还有不足一个月的时间，2020年就要结束了，站在当下，少了很多牛市的叫嚣声。市场也不似7月初一波急拉后，那般浮躁了。本篇算是对大拐点的总结汇报，仍旧秉承我们的原则：站在市场的角度，客观分析市场的过往走势和各版块的涨跌幅及代表个股的估值等，和大家一起探讨学习。下篇分为回顾和展望。

回顾：

上篇从两个方面进行阐述：指数和领涨板块来分析市场。

（一）当时指数的观点是：按照波浪理论来看，上证指数启动点在2019年1月初，经过小1浪凌厉的上涨，随机进入2浪回调整理（科技股领涨，板块轮动，2020.02春节后，随着疫情爆发，出现普涨）最后7月初急拉后，集体回落，主要是长牛板块和大消费板块及高价次新股推动，未出现普涨局面。上面几浪总结下来，都包含在牛市的第一浪：起步阶段。预计在未来1-2年时间，我们仍然维持指数不会大涨、板块不会普涨的观点。最大概率是局部、结构化行情。

创业板指数有三个阶段：1、2019年初估值修复2、2020年终极大反弹3、权重指标股和高价次新股加速赶顶。本轮持续时间和上涨幅度，超出了市场的预期很多，现在创业板指是加速赶顶，而非牛市来临，近期资金更是加速撤离。现在看虽然创业板没有出现明显下跌，我们仍然认为创业板指数不具备走牛的基础，所以未来仍然持续看跌。

（二）领涨板块，我们简单的划分为：

1、长牛板块：食品饮料，经典的是白酒和酱油，代表是贵州茅台和海天味业。这个版块在11月15日统计的数据显示在8月20日到9月03日期间，集中见顶。尤其是白酒板块，在经济形势如此不好的情况下，竟然能逆市大涨，他们企业经营不受疫情影响吗？更不合理的是竟然能连续上调白酒出厂价，这更不符合市场经济规律。所以我们预判未来部分白酒个股可能出现“双杀”的情形，不仅股价下跌，业绩还会大幅下降，届时无疑会拖累整个白酒板块。所以持续看空，中篇通过估值分布点阵图的形式阐述大消费板块的估值，细心的投资者可以再去翻阅。

2、题材板块：科技股

兆易创新是经典的科技股代表，集科技股、价格高、次新等于一身，走势也是牛股走势，多浪推起，不足之处是时间太短了，走得太急促，所以成交量（2020.02）急剧放大后，再上去有点难，近期两波放大量的状态，看似要出新高，大概率是出货，M头形态。这个版块在11月15日统计的数据显示在7月13日到7月15日前后见顶。同期见顶板块主要集中在地产、券商、计算机、电子制造、部分弱一些的生物医药、零售。

3、突发事件驱动：生物医药

这个版块在11月15日统计的数据显示在8月03日到8月06日前后大部分生物医药见顶，极个别股票仍在上攻。不具备板块效应，已经带不出节奏。零售、水泥板块开始见顶。黄金板块也开始见顶。这一批个股接近最后见顶，这就导致后面的下跌出现了复杂性，大趋势是下降通道夹杂多板块的轮动下跌。

4、人气指标：券商板块

简单的划分券商，只有两类：次新券商和老券商，次新券商的代表是中信建投和南京证券，现在又提添上中金公司，老券商的代表是中信证券和华泰证券，当然还有媒体鼓吹的某只互联网证券。光大证券是一个老的券商走出了次新券商的走势，成交量释放的比2015年股灾时期都多了，这个非常不正常，已经见历史大顶。这个版块主要集中在7月中旬见顶。

当前观点：大部分领涨板块已经见顶，技术形态看，见顶反弹后，处于新一轮下跌初期，头部是确定的。从估值方面讲，热门板块的估值已经超出正常数倍了，甚至数十倍，股价也是，以他们的营收和净利润，是不足以支撑长期发展的。

题材股炒作周期：加速——见顶——回落——反弹——下跌——腰斩。

中篇从各版块的估值点阵图去阐述哪些虚高，哪些低估，具体的数据详见中篇内容，不再赘述。下面简单的归纳一下见底板块的投资逻辑：

（一）银行板块：中金公司发表研究报告指，近期部分信用违约事件对内地银行的影响被市场高估，预期内地银行的A股和H股都有逾60％的上升幅度。

　　中金公司表示，明年内地银行不良率和信用成本有望下降，资产质量也已见底并开始见到改善。违约企业集中于采矿业、制造业等领域，这些领域是2015年至今银行管控的敞口领域，部分的贷款已充分计提拨备。中金预期，银行零售及信用卡不良率已见顶，并预料明年的净息差将会企稳和改善，手续费收入按年增长约10％或以上的水平。

