下半年市场的走向

王德伦：先抛出一个问题，聚焦下半年，下半年市场将会有怎样的走法？尤其是市场现在有个观点认为从19、20年到现在的这轮长行情结束了，消费、周期、成长、小票都涨了，按过去的经验，都涨过之后一轮大行情结束，也就意味着后面相当长一段时间，可能会有问题，就这个问题请教下各位。

袁建军：19、20年涨这么多，今年怎么看，对今年的看法就是，今年相对是个小年，但下半年还是结构性机会为主，系统性风险不大。中国的经济逐季下行，到三季度应该是下行到了潜在增长水平附近，在这样的背景下货币政策宽松的概率在加大。在整个实体经济风险不大，流动性风险也不大的背景下，市场整体平稳。整个市场自由流通市值有20几万亿，机构投资者占自由流通市值超过一半，一旦机构投资者对某些板块、行业产生了共识，存量资金足以发动结构性行情，所以市场下半年不缺少好的投资机会。

谢治宇：去年年底、今年年初我当时给出的市场判断是，今年的机会不一定特别多，但事实上经过上半年发现这个判断似乎有点问题。到现在的时点，大家可能会说两句话--看好的东西都非常贵很难下手，不看好的东西似乎各有各不看好的理由。假设没有一个非常大的力量去打破这个平衡，我觉得这个特点会接着持续下去，而且时间会比较长。当然什么力量会打破这个平衡呢？可能现在并没有特别明确的答案，但也会有一些风险，比如海外状况、国内经济状况、通胀等等。如果没有一些大的变化，现在这种市场状况可能会持续一个长的时间。

郭晋鲁：过去的行情主要是指Beta，但过去两年看Beta是很难做好投资的，因为像宽基指数、创业板指数还有一些行业指数表现的差距是非常大的，这个意味着两点。第一是中国投资者结构中，机构投资者逐渐占了市场话语权，对Alpha寻求更有优。第二是经济结构的调整，以前是旧经济占70%,新经济占30%。未来结构投资者占主导，行业分化比较大的情况下，市场结构化的Alpha会愈演愈烈。

李峻：首先补充一个观点，还是有新的资金进来，尤其从外资角度来说，上半年外资还是持续流入市场。这个还是长期的趋势，从16年追踪陆股通流入的外资，每一年其实都是正的流入，外资还是会持续关注和流入中国市场。今年市场特点有两个。第一是分化比较严重，哪怕在同样的行业里，比如消费看上去疲软，但有些细分行业特别火热有些则特别差，在分化的大基调下是有机会的，我们更注重看基本面比较好、超越行业的赛道。第二个特点是市场情绪比较脆弱、波动很大，即使是比较好的赛道，三月份时也有很大的下跌。作为外资，相对长线的投资人来说，我们希望能够捕捉市场中大家比较恐慌时候的机会。从宏观方面来看，还是有一些风险在聚集，美国海外的政策紧缩、国内地方、企业债务等，风险累积到一定程度市场会不可避免的反映甚至过度反映。对于长线投资来说，还是把握结构性机会，抓住分化。

下半年中国有哪些投资机会

王德伦：大家都强调了结构、分化，也有对增量和存量资金不同的视角，李总从外资的角度看，认为下一阶段还是有机会，那么下一个问题想请教下，中国哪些市场未来还能持续吸引外资，尤其是前段时间讨论汇率，那么李总您认为什么才是核心的点？

李峻：短期有汇率的扰动，但是不改变长期外资流入的方向。第一个逻辑是，从全球资产配置角度看，全球资金缺少好的资产去投资，中国的股票、债券市场给外国投资者提供了在新兴市场中有质量、高质量成长的一个可以投钱的地方。第二是逻辑是，整个历史上，外资对中国都是低配置的，原因是整个全球的指数中，中国的含量就比较低，但慢慢大家意识到，A股过度波动、散户化的风险，可以通过金融工具来对冲。传统意义上认为外资都是拥抱核心资产，但今年核心资产也产生了分化，未来外资的特点可能会更加深入研究，不仅只关注核心资产，也会关注到细分行业龙头，更好把握未来新兴行业的有代表性企业的投资机会。

王德伦：郭总未来从投资者结构、资金结构方面分析，大类资产配置、行业板块配置方面未来有哪些机会？

郭晋鲁：从未来3-5年的趋势来看，险资除了二级市场也投一级市场。一级从行业看的话，在科创板出来之前主流的投资方向是To C的互联网、大消费、大健康板块。科创板出来之后，随着带来的影响，对硬科技、高端制造、自主可控的这类市场更多关注了，是未来的重点。最后一句话还是要看十四五规划做投资。

王德伦：郭总用了更广阔的视角，包括一级市场的视角，也反映了国内长期资金越来越用更加广阔的视角去思考配置的问题。那么谢总认为未来打破平衡之后会有哪些机会？

谢治宇：现在大家整体看法，核心就是需要有成长性的行业，或者具备大的格局，大家偏好的角度是非常正确的。回到最初的问题，经过过去多年的比较好的市场，这类型机会变得越来越狭窄，开玩笑讲就是用22年估值给到23、24、25年，如果大家眼光足够好，这些公司足够优秀，可以享受到这样的收益率。但总体上看，可能最终给一个非常好的回报的可能性是不大的，但还是有很多行业中好的公司可以提供稳定、持续的增长，它的估值是合理的，格局也是清晰的。这样的情形下，用更长时间的复合收益率比较，也不会很差。我现在绝大多数眼光放在刚说的第二类资产上，我需要它增长，但同时它估值也是相对合理的，可以给我一个稳健的回报，同时看错的时候损失也会小一点。

