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20年报符合前期业绩披露中枢，结构加速升级，省外拓展顺利。公司在疫情年仍完成较快增长顺利收官，其中20Q4收入利润为36.16亿元，利润6.18亿元，分别同增33.12%/140.38%，符合前期业绩预告中枢。分产品看，汾酒、系列酒、配制酒分别实现126.3、5.7、6.5亿元，同比+22.6%、-36.2%、+19.2%，根据草根调研，青花系列:巴拿马:老白汾:玻汾占比为33%:17%:12%:32%。分区域看，20年省内外分别实现59.96和78.52亿元，同增3.88%和31.74%，省外占比56.7%，同比提升5.96pcts，20年省外经销商增加404家至2251家，全国化拓展顺利。20年毛利率72.15%，下降1.21pcts，主要系会计准则变更，运输费由销售费用转计营业成本，还原后毛利率为73.16%，税金及费用率方面，营业税金率17.89%，同比下降1.86pcts，销售费用率16.27%，同比下降5.12pcts，（还原后为17.28%），主要系广宣及市场拓展费用下降所致，同时销售费用绝对值下降2.68亿元，宣传费用明显下降，可反映出渠道利润逐步由过去补贴转为顺价盈利，管理费用率7.78%，同比提升0.29pct。

投资建议

强劲基本面支撑高估值，仍是白酒板块优选的一线龙头，给予目标价420元，维持“强推”评级。近期股价表现认为已反映市场预期上调，实际业绩表现顺利兑现，反映公司目前全国化和高端化进程势不可挡，淡季挺价期仍有望迎来批价上行及提价等催化。我们给予21-23年EPS预测5.20/6.95/9.08元（21-22年原测值4.56/5.69元），公司战略及路径清晰，团队不断专业化和年轻化支撑落地，未来高增长持续具备看点，也值得相对于其他一线白酒龙头略高的估值中枢，我们给予目标价420元，对应22年60倍PE。在强劲基本面支撑下，仍是白酒板块优选的龙头标的，看好相对超额收益，维持“强推”评级。