6月22日，“辅助生殖第一股”锦欣生殖涨2.17%，收盘价为21.2港元/股，市值为531.6亿港元。一则公告让锦欣生殖结束了此前长达10个交易日的连跌行情。

6月18日，锦欣生殖发布公告，以3,774万元人民币收购康芝医院公司10%股权，康芝医院公司拥有云南九洲医院、昆明和万家医院各51%股权；同时，锦欣生殖通过天津滨海远欣拟间接收购该2家医院部分股权。

由此，锦欣生殖直接+间接合计拟收购云南九洲医院、昆明和万家医院各19.33%股权。此次收购有利巩固集团在西南地区的市场地位，形成优势业务互补。

作为“辅助生殖第一股”，锦欣生殖一直备受关注，被市场寄予厚望。虽然，锦欣生殖目前的价格并不算便宜，但总体来看，还是长期看好的，我们来具体分析一下。

一、辅助生殖≠与代孕

辅助生殖其实和代孕还是有区别的。代孕是违法的，而辅助生殖是合法的。人类辅助生殖技术只是针对不孕不育者本身，并不需要借助第三方即代孕妈妈怀孕。

辅助生殖，主要有两种技术：一种是人工授精，另一种就是体外受精-胚胎移植（IVF-EF）。

 人工受精是指采用非性交的方式，通过人工办法将精子注入到女性生殖道内使女子受孕的技术。

体外受精-胚胎移植也就是我们日常所说的“试管婴儿”，是指将不孕夫妇的卵子和精子通过人工方式取出，在体外培育受精并完成早期胚胎发育后，再移植回母体子宫内实现妊娠的技术。从妊娠率来看，IVF妊娠率高达50%左右，远超过其他治疗手段。

锦欣生殖主要做的就是提供IVF治疗方案。

那么，一次辅助生殖服务，大概要多少钱呢？锦欣生殖全年的IVF治疗周期数是22879例，辅助生殖部分的收入约为13.54亿（不计辅助医疗服务收入），平均到每一例，大概花费约为5.9万元。

2020年，受到疫情的影响，锦欣生殖的生意稍微差了些。

锦欣生殖2020年的营业收入达到14.3亿元，比2019年减少2.22亿，中断了连续4年的高增长态势。收入下滑是由新冠疫情爆发，以及美国实施旅游限制，尤其美国业务营收暴跌37.1%，仅有3.4亿元。

即便如此，锦欣生殖的毛利率依然高达39.7%，利润2.6亿。

锦欣生殖成都大本营的表现格外亮眼。西囡医院辅助生殖的营收高达7亿元，同比还增长了11.3%。

一个有趣的现象是，这家医院与锦江生殖中心的VIP服务渗透率，由2019年的5.8%增加至2020年的10.8%，可能是大量高端人群不能赴美，转而在国内寻求个性化和高端IVF服务。

这批VIP患者，可使用24小时专用咨询热线，享有专属管家提供及时和个性化的礼宾服务，并能增加与医生的咨询时间。

二、锦欣生殖的核心竞争力

锦欣生殖作为国内最大的辅助生殖民营机构，目前已经成为国内外领先的辅助生殖服务提供商。作为辅助生殖行业的龙头公司，锦欣生殖颇有看点：

1、牌照的稀缺性。

本质上来看，辅助生殖是一门牌照生意，牌照就是它的入场券。就好比疫苗公司产品获批才能售卖，免税公司具备免税牌照才能开店，互联网券商具备牌照才能交易……辅助生殖行业在牌照审核方面，十分严苛。

在政策的强规定下，截止到2020年6月31日，获批的辅助生殖机构共523家，其中398家机构获批IVF牌照，其中约40家为民营机构；规模上看，仅30家不到的机构取卵周期数大于5,000个。能够做5000IVF取卵周期的只有23家，其中民营牌照仅有2家，分别为成都西囡（锦欣生殖旗下）和中信湘雅。

目前第三代牌照（植入前基因诊断与检查）是最难申请的，根据国家发放牌照的情况来看，目前有72家机构获得此牌照，但几乎都是公立医院。而锦欣生殖国内的4家医院都未获此牌照。但是，锦欣生殖在老挝和美国分别收购一家当地生殖机构，以此获得第三代技术牌照。所以，锦欣生殖的客户，虽然在国内无法做第三代技术，但海外基地可满足这部分需求。

由于辅助生殖牌照发放速度放缓、牌照申请条件严苛、审批的流程繁长，未来行

业的准入门槛将越来越高。牌照会是一块高价值资产，依托牌照门槛，锦欣生殖在行业的竞争地位有望进一步巩固。

2、技术实力强、成功率高。

除了牌照之外，成功率是衡量辅助生殖机构竞争力的核心指标。

2020年，锦欣生殖共完成2.28万个IVF周期数，其中成都西囡医院及锦江生殖中心的成功率为55%，深圳中山医院、美国HRC的成功率分别为53.7%、54.2%，成功率长期稳定。

锦欣生殖是四川地区ARS的龙头企业，2018年的市场份额为50.1%，2020年市占率超过60%。2018年，公司的西囡是四川省仅有两家超过5000个IVF取卵周期的辅助生殖机构中的一家。截至2019年，在13家持有IVF牌照的四川省辅助生殖机构中，西囡是唯一一家私营辅助生殖服务集团。
2019年深圳中山医院为深圳辅助生殖排名第一，广东省第三的医院，市场份额为4.9%。随着深圳中山医院被锦欣生殖收购，管理销量有望进一步提升，营销推广能力进一步加强，从而有望带来医院渗透率的提升。2019年，深圳中山医院在深圳的市场份额约为30%，2020年的成功率达到了53.7%。

美国辅助生殖市场发展成熟，其中加州，是锦欣生殖目前美国地区的主战场，辅助生殖行业蓬勃发展。根据弗若斯特沙利文的报告，HRCMedical（由锦欣生殖管理）在美国西部辅助生殖服务市场排名第一，2016年成功率为62%，高于美国全国平均水平及加利福利亚州的平均水平。
很明显，锦欣生殖辅助生殖高成功率的背后，毫无疑问是技术水平的体现。别忘了，临床妊娠率成立第一年不得低于20%，是申请牌照的前提条件之一。

3、低市场渗透率，行业处于高速发展阶段。

尽管锦欣生殖在成都和深圳的市场份额分别达到了58%和40%，但如果就全国市场来说，辅助生殖服务才刚刚起步。根据弗若斯特沙利文的数据，2018年我国辅助生殖市场达到37亿美元，2014-2018年复合增速达到13.6%，远高于全球市场的5.1%。我国辅助生殖行业渗透率较低，2018年辅助生殖渗透率为7%，美国则为30.2%。

由于我国辅助生殖行业为自费医疗项目，具备自主定价权。伴随着居民可支配收入的日升，辅助生殖市场教育工作的推进，我国辅助生殖服务有望开展多种服务模式。例如，锦欣生殖推出的VIP服务，满足患者更优质服务需求的同时，客单价有所提升，为行业开辟了新的增长点。

三、总结

辅助生殖行业是一片蓝海，由于生活环境、工作压力、初婚初育年龄推迟导致我国的不孕不育率逐年攀升。随着辅助生殖市场的升温，带有牌照的辅助生殖机构相当于手握“金字招牌”。锦欣生殖作为辅助生殖赛道唯一的投资标的，这种独一无二的稀缺性，就是锦欣生殖在资本市场上的最强“护城河”。

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