事件：公司发布2020年报，期内分别实现营收、归母净利润51.22亿元、15.67亿元，分别同增5.09%、7.46%，其中2020Q4分别实现营收、净利润9.27亿元、2.53亿元，分别同增22.24%、54.48%。

20Q4环比改善延续，业绩表现符合预期。伴随外部需求向好，2020Q4公司核心单品四开及对开增速继续环比提振，驱动收入增速环比上行，20Q4收入、利润增速符合前期预期；公司2020Q4毛销差为35.5%，同比下降2.64pct，推测主要系期内货折增加冲抵部分收入；受益于期内税金及附加占比降低，公司期内归母净利率环比提振5.73pct, 驱动利润加速释放。

2020产品结构上移，苏中、盐城增速领先。高端品放量带动期内产品结构持续上移，2020年公司特A+类产品占收入比重近60%，较2019年提升近4pct，其中2020年特A+类产品收入同增13%，估测2020年国缘V系收入增速在50%-80%左右（其中V9收入大概率翻倍），国缘四开收入增速在15%以上，对开收入实现正增长。分区域看，各大区2020年均实现正增长，其中南京大区收入同增3.5%，主要系疫情冲击下四开放量放缓；苏中、盐城及淮海大区收入同增9.4%、6.1%、15.6%，低基数下增速相对领先。

2020毛销差有所波动，盈利能力相对稳定。受疫情影响，2020年公司各类单品、各大区毛利率均小幅下降，公司2020年毛销差为54.0%，同比下降1.27pct，推测主要系疫情压力下为推动销售而增加货折力度，进而冲抵部分收入所致。2020年投资收益占比为5.79%，对全年盈利能力有拉动作用，2020年公司归母净利率为30.59%，同比微升。

2020至暗时刻已过，乐观期待2021Q1表现。1）根据草根调研估测，2020年1-3月国缘四开、对开动销加速，预计2021Q1四开增速30%+，对开增速25%+，由于四开2月后进入换代阶段，国缘K3/K5有替代效应下呈现高双位数增速，今世缘系列由于前期低基数效应，估测2021Q1实现双位数增幅，V系列受益前期低基数及消费升级驱动，估测2021Q1较同期增幅在200%-300%，初步预计公司2021Q1收入增速大概率30%以上。2）回款方面，受益于新品换代预期渠道回款较为积极，江苏省内大商回款进度在50%以上，预计5月底全国回款有望近6成，2020年报显示公司期末合同负债近10亿元，账面现金约34亿元，均处在历史高位。

投资建议：维持“增持”评级，维持目标价66元。我们结合前期调研认为当下外部形势已实质向好，2021年公司各大区增长中枢将开始回升，根据公司年报给出的2021财年业绩指引，考虑到后期有加大而费用投放力度之可能，暂下调盈利预测，预计公司2021-23年EPS分别为1.50元（-0.16元）、1.87元（-0.18元）、2.26元，给予21年44倍PE，维持目标价66元。