梅西最终成了一代球王，而他曾是生长激素缺乏症患者，从8岁到13岁一直通过注射生长激素治疗，最终身高由1米5长到1米7。

一直以来，市场对国内生长激素龙头长春高新的质疑声就没有停过，没有打过生长激素的便质疑它的作用，了解生长激素有院外销售渠道的便质疑它的营销是否合规（生长激素多为院外处方），另外，对于非关联方客户也挨个怀疑···

当然，大多数人对于长春高新是持认可态度的，在这里要摒除因地理位置产生的歧视，只看公司的业绩表现，生长激素的市场空间是可以想象的。因而，自1996年上市以来，长春高新的股价已经增长了几十倍（从发行价8.8元到现在的400元+）。

贝壳投研（ID:Beiketouyan）今天就从财务视角解读一下长春高新的实际经营情况。

一、金赛药业一年40亿+收入，从何而来？

据2019年数据，金赛药业实现收入48.22亿元，同比增长50.87%；实现净利润19.76亿元，同比增长75.08%，直观上看，生长激素这个赛道真是个不错的生意，其高毛利高收益性成为长春高新实实在在的“摇钱树”。

1、80%的收入来自水针，其余20%的收入来自粉针和长效

从市场格局来看，金赛药业在国内生长激素市场几乎处于一个垄断地位，因玩家较少，金赛一家占比约74%（2019年国内生长激素销售额约60亿元）。

金赛药业目前有三种生长激素注射产品，分别为粉针、水针和长效，其中水针性价比最高，贡献了约80%的收入，粉针和长效则分别贡献了约10%的收入，当然按效果排名则是长效>水针>粉针。

在国内市场，水针剂型的生长激素占比仍在一半以上，约65%，粉针剂型占约20%，长效剂型占比约15%。依据水针代替粉针、长效代替短效发展趋势看，价格更高、疗效更好的水针及长效剂型仍有大的发展潜力。

2、矮小症的存在为生长激素注射剂提供了巨大的市场空间

生长激素是目前国际公认的临床上能唯一有效的促进身高增长的药物。横观全球生长激素行业发展现状可以得知，目前全球（除中国之外市场）一年的重组人生长激素销售额为30亿美元（市场被诺德诺德、辉瑞、礼来、默克、罗氏五家企业所垄断），美国等发达国家的生长激素使用率为2.97%，存量渗透率已有20%以上。

但我国使用生长激素的治疗率不足1%。根据中华医学会儿科学分会内分泌遗传代谢学组统计，我国儿童矮身材的发生率约为3%，全国4-15岁需要治疗的矮小儿童有700万，总数居全球第二。庞大的患者基数成为金赛药业生长激素销售的主要驱动力。

据统计，截至2017年底，金赛药业累计治疗了20万矮小儿童，每年的治疗人数约为5万人。

而据现在最新数据，金赛每年的治疗人数已接近10万人，如果按治疗费用为每年5.4万元计算（三种剂型每年治疗费用的加权平均），那么一年的销售额便有54亿元。

二、收入50%+的高速增长率，如何实现的？

长春高新于2020年对金赛药业完成了剩余29.5%的股权收购，对此，金磊和林殿海对金赛药业2019年、2020年、2021年做了业绩承诺，很多人还拿这件事做文章，称在承诺期内“调节利润”，既然如此我们就应该看到在2019年之前金赛药业的一个发展状况。

数据显示，2016-2019年金赛药业的营业收入年均复合增长率达到了51.78%，而金赛药业业绩的爆发便是从2016年之后开始的。

不得不说，在2017年一季度，金赛药业增长便明显超过了预期，主要原因是销售发力，以及长效生长激素和促卵泡激素逐渐放量。

样本医院数据显示，2011-2015年二三线城市销售额复合增速20%，高于一线城市12%的增速，且二三线城市儿童生长激素缺乏症治疗比例明显低于一线城市。因而，金赛积极扩充销售队伍，加大了对终端的渗透。

2016年金赛销售团队增加约200人，强化了对医生和患者的教育推广，更加重视对二线、三线城市医生队伍的培养，处方医生数量从1800人上升到2100人以上；

对经营区域进行了更加精细的划分，从5个销售大区增加至7个销售大区，并由内分泌科向儿科等科室渗透，由一线城市向二三线城市终端推进。

此外，长效水针生长激素和促卵泡激素分别于2014年和2015年上市，经过近几年的不断推广，不断放量贡献业绩弹性。

对于长春高新来说，未来的核心竞争优势便是销售渠道，覆盖率越深，产品价格才能逐渐下降，使患者数大幅提升的同时也能抵御竞争对手。接下来，对于长春高新树立的5 年目标，销售额 200 亿以及50W-100W 使用人群，便要靠覆盖率来实现。

分省份来看，浙江做的好，一个省 500多名销售人员，持续开发新医院（浙江省覆盖到县了），而各省覆盖率差很大，如果各省都做到目前最好的水平，销售额便能提升一个新的高度。

三、总结一下

总的来看，金赛药业的生长激素正是靠着庞大的市场需求一步步发展起来的，金赛的生长激素水平一直处于行业领先地位，未来随着生长激素越来越多适应症的获批，长春高新仍有不小的增长潜力。

诺和诺德是世界领先的生物制药公司，在用于糖尿病治疗的胰岛素开发和生产方面居世界领先地位。胰岛素他们家不是第一个，但是靠注射笔的创新走出一条路，从 胰岛素逐步到 GLP-1，然后再从糖尿病到肥胖，在这个领域持续领先，这便是对我们的启发。

这篇文章主要讲的长春高新的生长激素业务，公司另一疫苗子公司百克生物今年将在科创板上市，有空再整体讲一下。

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