中信建投证券 2021-04-11

事件

2020 年年报：实现营业收入841.97 亿元，同比（调整后）增长1.27%，实现归母净利1.46 亿元同比（调整后）减少61.89%。对应Q4 单季净利润5.92 亿。

2021 年一季报预告：预计归母净利7-7.5 亿元，同比增长5311-5697%。

简评

粘胶短纤+PVC 景气高涨，业绩反转如期而至

公司2020Q1-2021Q1 的单季净利润分别为0.13、-3.20、-1.40、5.92、7.25 亿元（取区间中值），基本与行业景气变化趋势相吻合：

2020 年Q1-Q2 公司主力产品均笼罩在内外需萎缩及主动去库存之下，几乎全部产品价格都下跌至历史谷底位置。而Q3 开始，内外需逐步回暖、补库周期到来，多数子行业重现供需紧平衡，行业意外供减接踵而至、加剧供需矛盾激化。PVC 糊树脂因极为旺盛的下游医用需求率先启动；年末，粘胶短纤在金九银十中和缓步复苏；PVC 通用树脂也在旺盛的国内外需求中涨至历史高位。

几乎全产品的景气拉涨带动下，公司业绩快速反转，到Q4 已达高盈利水平。

Q1 单季方面，PVC 供需格局未变，且原料电石受内蒙古企业限电影响价格大涨。PVC 在年初短暂下行后重启涨势，又已回到9000元/吨水平高位；粘胶短纤经历下游补库和浆料价格大涨，价格也相比去年有明显上升（如下表1）。公司一体化优势完备，原材料涨价对公司而言影响力有限（其中PVC 成本几乎不受影响），因此产品利润进一步增收，单季业绩更好于20Q4 水平。

资产重组方面，截至3 月31 日，公司转让上海多经60%股权进展顺利：公司已全部收到中泰集团支付的股权转让款，合计现金3.6 亿元；对上海多经与公司之间的往来款根据协议约定也已经清理完毕。上海多经历来是上市公司贸易业务的实施主体，2020年合计实现营业收入561.04 亿元、而实现净净利仅0.50 亿元，营收规模巨大但贡献利润有限。剥离上海多经一方面使得公司更加聚焦主业，一方面也使得公司财务透明度明显改善，对公司而言意义重大。

核心主业PVC、粘胶短纤景气仍可期，公司集天时地利，高盈利水平持续性较强粘胶短纤：粘胶短纤在21Q1 价格已有大幅上行（如下表1，Q1 环比Q4 均价提升约4000 元/吨），但目前价格水平仍略低于历史中位水平，向上空间仍大。我们此前发布行业深度报告，认为粘短区别于大多数子行业，正处于产能周期拐点，有望迎来1-2 年景气周期。需求端看，纺服需求复苏是后疫情时代主线；供给端看，经过2年漫长行业谷底，行业约15%产能已退出行业，行业或迎来系统性的供需错配。公司粘胶短纤权益产能约78 万吨，随景气回升的业绩弹性仍极大。

公司地处新疆，坐拥当地优质棉花资源，可以棉浆粕替代溶解浆作为粘胶短纤原料，公司的粘胶短纤生产成本因此处于行业领先水平。同时，也是主要短纤企业唯一配套下游纱线的生产企业，并享受疆内纱线补贴，粘胶业务盈利有望随景气改善而明显增厚。

氯碱（PVC 为主）：近年来电石产能已经受到严格限制，价格中枢持续上行，PVC 产能扩张总体有序；而国内下游“以塑代钢”“以塑代木”方兴未艾，PVC 在多个领域的渗透率快速提升，维持年化5-10%的表观消费量增速。

内需增速持续大于供给，且疫情以来外需旺盛，反映为行业景气高涨。21-22 年PVC 新增产能预计仍在3%以内，需求端内需保持旺盛增长，出口方面海外装置开工受影响，且美国房地产周期强劲，PVC 地板等产品出口需求快速增长。中长期看，电石-PVC 也是受碳中和影响最大化工品种之一：80%的PVC 为电石法生产，电石的电耗成本占比约40%，能耗极高，随碳中和政策落地或首当其冲。内蒙能耗双控新政严禁电石产能新建，并限制劣后存量产能生产，内蒙电石产能占全国35%、产量占全国40%，新政或进一步带来全国电石和PVC 供应紧缺。

公司位于新疆地区，低廉的电力能源使电石→PVC 成本天然低于东部同行，且借规模效应、全产业链配套使得电石法PVC 成本优势稳居行业第一梯队。我们预计公司氯碱业务将持续为公司贡献稳定高盈利。

项目规划聚焦PVC，后续成长同样可期

由于地域和资源禀赋，对于中泰而言最适合发展的仍然是氯碱行业。截至2020 年年报，公司在建工程规模仍有56.49 亿元。未来规划项目中，仍然聚焦氯碱优势主业：定增项目托克逊产业园一体化项目已建设30 万吨PVC高性能树脂、21 万吨烧碱及配套电石等，投产顺利，预计21 年开始全额贡献业绩；另有金晖兆丰合计100 万吨PVC 配套烧碱、焦化、选煤、水泥项目在建；我们判断粘胶短纤和PVC 行业景气都有望持续2 年甚至更长时间，期间有望为公司带来充沛净利润和现金流、支持公司新一轮资本开支计划。

预计公司2021、2022、2023 年净利润分别为30.04、35.15、38.27 亿元，对应PE 7.4、6.3、5.8 倍，维持买入评级。

风险提示

下游需求改善不及预期