这几天看到一个市场观点，说是在目前我国的宏观背景下，市场将会看到这样一个图景，就是中国也包括全球的经济增速中枢，可能会有一个阶段低于预期。那么，在这样的背景下，高增长将是稀缺的，如果去年市场是在拥抱确定性，往后市场将会去追逐增长。

这让我想到了医药板块的CXO企业，近年来，医药CXO板块成为医药行业增长最快的赛道之一，CXO企业为医药研发服务，又可以称为医疗服务行业。

2016-2020年间，药明康德收入复合增长率为27.63%；

泰格医药收入复合增长率为27.24%；

康龙化成收入复合增长率为35.4%；

凯莱英收入复合增长率为30.54%。

但话说回来，这四家企业虽然是目前CXO行业的龙头，但实际存在竞争关系，那么在此基础上，哪家企业更值得看好，或者说站在现在来看，谁的增长潜力更大？

一、规模优势是第一大看点

通过对医药产业链的了解，我们可以知道，毛利率以靠进医药研发产业链前端的业务居高，因为研发越向后下游客户对成本反应越敏感；

且以技术水平越高的服务居高，因为这些服务往往意外着较高的附加价值。

但即使一项相同的业务，不同的企业的毛利率仍然存在很大差别，就像药明康德的中国实验室服务、美国区实验室服务毛利率分别为42.06%、21.67%，而康龙化成的实验室服务毛利率为42.74%；

凯莱英的商业化阶段（定制研发生产）、临床阶段（定制研发生产）毛利率分别为45.28%、45.54%，而康龙化成的CMC（小分子CDMO）服务毛利率为32.73%；

泰格医药的临床试验相关服务毛利率为44.59%，而康龙化成的临床研究服务毛利率为18.78%、药明康德的临床研究及其他CRO服务毛利率为14.59%。

（以上数据分别来源于各企业2020年年报）

那么造成它们之间的差距是什么？

是规模优势。

既然如此，我们就要寻找具备规模优势或规模优势不断提升的企业。规模优势的增强可以提高公司的盈利水平，对于成长性较高的医药CXO企业来说，如果在发展过程中兼具盈利能力那就是绝配。

但企业根本盈利能力的提升不能靠减费降税，而应该依靠规模扩大带动成本优势的提升。

从目前来看，凯莱英的毛利率下滑明显，据2021年Q1数据，在凯莱英营业收入同比增长63.45%的情况下，它的扣非净利润仅同比增长了38.67%。因为一季度报披露有限，我不知道凯莱英的问题到底出在哪里，但由企业财务报表可知，这可能和它的业务拓展脱不开关系，也可能和它的原材料成本相关，毛利率的下降将使我不得不对公司的经营能力进行观望。

其它三家企业的毛利率提升则以泰格医药较为突出，泰格的技术人员利用率较高。

二、对下游客户的议价力是第二大看点

除了对规模优势有所重视之外，我们第二个要看的便是CXO企业对下游客户的议价力，因为CXO企业是2B业务模式的企业，它对下游客户的议价力越高往往意外着它的竞争力越强、成长潜力越大。

而对下游议价力的反映通常可以反映在应收账款上，在销售商品提供劳务获取收入的过程中，如果下游客户能果断的把钱交给企业而不拖欠账款的话，便说明企业的议价力不错。

当然应收账款为0是不可能的，因此我们要看企业应收账款周转率的变动。

首先，从四家企业来看，它们的应收账款周转率实际相差不大，其中以康龙化成、药明康德周转率最大，而泰格医药和凯莱英较小，这说明泰格医药和凯莱英在客户面前的话语权较弱。

这一般意味着如果企业的下游客户处在面临发展不利的情况，它们将更容易承担客户的转移风险。

除此之外，我们还要结合应收账款周转率的变动情况来看，数据显示，泰格医药的应收账款周转率有一个明显提升的趋势，康龙化成和药明康德周转率的提升则主要表现在今年1季度，而凯莱英的应收账款周转率则呈现一个持续下滑的趋势。

三、总结一下

总的来看，我们分析医药CXO这四家企业用了两个指标，一个便是毛利率，另一个是应收账款周转率，并在它们均能维持高成长性的基础上，对企业近几年的变动情况分析。

结论是，从两个指标的绝对值来看，泰格医药和凯莱英更具备规模优势，但同时结合指标变动情况可知，泰格医药的发展是向好的，而凯莱英的发展潜力可能存在一些问题。

以及药明康德和康龙化成二者的表现实际是不相上下的，尤其是通过两个指标的变动情况可以发现目前两者情况都在处于逐步改善的趋势下。

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