贝泰妮作为行业后起之秀，赶超欧美品牌打造行业龙头。公司主要产品为护肤品、彩妆系列、医疗器械，将贝泰妮的发展大致分为三个阶段：第一阶段为孵化期（2008年-2011年）：滇虹药业孵化薇诺娜项目，期间滇虹药业拟冲刺IPO，而早期的薇诺娜营收贡献较少且持续亏损，遂将其剥离；第二阶段为培育期（2012年-2014年）：设立电商事业部标志全面进入线上时代，同时获得红杉资本的股权投资；第三阶段为快速发展期（2015年至今）：薇诺娜产品多次亮相世界皮肤科大会，实现国产品牌零的突破，生产线通过了美国GMPC认证，并且牵头召开敏感性皮肤高峰论坛，在2021年成功实现创业板上市。

据德邦证券研报分析，随着Z世代成为消费者主流，直播、抖音、私域等新渠道对消费者进行护肤教育及品牌营销，成分党崛起促进功能性护肤品高增长，预计2024年市场规模将达431亿，对应2019年CAGR为26.0%。

一、迎来功效性护肤的黄金时代

公司2017-2020年营收及归母净利润CAGR近50%，保持高速增长。公司2017/2018/2019/2020年的营收分别为7.98/12.40/19.44/26.36亿元，年化复合增速达48.94%；归母净利润分别为1.54/2.61/4.12/5.44亿，年化复合增速为52.37%，营收和归母净利润规模均翻三倍，21Q1营收达5.07亿/YOY+59.32%，归母净利润0.79亿/YOY+45.83%。

公司2017-2020年销售费用率保持在40%-45%区间中，随着化妆品品牌方纷纷布局线上渠道，公司加大对线上推广的投入以支持线上渠道的发展，同时签约代言人、投放电梯广告等形式进行品牌塑造，公司的知名度持续提高。管理费用率由2017年的10.92%下降至2020年的6.40%，研发端持续加大投入，但费用率由2017年的3.62%下降至2020年的2.41%，营收规模的迅速扩张有效摊平费用的支出，整体期间费用率则降至2020年的50.76%，较2017年下降5.10pct，呈现逐年下降趋势。

护肤类产品包括霜、护肤水、面膜、精华、乳液等，2020年营收贡献达到89.52%，2017-2019年护肤品毛利率接近80%，2020年毛利率略有下降，但仍高达76%，主因收入准则的调整，同时公司为了扩大市场，加大对线上自营平台的促销力度，部分价格的销售价格下降，同时与唯品会、京东、天猫超市等大型B2C客户合作加强。

贝泰妮乘上功效性护肤品行业发展的快车道，随着成分党的兴起带来细分行业的红利，贝泰妮深耕功效性护肤行业十余年，在渠道端、产品端精选深耕，打造敏感性护肤的领头军，具备较强的α属性，未来化妆品新规的出台将有利于行业出清，贝泰妮作为行业中的先行者，未来将持续保持领先。

二、渠道变革引领成分党崛起，行业未来保持高增

2019年化妆品市场规模达4777亿，2010-2019年复合增速达9.85%，2019年护肤品市场达2444亿，年化复合增速达10.35%，略超化妆品市场整体。

全球皮肤学级市场增速在10%以内，2019年市场规模达144亿美元；而中国2019年市场规模为135.5亿元/YOY+32.71%，2010-2019年CAGR为19.29%，远超全球市场的3.68%。

我国敏感肌肤女性发生率达36%。敏感性皮肤指皮肤在生理或病理条件下发生的一种高反应状态，皮肤受到物理、化学、精神等因素刺激时产生灼热、刺痛、瘙痒及紧绷感，最重要的特征是皮肤屏障受损，加剧皮肤早衰。在群体方面，《中国敏感性皮肤诊治专家共识》数据显示，欧洲敏感肌发生率为25.4%-89.9%，澳洲为50%，且女性敏感肌发生率大于男性，美洲女性为22.3%-50.9%，亚洲女性为40%-55.98%，其中我国女性为36%。

三、全渠道布局+大单品策略+全链路营销成就贝泰妮

贝泰妮成立时间晚于海外品牌，但2019年贝泰妮市占率已达到20.5%，位列国内第一，我们认为贝泰妮成为细分市场龙头得益于渠道、产品及营销三大优势。

线下方面则聚焦发展，贝泰妮最早与商业公司和经销商进行合作销售，后又拓展一心堂、国药控股、九州通、健之佳等客户，2016年至今开始调整线上战略布局，加大对商业客户及直供客户的合作，该部分客户以销售医疗器械为主且较少参与营销活动，有效保障盈利能力，同时通过药房的销售建立敏感肌领域专业度。2011年开设天猫旗舰店，2012年成立电商事业部以拓展线上渠道，公司始终把握线上流量红利，2013年开设京东旗舰店，公司抓住直播及社交电商浪潮，布局小红书、抖音等平台。2017年在平台搭建平台，在行业中率先实现了线上和线下的相互渗透，通过派驻在终端网点的BA与客户进行沟通，后引导客户加入会员，实现了下拿下带动线上的协同发展。

公司加强与天猫、京东等平台合作，把握电商发展机遇，同时通过BA实现线下对线上的引流，线上自营收入占比从2017年的46.2%提升至2020年的63.3%。线上分销渠道的收入表现较为稳定，考虑到与唯品会、京东等平台合作时需要让渡部分利润空间，2019年B2C平台及线上经销商分销的毛利率分别为72.2%、73.6%，略低于80.2%的综合毛利率，公司未来的线上将以自营店铺为主。（德邦证券）

总结：考虑到贝泰妮为敏感肌领域龙头企业，品牌优势突出，线上线下全渠道布局实现协同发展，持续研发投入带来产品竞争优势明显，通过向多重功效发展，逐渐扩充产品品类，未来将享受功能性护肤品行业快速崛起的赛道红利。

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