我国银行业资产质量总体良好，但受疫情等因素影响，仍有部分银行资产质量承压。考虑到当前较多银行对贷款进行了延期处理，银行不良资产处置压力还将持续存在，预计四季度迎来处置高峰期。根据银保监会数据估算，规模或达1.6万亿元左右。(经济参考报)

央行披露第三季度货币政策报告，贷款利率回升6bp，贷款规模增长了5%，利率上行拐点趋势确立，银行业绩与利率趋势是正相关的，利率上行，提升银行资产端的收入，预计明年银行三季度报开始会重新恢复到2位数的增长，所以持续看好低估银行板块。

（二）基建板块：摩通发表研究报告指，中国基建股自今年至今平均下跌28%，跑输恒指6%的跌幅，主因估值下调所致。该行指，在第三季盈利进一步下跌的趋势下，四家基建股走势出现分歧的情况合理，特别是考虑到海外项目和内地基础设施项目商业模式的差异。该行表示，目前四家基建商给予的指引都相对正面，受惠于政府在第四季和明年的基建投资预算稳健支持，而过去受到应对卫生事件的影响，加上明年是十四五规划的首年，相信城市化相关的建设将是主要的投资范围。未来持续的资金支持将是市场关心的重点。

小摩在计入国内基建开支预算后，更新了基建股盈利预测和目标价。该行对四大基建股的偏好排序依次为中铁（00390） 、中国建筑（03311）、中国铁建（01186） 和中交建（01800）。中国中铁（00390） 、中国建筑（03311）、中国铁建（01186）给予“增持”评级；中交建（01800）给予“中性”评级。

（三）煤炭板块：动力煤方面，北方陆续开始供暖，电厂预计未来仍需陆续补库，但当前电厂库存较高，采购节奏把控能力较强。坑口方面，陕西矿难影响下晋陕蒙展开安全检查，坑口煤价较强。运输方面，大秦线检修结束后运量恢复，本周继续满发。港口方面，本周环渤海港口煤炭库存略涨，但港口库存整体仍处于近年的低位。动力煤价当前易涨难跌。供给方面，进口限制大概率难以完全放开，国内产地即使未来因冬季需求放量，在安全约束下仍可控。需求方面，电厂近期仍在冬储过程中，虽由于电厂库存偏高采购节奏较稳，但港口库存处于近年低位，港口煤价对上涨较为敏感，在冬储预期下，动力煤价当前易涨难跌。双焦方面，煤焦钢产业链在需求超预期和供给受限情况下整体上行。焦炭方面，山西、山东、河南、河北等地的焦化产能退出政策超预期，焦价强势上涨，未来需继续观察焦化厂/钢厂限产的执行情况和下游的需求；焦煤方面，山西焦煤产量受限及澳煤禁令有利于焦煤价格上涨。

我们认为，当前正处在煤炭经济新一轮周期上行的初期，基本面、政策面、公司面共振，现阶段配置煤炭板块正当时。供给方面，10月份以来，产地保供力度加大，先进产能加速释放，与此同时山西、陕西相继出现安全生产事故造成人员伤亡，导致安全监管力度加强，一定程度制约供给提升，进口煤一直受到严格监管。需求方面，北方逐步步入供暖季，季节性需求增加；从国内库存特征看，当前处于“被动去库”向“主动补库”过渡阶段；中长期看，供给端受“十三五”期间新增产能释放接近尾声，煤炭生产严格要求合法合规的限制，供给缺乏弹性；同时“能源安全”战略下，煤炭占一次能源消费占比降幅有望明显收窄，随着经济逐步恢复，煤炭需求有望继续提升，展望明年煤炭供需形势更为趋紧，全面看多煤炭板块，继续推荐关注煤炭的历史性配置机遇。重点推荐两条投资主线：一是具备显著成长性同时受益限制澳煤进口催化的煤企；二是现金流强劲的低估值、高股息动力的龙头媒企。

展望：

下篇更注重的是和大家探讨投资体系，我们认为当下的投资逻辑是价值识别，侧重于自下而上的选股能力，尽量少看宏观因素。

普通投资者总是忧虑宏观经济的景气度，尤其当经济增长数据不如预期时，容易惊慌失措抛出筹码。但正如芒格所说，“宏观是我们必须接受的，而微观才

是我们有所作为的。”杰出的 A 股投资人也是以自下而上选股为主，不要因宏观经济的悲喜所牵动。

梁俊曾梳理过，2016 年 2 月，贵州茅台股价约为 200 元，市盈率为 15 倍，

每股分红 6.1 元，股息率 3%，账上躺着 600 亿元的现金，库房里还有 20 多万吨的老酒；格力电器股价 16 元，6 倍市盈率，每股分红 1.5 元，股息率高达 9%；美的集团股价也是 16 元左右，7 倍市盈率，每股分红 1.2 元，股息率为 7.5%，公司还收购了库卡机器人公司。

