青岛啤酒成立于 1903 年，历经百年风雨现已发展成畅销海内外的国内啤酒龙头企业，目前拥有 60 家酒厂，产能遍布全国各地。公司旗下拥有全国性主品牌“青岛”，以及以“崂山”为代表的各区域品牌。公司在山东地区占据绝对优势，长期深耕沿黄河一带华北地区， 同时在沿海城市群也拥有极高产品知名度。青岛啤酒以其公认的上佳口感深受全国消费者喜爱，目前公司市占率行业内排名第二。

据西南证券研报分析，叠加公司在产品、渠道和品牌端的竞争优势，未来三年公司利润端有望维持 24%左右增速。

一、百年历史风雨兼程，激励落地释放动能

青岛啤酒实际控制人为青岛市国资委，累计持股比例 32.51%。复星集团于 2017 年支付 66 亿港元自日本朝日啤酒取得青啤 17.99%股权，成为公司第二大股东，目前持有 8.15%公司股权。青啤与复星联姻可以在完善管理激励机制等方面吸取复星经验，并在体育、娱乐等营销领域加强与复星资源的对接。2020 年 2 月，复星全球合伙人石琨当选公司非执行董事，双方战略合作仍将继续。

2013 年行业进入向下拐点，公司收入于 2014 年达到顶点；2015-2017 三年调整期内，公司坚定不移开启高端化与产品结构升级之路。2017 年起公司营收增速止跌回升，2019 年实现营收 280 亿元，同比提升 5%；2020 年受疫情影响略微下滑 1%至 278 亿元。盈利能力方面，公司自 2017 年开启销售降费计划，并于 2018 年开始去除低效产能，2017-2020 年公司净利润 CAGR 达 19%，净利润增速显著优于营收增速，盈利能力表现突出。其中疫情影响下公司控费能力进一步提升，2020 年实现归母净 利润 22 亿元，同比大幅提升 19%，疫情成为公司整体经营能力提升的磨刀石。

二、高端化大势已定，寡头格局日趋稳固

2020 年全国城镇居民人均可支 配收入达到 4.2 万元，近十年人均可支配收入的平均增速达到 9.5%；2020 年城镇居民食品 烟酒类的人均支出为 7733 元，近十年城镇居民食品烟酒人均消费支出复合增速为 5.6%。日益增长的生活水平，不仅增强了消费者在选择啤酒时的购买力，也催生了对高品质啤酒的需 求，消费升级趋势明显。

自上世纪 90 年代末青岛啤酒率先开启全国化并购扩张以来，各大啤酒龙头纷纷跑马圈地划分市场，2010 年来中国啤酒 行业逐渐确立以华润、青岛、百威、燕京和嘉士伯五大集团为首的竞争格局。2012-2020 年间啤酒行业 CR5 从 67%提升至 90%，寡头效应趋于稳固。同时由于啤酒产能进入平稳期，整体转为存量博弈，业内竞争回归理性。

国内主要啤酒商吨价近六年复合增速 保持在 2%-5%之间，且已达到 2800-4300 元的价格区间，目前行业平均吨价约为 3500 元。其中重庆啤酒以其高效的产品结构升级，吨价相对最高；华润啤酒则因其庞大的低端啤酒销量拖累高端化转型，吨价相对最低。在亚太地区，国外啤酒巨头吨价已在 4500-8000 元区间， 随着整体行业高端化进程的推进，预期国内啤酒吨价仍有巨量增长潜力。

三、品牌、产品、渠道齐发力，三驾马车拉动增长

青岛啤酒在继承传统德式酿酒工艺基础上，运用现代一罐法的酿造工艺，在减少二氧化碳损失的同时增加酒体泡沫细腻程度；采用独特的低温长时间后贮技术，相较传统工业啤酒 2-3 周的发酵时间，青岛啤酒约六周的后熟虽然成本更高，但也带来了更高的发酵度，更加成熟稳定的风味，其酒花与麦芽香气也更突出。 青岛品牌的有口皆碑，与公司对啤酒酿造始终如一的高标准要求相辅相成。

啤酒作为深受年轻人喜爱的饮品，能否受到年轻消费群体的青睐将是品牌宣传的重中之重。公司坚定不移的开启年轻化、时尚化品牌营销之路，将品牌历史底蕴与创新年轻潮流完美融合，百年民族品牌“返老还童”。

公司在过往十余年的全国化扩张并购过程中，将各大地区的强势本地品牌纳入了自己的品牌体系，为公司销量提升做出极大贡献。但在当下啤酒行业量增逻辑失效，低端啤酒利润空间微薄的情况下，集中营销资源发展中高端产品已成为行业共识。公司不断进行品牌体系瘦身，逐步将各区域品牌（汉斯、山水等）抽离核心品牌策略，为公司未来实现产品结构优化升级提供品牌端的支持。

公司四位一体品牌推广模式意为以消费者为中心，通过品牌传播、产品销售、消费者互动、粉丝互动“四位一体”的营销方式，增强公司在品牌推广中与消费者联系的紧密程度。在改变传统营销仅有公司单方面输出的低效局面的同时，给予消费者沉浸式的消费体验。为此公司大力推进各式消费者互动平台的建设，线上层面公司在抖音、微博等主流平台均有超 40 万粉丝。

2020 年受疫情影响广宣费同比下降 5%。广宣费占比由 2016 年 12%提升至 2020 年 18%，持续不断的广宣费用投放帮助公司实现品牌价值的稳步上升。青岛啤酒2020 年品牌价值高达 1793 亿元，且自 2003 年起公司品 牌价值始终雄踞中国啤酒行业第一。（西南证券）

总结：预计公司 2021-2023 年归母净利润复合增长24%左右。考虑到公司未来产品结构升级顺利，经营效率提升，产能优化持续，公司业绩将进一步提升。

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