本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金，首图来自壹图网。

5月17日，4月中国经济成绩单出炉。从4月份经济数据看，中国经济仍然处于复苏状态，但复苏速度略为放缓。经历了超过四个季度的复苏，态势减弱也属于正常现象。

4月经济基本回归到常态，部分领域动能减弱，甚至面临“偏冷”的压力。前期经济复苏的强势部门，如工业、外需、房地产等，依然相对强势。而前期的薄弱部门，如消费、制造业、居民收入等，复苏势能依然较弱。随着经济复苏进入后半程，强弱部门可能发生调换，但总会出现强势和弱势部门的共存。

随着上游价格的上涨和传导，可能会使得复苏的“盈利效应”逐渐转向“成本效应”，这对未来复苏形势的扰动和压制不容忽视。

生产端：4月工业生产势能减弱

4月规模以上工业增加值同比增9.8%，预期增11%，前值增14.1%。

首先，同比低于预期和低于前值，一方面因为季节性因素，4月工业增加值同比增速会出现隔年低于3月的情况，2021年恰好处于4月下滑的年份。另一方面，基数效应逐步退去，工业生产同比开始展现压力。

4月工业增加值环比增长0.52%，为疫后复苏以来新低，且出现趋势性下滑，背后可能存在两个主因：一是经济经历了四个季度复苏，势能减弱；二是上游价格上涨逐步由“盈利效应”转向“成本效应”，压制生产积极性。未来一个季度的成本压力可能会持续释放，甚至会一定程度压制产能增加，拖累制造业投资。

目前来看，制造业PMI仍然持续位于荣枯线以上，更多的还是两方面的持续复苏：一是外需高增、原材料价格上涨带来的盈利，带动了制造业企业补库需求的持续，并逐渐拉动制造业投资活动增加；二是房地产市场繁荣，带动建筑业持续景气，囊括了相当部分的工业中下游需求。以上两个因素都可能受到价格、政策等因素的限制而有所弱化，未来工业生产扩张支撑力量正在减弱。从库存需求看，企业库存周期仍处于去库存阶段，但去化速度略为减慢，背后可能反映的是补库和工业需求减弱同时发生。

需求端：消费仍然处于复苏区间

4月社会消费品零售总额同比增17.7%，预期增23.8%，前值增34.2%。其中限额以上消费品零售额增长18.5%，限额以下消费品零售额增长16.9%。

消费大幅低于预期。终端消费和可选消费增势均回落，其中存在季节性因素，例如除了2020年，2000年以来几乎每年4月份的当月汽车销量均少于3月，再例如4月假期较多，也对环比增长造成扰动。

尽管增速回落，但我们认为消费依旧处于复苏阶段，环比依然正增长，即便未来存在疫情扰动，但年内回归常态增长的概率仍然较大。

未来消费走势，取决两方面。一是长期看，消费依然与收入增长直接挂钩，当前居民可支配收入目标增速和实际增速都慢于GDP，这是当前复苏分化（也即所谓K型复苏）背景下的困境，决定了终端消费的上限是不高的。二是疫情演化情况，全球疫情当前出现了更多的不确定性，对国内疫情防护提出了更多挑战，这决定了国内消费的下限可能比前期更低。

需求端：投资需求起到了托底作用

中国1-4月固定资产投资同比增19.9%，预期增19.4%，1-3月增25.6%。

投资同比略超预期，以2019年1-4月份为基期，两年平均增速为3.9%，比一季度提高1.0个百分点；4月份环比增长1.49%。总体来看，由于政府融资回升、制造业盈利传导、房地产集中供地拿地等因素，4月固定资产投资复苏态势较前期有所改善。

1-4月房地产开发投资同比增长21.6%，1-3月增长25.6%。

房地产投资继续受益于房地产韧性推动，依然是投资领域中相对最好的。尽管年初以来“房住不炒”政策持续严厉，房地产市场供需的金融环境持续收紧，但部分热门地区的房价依然有上涨压力，销售也依然较为繁荣。集中供地的机制可能只是缓解了地价上涨的速度，对于开发商而言，拿地意愿强烈的背景下，可以通过很多方法降低拿地成本，进而实现拿地目的。

1-4月制造业固定资产投资同比增长23.8%。

1-4月的制造业同比增速并未比一季度明显放缓。疫情冲击下不确定的经济前景，确实导致了前期制造业复苏慢于其他经济活动。但外需高增、中上游价格上涨带来的短期内盈利，一定程度上提振了信心，资本开支的意愿依然较强，这从一季度以来企业中长期信贷高增可以得到验证。

制造业投资预计还会有一段时期的平稳复苏窗口，但这一窗口正在受到上游通胀的侵蚀。只有上游价格上涨彻底传导到下游制造业，并导致其盈利被侵蚀，制造业投资才会出现明显弱化。

1-4月基建投资同比增长18.4%。

未来基建依然是承压的，但也有托底，这背后取决于多重因素：一是利空，铜、钢等与中国市场息息相关的商品价格持续上涨，全面推升传统基建和新基建的成本，进而影响到基建投资需求，决策层甚至会考虑限制基建，以压制上游传导带来的成本上升，当然这也存在不确定性；二也是利空，随着PPP入库更加严格，城投与地方政府的进一步隔离，资金来源受限的情况可能会较去年更加明显，至少会压制同比增速数据；三是利好，地方债发行规模具有刚性，这些资金大部分还是会落到基建项目中去，一定程度上会托底基建。

经济形势复杂化，政策走势如何？

当前经济复苏和通胀形势变得更加复杂，信贷和货币环境的复杂程度也较前期有所增加，政策走势究竟如何？从5月17日的央行公开市场操作，可以看出一些端倪。

5月“麻辣粉”如期推出。5月17日，央行官网发布消息称，为维护银行体系流动性合理充裕，2021年5月17日人民银行开展1000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对5月17日MLF到期的续做），中标利率2.95%，另开展了7天期100亿元逆回购操作，中标利率2.20%。

央行数据显示，5月17日有1000亿元MLF到期，同时有200亿元逆回购到期，此次操作后，央行实现对MLF到期量的完全对冲，并实现逆回购100亿元净回笼。

MLF等额平价对冲，流动性净回收100亿，依然反映了央行“紧平衡”的政策思路，验证了我们前期的判断。之所以说“紧平衡”，主要是考虑到二季度新增政府债券供给较多，同时公开市场操作也有到期，央行仍然没有放量投放中长期资金，也没有投放短期流动性。

这背后可能是因为央行对当前经济复苏韧性的信心，以及对输入型通胀压力的担忧。同时，银行间市场流动性依然相对充裕，并无明显必要投放更多额外流动性。

央行如此操作，对当前市场资金面及其预期可能会产生影响，未来资金面趋紧的概率在增加，市场利率也有抬升的压力。

随着经济复苏进入下半程，利率水平的变化变得至关重要，维持平稳可能是合理的政策选择。

信贷政策则有可能受到复苏韧性和通胀压力而难以宽松，甚至会边际收紧，结构上则将释放更大力度支持科技、制造业、绿色、小微企业等薄弱部门。

狭义流动性方面，尽管目前看来二季度有趋紧的压力，但央行大概率不会放任流动性持续趋紧，进而影响银行体系甚至信贷市场。