近日，指数一扫前期阴霾，开启上涨模式，尤其是券商股接连涨停，再次激活市场情绪，已经有券商开始展望4000点行情。这个观点很是振奋人心，毕竟春节之后，很多投资者经历了账户的持续缩水，最盼望牛市卷土重来，给账户回回血。

但结合市场理论和投资实践来看，一般认为市场约85%的时间处于“随机游走”状态，只有15%的时间处在特定趋势中。所以，预测大盘走出趋势行情，只有15%的概率是正确的。不过，如果不着眼于三五周，而是放眼半年甚至一年的时间，预测的正确率会大幅提升。拉长时间看，股市总是处在某个趋势之中。

1

拉长时间，

A股的年化收益率不输美股

近百年以来，在科技创新与市场经济的驱动下，人类社会开始超越土地资源制约，走出周而复始的马尔萨斯陷阱，开启了GDP单边上涨态势。自此之后，经济持续增长，上市公司利润持续增厚，驱动股市持续增长，股票投资成为长期投资的法宝。

据杰里米·西格尔教授的统计，1802-2003年的两百年间，扣除通货膨胀的影响，股票投资年化收益率维持在6.5%～7%；债券的年化收益率约为3.5%，仅仅是股票收益率的一半；而一直备受推崇的黄金，除去通货膨胀后，年化收益率只有0.1%。

A股市场虽然常被投资者吐槽，但从长期持有的视角看，A股的赚钱效应丝毫不输美股。以覆盖沪深两市的万得全A指数来衡量，1994年-2020年，指数年化增幅为10.77%。这是个相当不错的成绩，若加上股息率，还要更高一些。只不过指数波动太大，大多数投资者因不能长期持有，不赚反亏罢了。

之所以先把视角拉得这么长，主要是先要确立股票投资的信心。如芒格所说，如果一件事长期看不值得做，那么就不值得把它做好。典型如当前被热炒的虚拟货币，缺乏价值支撑，长期看不过是一个个泡沫，那么短期表现再绚丽都不值得参与。

正因为长期持有A股的收益率相当不错，所以研究其短期的牛熊表现才有意义。

2

当前A股处于牛市中，

估值水平向上仍有空间

抛开长达几十年的长牛趋势不谈，仅就5-10年内的小周期看，股市总是在牛市和熊市中循环波动的，只不过有些市场牛短熊长（如A股），有些市场熊短牛长（如美股）。

事实上，A股的牛熊周期还要更短一些。尤其是2000-2010这十年，市场估值骤升骤降，波动极大，平均估值水平也远高于美股，表现出很强的投机性。如2001年6月-2002年1月短短半年时间，市场估值从71倍降至36倍，跌幅50%；之后的7个月内，又回升至78倍，涨幅超过100%，接着又是快速的下跌。2006-2009年的走势也是如此，短期内波动巨大。

但近十年来，A股市场的波动性已明显放缓，除了2015年上半年的杠杆牛及快速去杠杆引发的暴跌外，其他时间市场估值整体在11-23倍之间徘徊，且估值水平开始长期处于美股之下。在这个意义上看，当前的A股市场波动性降低，市场风险下降，已具备了孕育长牛、慢牛的土壤条件。

就近5年的走势来看，2015年中至2018年底为熊市行情，2019年初至今走出一轮牛市行情。经过春节后一轮调整，当前市场估值在20倍左右，已回落至相对合理的水平。取市盈率的倒数为股市平均收益率，则20倍的市盈率对应5%的投资收益率，较十年期国债3.1%的收益率水平仍具有吸引力，估值向上仍有空间。

3

估值分化：

部分行业已过热，多数行业还有空间

虽然市场整体估值仍处于合理水平，但当前市场分化极大，不同行业差别很大。

为评估不同行业的估值水平高低，本文以2015年上半年的行业平均市盈率作为基准，称之为“牛市基准市盈率”，用行业当前市盈率（20210525）与牛市基准市盈率的比值来衡量行业估值水平高低。

举例来说，2015年上半年，食品饮料行业的平均市盈率为29.98倍，当前市盈率为51.1倍，比值高达170%，表明当前食品饮料行业估值位于2015年牛市期间平均估值的170%分位，可理解为热度较高，投资者应警惕风险。

具体来看，与2015年上半年相比，当前市场估值的平均分位值为90%，仍不及2015年上半年的热度。分行业来看，超过100%的有四个行业，分别为食品饮料（170%）、休闲服务（114%）、银行（104%）和家用电器（102%），此外，汽车行业的估值热度也较高，为98%。

除上述五大行业之外，其他行业的估值热度均在80%以下，距离牛市热度仍有较高的安全边际。

以消费、医药、科技三大主线来看，除了消费类行业估值热度普遍较高外，医药、科技板块的估值热度依然较低。如通信（53%）、计算机（51%）、电子（50%）、军工（39%）等科技类行业板块，均处于上轮牛市估值的50%分位左右，市场热度还没起来。

科技板块是这轮牛市的主线之一，科技板块估值处于低分位，也能表明当前的牛市行情还没有走完，向上还有空间。

4

4000点何时能来？

当然，很多投资者关心的是4000点何时能来。

拉长时间看，4000点总会到来，至于未来三五个月能否到来，既没有人敢打包票，对投资本身也没有意义。对投资者而言，明确以下三点就足够了：

一是A股市场的长期投资收益率相当令人满意，不计股息的情况下高达10.77%，跑赢了通胀，也跑赢了银行存款和理财。

二是从市场趋势来看，当前A股仍处于2019年以来的牛市行情中，且估值水平较为合理，向上仍有空间。

三是行业估值明显分化，消费类行业估值热度较高，需警惕风险，医药、科技类板块估值仍处于合理水平，尤其是科技相关板块，估值水平仅为2015年上半年的50%分位，市场热度还没真正起来。

在此背景下，投资者只要避开过热板块，挑选有成长空间的上市公司长期持股，就仍能获得相当不错的收益率。相比之下，指数短期波动，不妨淡然视之。

本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院副院长薛洪言，封面图来自壹图网。