宁夏宝丰能源集团股份有限公司成立于2005年，地处中国能源“金三角”的宁东国家级能源化工基地核心区，煤炭资源丰富，多种运输线路覆盖全国市场。公司专注于以煤炭采选为基础、以现代煤化工为核心的主营业务发展方向，借助收购和产品创新，业务领域从焦化和精细化工延伸至烯烃产业，产品种类逐渐丰富，业务结构逐步优化。

据德邦证券研报分析，公司地处中国能源“金三角”的宁东国家级能源化工基地核心区，区域内煤炭资源丰富，借助收购和产品创新，公司业务领域从焦化和精细化工延伸至烯烃产业，打造了一体化循环经济产业链，经济环保优势显著。

一、国内煤基烯烃领先企业，全产业链效应显著

公司现已形成以煤为原料的一体化煤基新材料产业集群，现有产能以焦化和烯烃产业为主。公司在宁东能源化工基地的规划产能包括年产840万吨煤炭，1460万吨洗煤，640万吨甲醇，240万吨烯烃，其中包括120万吨聚乙烯，120万吨聚丙烯，40万吨焦油加工，10万吨针状焦、12万吨苯加氢，20万吨碳四加工，同时生产1-丁烯、改质沥青、精酚、萘、洗油、蒽油、纯苯、二甲苯、MTBE、液化气等产品。公司主业聚焦烯烃和焦化，以规模化优势推动新能源产业与现代煤化工产业融合发展，倾力打造高端煤基新材料和精细化工品循环经济产业集群。

公司15年新增烯烃产业链，营收稳定增长。2014年，公司焦化废气综合利用制烯烃项目（30万吨聚乙烯、30万吨聚丙烯）投产，2015年业绩爆发式增长，当年营业收入同比增长105.3%，归母净利润同比增长1108.20%。2015年-2020年，受益于公司产能持续释放和下游价格上涨，公司业绩稳定增长，2015年-2020年公司营收自70.81亿元增长至159.28亿元，CAGR为14.5%，归母净利润自15.15亿元增长至46.23亿元，CAGR达20.4%，盈利能力强劲。2021年一季度，公司实现营收49.79亿元，同比增长37.94%，归母净利润17.28亿元，同比增长110.25%。

烯烃和焦炭成为公司业绩的主要贡献力量。从业务构成来看，自2015年公司新增烯烃业务，烯烃和焦化就成为公司的主要营收来源。2020年，烯烃业务和焦化业务分别占公司营业收入的57.9%和32.7%。从毛利构成来看，2020年，烯烃产品和焦化业务分别占整体毛利的54.9%和38.8%。

期间费用率稳中有降，经营现金流稳步提升。受益于公司产能扩张下的规模效应，2012-2020年公司期间费用率稳定下降，精细化管理能力逐渐增强。公司销售采取预收款模式，应收账款金额较小。2020年公司应收账款周转率约达900，应收账款周转天数不足0.5天，公司经营现金流大幅提升，达到51.8亿元。

二、行业最低成本，产能持续扩张，公司成长跨越周期

宁夏煤矿产能充足，精煤自给率近60%。公司地处能源化工“金三角”之一的宁东国家级能源化工基地核心区，宁夏煤矿储量居全国第六，其中宁东基地占比85%，区域内煤炭资源丰富。依托丰富的煤炭资源，公司目前已经建成投产三座自有煤矿，分别为360万吨/年马莲台煤矿、120万吨/年四股泉煤矿（原有150万吨中，30万吨产能已置换），以及240万吨/年红四煤矿，公司自产原煤大部分用于入洗，不对外销售，所洗出的精煤用于焦化等生产。

宁夏仍有120吨煤炭在建产能，有望进一步降低公司煤炭生产成本。公司规划了丁家梁井田与甜水河井田联合开发项目，《横城矿区总体规划（修编）》已完成并通过宁夏自治区发改委审查，《横城矿区总体规划（修编）环境影响报告书》已委托编制，预计投产后将贡献约120万吨/年的煤炭产能。丁家梁、甜水河煤矿投产后，公司原煤产量达840万吨/年，届时公司焦化产品煤炭自给率将达80%以上，我们认为将进一步降低公司的煤炭生产成本，巩固公司的盈利能力。

三、太阳能电解水制氢助力碳中和

气候变化是当今人类面临的重大全球性挑战。积极应对气候变化是我国实现可持续发展的内在要求，在这一背景下，我国提出了碳达峰和碳中和目标。碳达峰，是指二氧化碳排放量达到历史最高值，然后经过平台期进入持续下降的过程，也是二氧化碳排放量由增转降的历史拐点；碳中和，是指通过能效提升和能源替代将人为活动排放的二氧化碳减至最低程度，然后通过森林碳汇或捕集等其他方式抵消掉二氧化碳的排放，实现源与汇的平衡。

甲醇下游需求结构快速变动。近年来，由于国家大力推动高效清洁能源以及高端烯烃行业发展，甲醇下游产品需求结构变动较大，传统需求包括甲醛、醋酸、二甲醚、MTBE等占比在过去五年中下降约15%，而MTO制烯烃则不断上升。而煤制烯烃整套循环产业链碳排放量最大，减排任务艰巨。

公司立足源头，通过太阳能发电实现绿色电力，在依托绿色电能，电解水制成绿氢和绿氧，其中绿氢直接代替部分煤炭原料直接聚烯烃生产系统。2021年4月，项目已部分投产，所产氢气已进入烯烃生产系统，综合成本控制在1.34元/标方。公司表示，下一步将通过创新升级提升光能电解转化率，进一步降低生产成本。从经济性分析，公司每方氢气的成本可控制在0.7元，与目前化石能源制氢成本每标方0.6元接近。（德邦证券）

总结：公司为煤制烯烃龙头企业，低成本优势构筑高盈利护城河，随着宁东三期和内蒙项目稳步释放，结合公司自身能源成本优势，我们认为公司业务有望在碳中和的大背景下持续高速发展，未来可期。

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