20年归母净利润同比降18.71%，上调至“增持”评级4月14日公司发布年报，20年实现营业收入447.95亿元，同比+4.45%；归母净利润6.90亿元，同比-18.71%，高于此前我们预期（20年5.0亿）。

　　20年业绩下降主要因锡、锌等产品价格同比下降。我们预计21-23年公司EPS分别为0.86/0.92/0.95元（前值0.34/0.42/-元），上调至增持评级。

　　产销仍实现正增长，锡、锌价同比下跌拖累公司业绩

　　20年末公司拥有锡冶炼/锡材/锡化工/阴极铜/锌冶炼产能8/4.1/2.4/12.5/10万吨/年，铟冶炼产能60吨/年。20年公司生产有色金属31.90万吨，其中：

　　锡7.48万吨、铜12.22万吨、锌11.82万吨等，主要产品产销均实现正增长；锡金属国内市场占有率47.70%，全球市场占有率22.58%。因锡、锌价格同比下降，公司主要业务除锡化工业务毛利率同比+1.57pct至20.51%外，锡锭/锡材/锌毛利率同比-2.56/-0.57/-10.62pct至24.46/15.28/39.67%。

　　期待内生带来增量，公司锡、铟双龙头市场地位或巩固

　　公司拟募集资金18.3亿元，用于1）华联锌铟360万吨/年采矿扩建项目；2）收购建信投资一期债转股计划持有的华联锌铟3.625%股权；3）补充流动资金。待项目投产，华联锌铟采矿规模将由210万吨/年增至360万吨/年，同时有效降低单位矿石资本摊销，实现产业稳增长、促转型、降本增效。

　　此外，通过收购华联锌铟3.625%的股权，公司持有华联锌铟股权将从78.31%进一步提升至81.94%，从而巩固公司锡、铟双龙头的市场地位。

　　预期21年锡价维持强势，公司有望直接受益

　　21年来锡价走强，据亚洲金属网，锡锭价格最高从年初的14.3万元/吨上涨至18.4万元/吨，后虽回调至17万元/吨左右，但仍偏强势震荡。国内价格的上扬受益于下游补库需求、原料供应的受限和海外价格的持续强劲。

　　截至21年4月15日，自21年2月3日自行停产复查的银漫矿业仍未复产（月产量500-600吨），锡精矿供给仍偏紧，对锡价仍有支撑。我们认为21年全球锡行业供需格局向好，预期锡价维持强势，公司或直接受益。

　　21年业绩有望高增长，上调至“增持”评级因21年基本金属价格均偏强势，我们上调公司业绩预期，预计21-23年公司归母净利润为14.42/15.33/15.90亿元（前值5.70/7.06/-亿元）。可比公司Wind一致预期PE(21E)均值25.2X；考虑公司短期增量有限，较难通过量增抵消价格波动对业绩的影响，给与公司一定估值折价（21年17倍PE），21年EPS为0.86元，目标价14.62元（前值9.60元），上调至增持评级。