王德伦：那么谢总现在挖掘出的行业是哪些呢？

谢治宇：其实我的前十大一直都是公开而且不怎么太变化的。

王德伦：那么同样的问题请教下袁总。

袁建军：现在的时点，确实是成长和估值两方面要兼顾。成长要找超预期的，今年确实有一些产业相关的超预期的事情，比如缺芯片。缺芯片表面看是整个汽车制造行业低估了经济复苏，实际上是低估了实际产业创新的速度。电动化、自动化用了更多的芯片，不仅是汽车，包括手机、扫地机器人这些，所以本质上反映了投资人，甚至产业界都低估了技术创新的速度，世界的经济增长居然因产业链的短缺放慢了脚步，所以通过寻找创新的增长机会在未来还是可期的。世界系统性地低估了创新的速度，创新带来的增长是容易低估的，是需要挖掘的。第二，中国的企业家、海外人才的回归等，带动了中国在世界创新潮中的创新速度，中国是产业链级别的世界领先。第三，自主创新，中国只要政府一发动号召，全国一条心，很多行业供应商不是没有能力，而是没有机会试，以前客户考虑都不考虑你，现在是考虑产业链的安全。未来十年我们说要把产业链安全建立起来，现在整个世界都是这个标准。自主创新带来的增长机会，有句话这样形容“半导体芯片的成长，是一生一世的机会”。硬科技未来有很大的机会。第二方面就是性价比，可能很多优秀的企业还是存在低估。

下半年的市场最大的风险

王德伦：下面想反过来思考下下半年市场最大的风险是什么？哪一个是真正应该担心的问题，路演时候投资者担忧的最多是货币政策的收缩，第二是中美博弈再起，想请问下几位对这样的看法同意吗？或者自己认为最需要关注的风险？

袁建军：风险实际上比较难预测。我觉得可能有一个风险点，就是这一轮美联储的态度，有句话是“永远不要跟美联储作对”，所以5月份美国CPI创新高，美股S&P500还创新高，美债还下跌了。下半年这个有没有可能产生逆转，因为目前美联储的目标首要是就业，实际上也没有放弃持续关注通胀预期。如果通胀预期失控，美联储不排除下半年更早地收紧货币政策。资本市场涨的时候不一定都涨，但跌的时候相关性会迅速加大。

谢治宇：低利率是过去十几年特别习惯、享受的过程，利率政策的变化对我来讲过于复杂，没有办法判断，但我非常关注这个问题。对大部分人可能最大的变化，就是当变化发生时，你过于习惯而认为它不会发生，不愿意相信。所以在过去持续长时间低利率的情况下，利率的变化会是我接下来长时间会比较关注的点。

郭晋鲁：今年上半年，中美资金还是比较宽松的，国债利率一直走低，反映上半年资金宽松。随着疫情的控制，包括对基建的强调，美国财政政策比较明显。央行对低利率或超低利率是矛盾的心态，不希望利率太低，有通胀的需求、有货币政策空间的需求。美国为什么不趁着财政政策发力、疫情好转给未来货币政策留出空间，长远来说是维持低利率，但从货币政策角度看，美国有动力给自己增加货币政策的空间。中国也会考虑利用全球性的好转，给未来的经济储备些政策空间，下半年可能是调整，长远是低利率，但短期可有个小的浪花。

李峻：我们对中国内部经济有些担忧，比较关注企业违约的可能性，包括对金融体系、银行体系、整个流动性的影响，哪怕是一个黑天鹅的事件，但短期会对金融市场产生扰动，风险如何好地化解，这是我们第一个关注的。第二是担忧高企的PPI不能顺利传导下游，滞胀对企业盈利和发展的影响。

王德伦：您认为未来中美之间的博弈，会影响外资整体上对中国投资的趋势吗？

李峻：外资已经认识到中美的博弈是来来回回的，价格已经反映了，历史上无外乎两个方面，一是贸易，一是科技。贸易上可以看到中国供应链的强劲以及我们的应对，在贸易上面我们认为风险不大。科技方面，把危机更多看成潜在的机会，国产化的投资机遇。

最后给在场投资者留一句最想说的话

李峻：从投资角度，今年特别复杂，也比较难以把握。大家如果对回报的要求合理，侧重于长远，我们对未来绝对收益是很有信心的，只不过中间的过程可能会有些难受，但眼光长远些就可以安然度过。

郭晋鲁：险资最关注利率水平，全球长期的低利率，是我们每个资产配置者所要面临的问题。中长期来看，险资对权益，无论是一级、二级还有另类投资的投资占比还会继续提高或坚持。第二在结构上会顺应经济结构的转型，现在是旧经济偏多，未来险资也会加大科技创新、成长的配置比例。

谢治宇：大家不妨在市场比较热衷于赛道投资、趋势投资时多考虑风险，等到市场开始非常谨慎时多想想远景和未来。

袁建军：补充下第一个问题，对股票投资来说，要适应整个市场大多数时候还是结构性投资机会为主，我们要接受这个市场，中国属于新兴市场发展阶段，波动性较高，短期的压力、市场起伏会较大，但中长期一定有一批非常好的，能创造绝对收益的优秀标的值得大家去挖掘和把握。