同比增长138%至22亿元。随着疫情恢复，中小商家重新供给，总订单量达到29.03亿，总交易金额1427亿元，不过，外卖客单价同比下降5.5%至49.2元。

随着下沉市场渗透率的提升、一线城市客单价的增长，美团外卖业务的规模经济效益会越发明显。结合下沉市场扩张、低价拉新、餐饮外卖消费习惯形成，会员稳定等背景，预测短期内，美团外卖客单价增长缓慢，订单量提升显著。

据相关从业人员透露——平台配送模式下，佣金率约为20%；商家自配送模式下，佣金率约为5%-10%，后者单量约占全平台的1/3。按照佣金=订单量×客单价×佣金率来计算，2021全年外卖佣金收入有望达到千亿元，整体外卖收入约合1100亿元。

参考全球已上市外卖公司JustEat 和Delivery Hero ，我们给美团外卖6倍的PS估值，其价值约在6600亿元人民币，对应8000亿港元。

数据来源：亿欧智库

► 到店、酒旅贡献百亿利润

作为美团内部实现稳定盈利的板块，到店及酒旅业务的变现率持续提升。今年一季度收入同比增长112%至 65亿元，经营利润同比增长304%至 27.48 亿元；其中，佣金收入同比大涨172%至32亿元，在线营销收入同比增长75%至33亿元。

受酒店行业升级带来的客单价提高，以及高端酒店市场扩张的影响，美团的客单价和订单量有望双双提振。众所周知，美团酒店从低线城市起家，逐渐入侵携程的中高端商旅，最终成为国内酒店间夜量第一的平台，2021Q1酒店间夜量同比增长136%至1亿。

其成功的逻辑在于，低线城市高市场份额占领用户心智，加之平台的其他高频业务引流，最终形成了更加稳定、高口碑的供应链。

市场普遍预计到店、酒旅板块的营收年增速可达到15%，且其利润率在规模效应下有望维持40%的高位。以市场可比企业同程、携程的PE倍数作为参考，取其均值为50。以250亿元营收为预测，利润接近百亿元，对应5000亿元市值，约合6000亿港元。

► 社区团购日订单达千万级

作为美团增长的新势能，美团优选是近年重点发力对象，将保持高速增长。“美团优选”自2020年7月上线以来，在地推基因下迅速攻城略地，已覆盖全国 90%以上的市县。此外，美团还推出“千城计划”，在2021年前进入20个省份，年内实现“千城”覆盖。2021Q1 总交易用户数增长 5800 万，一半得益于美团优选业务。

官方数据显示，2020年底美团优选日均单量已超2000万。内部人士透露，根据日单量划分，美团和多多买菜处于第一梯队，橙心优选与兴盛优选处于第二梯队，第一梯队最新数据已经实现3000万单/天，客单价为7-8元，预计全年GMV可达800亿元，；美团优选自营业务约占3成，非自营业务的变现率约为6%，对应年收入在270亿元-300亿元之间，取10倍PS估值，即2700亿元人民币，约合3200亿港元，

► 新业务的市场价值远大于亏损现状

财报数据显示，今年一季度美团新业务收入同比增长136%至99亿元，主要受零售业务、B2B餐饮供应链服务及共享骑行业务的增长所推动；但由于美团优选的大举投入，让其经营亏损率达到82%。

不过，光大证券在报告中指出，美团整体属于流量消耗型的商业模式，因此需要不断寻找低成本的新增流量对核心变现业务形成支持，而出行业务能够为公司提供内生性的流量支持，从而进一步完善本地生活服务生态。

出行业务虽然在短期内难以取得规模化的盈利，但是由于本地生活服务具有位置属性，出行业务对于增强用户消费频次，提高用户对于美团平台的消费粘性具有战略意义。其市场和用户价值给美团整体带来的反哺效应大于亏损的营业现状。

值得一提的是，滴滴出行受政策监管影响，美团打车有望趁机分占市场。业内人士向我们表示，早在2018年时，美团打车就试图打开上海市场，但因业务不够熟练、系统不成熟，很快钱就烧没了，市场还被滴滴牢牢抓在手里。在滴滴整改的这一个半月里，哪怕美团能分得滴滴10%的市场，那也是约150亿的营收。

扣除美团优选的影响，2020全年美团新业务营收约合216亿元，预测今年全年达到250亿元。考虑到美团买菜、美团支付等业务处于起步阶段，增速平稳，给予10倍PS倍数，新业务估值2500亿元，即3000亿港元。

数据来源：海豚社及公开数据

综上，在较为保守的预测下，当前的美团市值至少被低估了约2400亿港元。美团按业务拆分后每项估值的总和也有2.02万亿港元。如果是整体相对估值法会更多，然而它当前的估值为1.78万亿港元。当然，估值受各种外部因素的影响很大，包括投资者心理、市场交易环境等，这会引起市值的短期波动。

在业务上，主要因为市场忽略了美团出行的价值，另外，政策监管的风险让美团短暂回调。互联网发展至今，不同赛道都出现了万亿美元的巨头。如果美团能持续扩大B端市场，提升技术服务能力，能像亚马逊一样以科技股的概念估值，彼时就不再是万亿港元，万亿美元也不是不可能。