核心逻辑：行业转型升级 + 市场空间巨大 + 机构普遍看好

与国外相比，中国内地市场的保险深度、密度均处于较低水平。截至2020年，中国内地市场保险密度为465美元，不足美国保险密度10%，与世界大部分保险发达地区相比差距较大。

而保险深度方面，2019年美国保险深度达11.4%，发达国家保险深度众数水平为10%，超过当前中国内地保险深度1倍。中国内地市场保险在总人口中的渗透不足，保费增长与持续扩大的GDP规模相比仍然局限。

从增长趋势来看，中国内地保险密度增长较快，十年内复合增长率达11.1%，保险深度则增长缓慢，这主要源于中国GDP增长较快的影响。随着中国居民保险意识与日俱进、居民财富持续丰富、政策对于引导保险业转型、促进经济增长的红利逐渐释放，我国保险行业将迎来巨大的发展机遇与提升空间。

一、中国平安

核心逻辑：机构目标均价为101.26，对应上涨空间39.90%；改革初见曙光，长期价值可期。

中国平安是一个庞大的综合金融集团，业务虽广泛，但寿险仍是其最核心且最具成长性的业务。代理人渠道是寿险业务中价值率最高的渠道，同时是最重要的流量入口，平安于2019年起升级优才计划，推动寿险代理人精英式转型，提升优质代理人占比，从而提升业务价值，伴随而来的是当年清退低效代理人达24万人。

中国平安结构化转型已初见曙光，自改革以来，中产及大众客户占比持续萎缩，富裕客户占比逐渐扩大，富裕客户收入贡献遥遥领先，富裕客户人均合同数是大众的两倍。通过结构化转型提升富裕客户占比从而提升收入的方式已见成效，但考虑到金字塔式的利益分配模式未因客户结构改变而发生变化，中国平安仍需通过转化代理人的社会资源到集团的方式获利，吸收高质量人才的困难不可小觑，需保持谨慎乐观。

柚子认为公司寿险改革进入全面推广实施阶段，持续推进数字化渠道改革、“产品+服务”策略，动态调整代理人基本法，构建高素质代理人团队，注重长期高质量发展。随着转型成效逐步显现，负债端长期持续增长确定性强。

二、中国人寿

核心逻辑：机构目标均价为42.69，对应上涨空间16.67%；投资改革成效显现，负债深化高质量转型。

归母净利润同比增长67.3%，投资端改革成效逐步展现，预计高于上市同业公司，业绩同比大幅增长的原因在于公司投资端控制权益资产仓位，预计在一季度权益市场高位兑现部分浮盈，21Q1总投资收益651亿元，同比增长43%，总投资收益率同比+1.31pct至6.44%。另外因750曲线下移导致公司增提准备金77.3亿元，同比增长45%。

公司强力推进“鼎新工程”改革与“重振国寿”战略部署，2020年在疫情冲击下，公司人力队伍质态提升、业务结构得到优化，主要经营指标内含价值、保费收入实现平稳增长，价值与规模实现有机统一。

柚子认为考虑到公司当前利润储备丰厚，且准备金额外计提高峰已过，后续利润压力较小，价值成长空间仍然较好。

三、中国太保

核心逻辑：机构目标均价为49.87，对应上涨空间40.68%；寿险新单大幅增长，健康产业布局持续落地。

寿险新单保费受益策略调整而大幅增长。21Q1个险渠道新单保费同比增长35.9%至163.4亿元，其中期交同比增长49.5%，主因公司调整开门红策略推动短储产品大幅增长，但由于短储产品占比明显提升及2-3月新重疾险产品销售不达预期，预计整体NBVM将有所下降。展望后续，二季度公司陆续推出新产品“两全其美”及“鑫从容”，有望推动新单保费增速好于同业，预计中报NBV增速将优于一季度水平。

展望未来，公司想象空间较大，一方面持续夯实大健康及养老产业布局；另外公司引入原友邦高管“蔡强”担任太保寿险总经理，借鉴此前其在友邦中国实施转型的高瞻远瞩及魄力，有望深化公司转型2.0。

柚子认为，长期来看，中国太保发布“长航行动”，聚焦长期价值成长，前友邦中国及区域CEO蔡强的成功加盟，将赋能“长航行动”，长期队伍的升级和差异化服务壁垒的形成值得期待。

行业空间广阔，商业养老险将成为上市险企NBV增长的基石。人口老龄化加剧，人口结构向纺锤形过渡，老年抚养压力增大。基本养老金当期结余呈现下滑趋势，2020年全国性缺口首现（达5821亿），养老体系亟待完善。

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