近日，医药研发外包企业康龙化成、泰格医药、昭衍新药以及药明康德先后发布了2020年年报，伴随着2020年业绩的发布，在经历了一轮杀跌之后，CRO(Contract Research Organization)行业高景气度不减，企业估值逐渐修复。

其中，不少投资者对昭衍新药昨日的股价走势感到困惑，这其实并不是财报预期差的问题，只是股价短期上涨较快所致。截至3月30日收盘，昭衍新药的市盈率PE（TTM）达到123.82 ，处于近一年内正常估值区间。

今天贝壳投研便根据CRO相关企业的年报来看一下整个行业的发展情况。

一、存货大幅增长的背后：服务外包需求供不应求

2020年，昭衍新药、康龙化成、药明康德的营业收入同比增长率分别为68.27%、36.64%、28.46%，三者均维持了高增长趋势，而泰格医药则因为专注于临床试验服务，受限于业务拓展，成长性略低，维持了13.88%的同比增速。

因此，结合各企业业务结构及其发展情况可知，我国医药研发全产业链，包括药物发现、药物研发及生产服务均维持着高速增长，这与国内外药企日益增加的研发投入、全球医药研发生产产业链向国内转移有着密切联系。

根据沙利文预测，2020年中国药物CRO+CMO服务的市场规模达到120亿美元，预计到2024年将增长至327亿美元，2倍于全球药物CRO+CMO服务市场的增速，我国医药研发服务市场存在巨大成长空间。

而结合各企业的现金流情况便可以对其成长性进行佐证，经营现金流增长速度甚至超过收入、利润增速，企业在经营取得收入的同时不仅可以收到实实在在的现金，甚至还可以预收一部分货款。数据显示，2020年这四家企业销售商品、提供劳务收到的现金同比增长率均大于营业收入的同比增长率。

值得一提的是，泰格医药、昭衍新药、康龙化成这三家企业的的应收账款周转能力均有不同程度的提升，表示企业对下游议价力有所增强，这是研发服务市场供不应求的间接表现。

此外，合同负债（预收款项）的大幅增长也是CRO企业议价能力提升的表现，企业在转让承诺的商品或服务之前（未确认收入之前）便已收取款项，不仅为当期带来了更多的现金流入，而且还为以后收入的增长提供了保障。

很多人有一个不能理解的点是为何CRO企业的存货普遍增长更快了，导致存货周转率下滑，这是企业产品竞争力出现问题，卖不动“货”了吗？

显然不是。

对于CRO企业来说，虽然不能说存货越多越好，但现阶段来看，存货周转率越低往往意味着企业业务发展良好。

注意到康龙化成2018年的存货周转率为几年内最高的一年，但那一年却是它营业收入同比增长率最小的一年；昭衍新药也是这样，2020年与2017年相比，虽然这两年的存货周转率都是相同的，但2020年收入同比增长率远高于2017年，这种代价是可以接受的。

泰格医药则是一家临床CRO企业，与CMO/CDMO相比它就属于那种轻资产运营，因而存货周转率甚至固定资产周转率都相对较高。

2020年泰格医药存货较期初余额增加351.56万元，增幅291.61%，其中便是原材料大幅增长，企业业绩有望在2021年持续释放。

二、规模优势凸显，CRO企业盈利能力再创新高

CRO行业呈现出的红利不仅仅在于它向上的发展趋势上，而尤其凸显在它的商业模式中。CRO企业属于2C企业，客户主要是制药企业、生物技术公司、研发机构等，与一般中游制造业企业不同，CRO企业提供的是服务而不是产品，且这个市场是供不应求的、进入壁垒更高的。

这就决定了CRO企业不仅能获得较高的经营盈利能力，且发展的关键在于稀缺专业人员以及行业认定的资质。

截至2020年，这四家企业中净利率最低的为药明康德，维持了18.06%的净利率，最高的是泰格医药，净利率为63.56%（受经常性损益影响较大），不得不说，CRO企业的获利能力非常可观。

具体到财务报表中，净利率这么高的原因不是业务本身具有暴利性，而是它固有的期间费用率较低，这便是由行业的商业模式以及企业的市场竞争力等因素共同决定的。其中，因不需要对产品营销打广告或市场推广，销售费用率水平往往远低于管理费用率；而较高的管理费用中还包含着一部分的研发投入，这对企业的影响是正向的。

最后看到这四家企业的毛利率情况，毛利率是CRO企业技术服务盈利能力的直接反映，虽然作为服务于C端的研发合同机构，企业的品牌溢价优势并不明显，但毛利率仍然可以侧面反映出企业的生产规模优势及服务的“技术含量”。

数据显示，康龙化成和泰格医药近几年的毛利率一直处于不断提升的趋势，这是企业规模效应凸显的结果。

值得一提的是，就CRO及CMO业务本身来说，医药产业链前端以及偏向于研发服务的业务毛利率一般相对较高，二者所服务的下游客户对成本不太敏感，而医药生产服务的毛利率则普遍偏低，因为对下游客户来说低商业化成本更有吸引力。

这一点主要反映在昭衍新药身上，它的主营业务为药物临床前研究服务，主要内容包括药物非临床安全性评价服务、药效学研究服务、动物药代动力学研究服务和药物筛选等，因此它的毛利率明显高于其他企业。

三、总结一下

总的来看，贝壳投研认为医药研发外包行业仍处于快速发展阶段，其高景气度不仅反映在医药创新的趋势中，而且反映在企业财务报表中的方方面面。2020年CRO企业的盈利能力普遍再创新高，同时凸显了企业的竞争优势。

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