站在 2020 年的今天，许多人一定会感叹：当时白马股真是遍地黄金啊，这

些个股如果当时买入并持有 4 年基本可以取得三四倍的收益。但在当时浓厚的空头氛围中有勇气买入者比较少见，恐惧已经战胜了理性。那我们站在当下就找不出 4 年前类似于茅台的优质公司吗？当然可以。我们用分红率梳理出优质的股票池，仅供大家参考：

蒋锦志看重自下而上选股。他说，景林风控的基础是对上市公司进行360 度的调研，另外基金经理要有预见性，要看到三五年后的行业背景、公司基本面、商业模式会如何，对未来要有比较强的洞察力。2016 年以来，消费股展开了近 5 年的大行情，但如果只是看宏观的话，您一定会完美错过。国信证券策略分析师燕翔曾专门写过一篇研报——《从近 5 年的消费股行情谈自上而下选股的痛点》。他说：最近 5 年的消费股行情应该说完全是一种进攻性行情，体现在日常消费板块盈利能力大幅上升，板块的净资产收益率（ROE）持续上升，特别是中证 800 成份股中的日常消费上市公司，板块ROE 从 2015 年 13.8%提高到 2019 年的 20.3%，盈利能力提升幅度高达近 50%，上市公司如此强悍的盈利上行周期，能不造就一波波澜壮阔的股价上涨行情吗？

在11月25日A股出现大跌，很多崩盘的个股是我们在上篇和中篇早提到的那些题材股，崩的很干脆，毫无悬念，这类的高估值，最少需要3-5年来消化。所以早在预期中，不值得大惊小怪。每隔几年市场总会有一次疯狂，市场会炒做出泡沫来，而且整个市场一片欢腾，觉得这次市场不一样，不会再回到原来的轨道，但是，其实每次都一样，还是回到原来的市场，原来的估值。最终会一地鸡毛，典型的代表有生物医药、科技股、食品饮料大消费。后面会是慢慢阴跌。

超出预期的是银行股的杀跌幅度，早上一开盘的拉高，是为下跌准备的，老套路了，所以下跌也在预期中，下午的节奏像是搂不住了，幅度上有些大，所以造成很大的恐慌，到底搂不搂得住？次日看看招商银行和平安银行等几个领涨银行的表现就知道了，最好是先杀一下再拉升，那样有效果。但是怕是主力不舍得低价筹码，可能会低开直接拉起来。周期板块有：煤炭、钢铁、有色、能源，基建。近期涨得好呢，有些股票突破平台，有些股票走出底部。还有些股票跃跃欲试。这一类被遗忘很久很久的股票，终于开始复苏了，这才是开始，刚刚开始……

市场短期是投票机，长期是称重机，最终比拼的是个股质地，股息率高的，业绩好的，营收逐年递增的，就是金子，就会发光。把这些质地优良的行业龙头股走势盯好，就能判断后面还有没有跨年行情。我们预判是有慢牛行情，而且很大。所以下跌我们一点也不恐慌，反而很高兴。后面12月份A股的走势可以用黄庭坚这句诗来形容：落木千山天远大，澄江一道月分明。

哪些是落木千山的范畴，平时的文章中已经讲过很多遍，上面有一段也重新数落了一遍。那些落木更能衬托出“天”的远和大。周期版块的走势来验证是否“月”分明。谁能想到九百多年前黄县令，竟然把2020年12月份的A股股市行情描述的如此生动准确！写这些不是证明我们的正确，而是把下跌时的想法记录下来。上面涉及个股只是跟踪标的，不属于建仓范畴，也没有买点，请勿跟风买入。投资有风险，入市需谨慎。

我们只讲逻辑，以上板块是即将确认的领涨旗帜，当然也存在看错的概率，需要在行情中逐步确认。扛大旗的依据上面已经分析清楚，还有更深层次的原因，如经济周期、国内经济结构、国内政策等各种原因，不是一两句话能够讲清楚的，投资是个庞大的体系，就没法细说了。价值投资，明白的自会懂，不明白的废话一天也不一定听得懂。

未来3-5年的行情，前途是光明的，道路是曲折的，胜利是必然的，路不是直的，K线也不是，慢牛更不是，肯定会有波折，也会有进二退一的震荡，期间有喜悦，有怀疑，有痛苦，有忐忑，更有泪水，最终还会有遗憾。但既然选择价值投资之道，就坚持，只有经得住时间考验的价值，才是真正的价值投资。

最后用国学大师王国维《人间词话》里的点评收尾，开启慢牛：

古今之成大事业、大学问者，必经过三种之境界。“昨夜西风凋碧树，独上高楼，望尽天涯路”，此第一境也；“衣带渐宽终不悔，为伊消得人憔悴”，此第二境也；“众里寻他千百度，回头蓦见，那人正在灯火阑珊处”，此第三境也。此等语皆非大词人不能道。然遽以此意解释诸词，恐晏、欧诸公所不许也。

2020.12.03

金陵河定桥