最近，温州公司一鸣食品上市，主要是通过直营和加盟的街边小门店售卖牛奶和面包，品类非常少，价格比较实惠，主打家庭消费。

公司主打的鲜奶是蛋奶和枣奶两款。酸奶是奶粉冲泡（复原乳）加上芦荟，草莓啥的。味道都是大路货，别人也可以做。

一鸣食品的看点就是这个奶吧，但元祖、可莎蜜儿，以及N多面包店都是类似的。那么，这种连锁消费的商业模式，能不能助飞股价？今天，豹哥就来拆解一下公司的业务逻辑。

一鸣食品以“一鸣真鲜奶吧”连锁门店为基础，主打“乳品+烘焙”饮食组合。

乳品类主要包括低温巴氏杀菌乳、低温发酵乳、低温调制乳及特色乳饮品等产品品类，烘焙食品包括各式短保质期的面包、米制品、中式糕点等。

产品以低温保鲜或短保质期食品为主。2017-2020H1，乳品和烘焙食品合计贡献营收占比均超 87%，其中乳制品占公司总营收比重超 53%。

2016-2019 年，公司实现营收12.54/15.16/17.55/19.97 亿元，实现归母净利润 1.49/1.20/1.57/1.74 亿元。

2020 年前三季度公司实现营收13.66亿元，同比减少5.67%；实现归母净利润为0.99亿元，同比减少20.05%。主要是受疫情影响，20Q1业绩较上年同期出现了较大幅度下滑。

2017-2020H1毛利率稳步提升，带动综合毛利率由 38.85%提升至 40.37%。原因是公司加强了直营门店建设，而直营门店毛利率相对更高。

不过，门店的后果，就是平均营收能力在下降。

2017年-2019年，一鸣直营门店平均营业额从156.96万元降至149.22万元；加盟门店平均营业额从164.9万元降至155.96万元。因2018年新开加盟门店数量增长且集中在部分城市的下沉区域，客户积累、品牌认知需要时间培育，导致2019年因业绩未达预期的关店数量增多，达108家。

一鸣真鲜奶吧的经营模式特点，可概括为“乳品+烘焙”和“工厂+连锁门店”。

公司以“一鸣真鲜奶吧”连锁门店为主，以非门店销售渠道为辅。奶吧门店采取加盟与直营相结合的经营模式；非门店销售渠道包括区域经销、直销（商超、团购批发、自动售货机）等。

近 3 年门店渠道实现销售收入占比77.66%，非门店渠道的收入占比22.33%。连锁门店渠道贡献主要营收，其中又以加盟门店营收贡献最多，占比超过一半。

从净增加数量上看，公司加强了自营门店的建设，2019 年和 2020H1 自营门店数增加 87 和 71 家。

工厂+连锁门店，门店可以加盟也可以直营，这种模式现在很流行。比如同样在浙江，刚刚上市的巴比食品，二者都是区域性优势非常明显，扩张空间弹性比较大。一季度受疫情影响下滑，三季度转正。

一鸣真鲜奶吧连锁门店面积通常在 50 平米左右，一般选址于生活社区、商业街区、轨道交通站点、学校、医院等人流密集区域，在生活、工作、出行等多渠道直接贴近消费者，突破了传统经销和商超渠道的限制。

公司产品以低温短保乳品与烘焙食品为主，产品运输及销售半径约 700 公里。公司现有生产基地位于温州，故“一鸣真鲜奶吧”分布在浙江、江苏、上海、福建四省市，又以浙江为主。2017-2020H1，浙江市场收入占比分别90.84% / 89.75%/87.97%/ 89.26%。

截至 2020 年 6 月末，共建立奶吧门店 1699 家，其中浙江门店 1428 家；江苏门店 234 家，南京地区门店数量 154 家；福建及上海地区门店数量分别为 22 家及 15 家。

公司计划在 3 年内，在浙江、江苏、上海及福建等地建设540 家直营门店，重点建设南京、杭州、上海、福州、苏州、无锡等主要城市的地铁交通枢纽门店，以及浙江、江苏、上海及福建地区的学校渠道、医院渠道及街铺渠道门店。

一鸣的加盟模式较为正规，每个门店由总部统一管理。在加盟模式上，一鸣实行单店加盟政策，未开展区域代理或授权模式。一个加盟商可申请开设多家加盟门店，但均须就各门店分别申请加盟，并独立签署特许经营合同。 

公司 2016 年下半年开始尝试投放自动售货机，对已有销售渠道进行补充。2017-2020H1，自助售卖机数量分别为 591/1005/1119/1172 台，销售收入分别为 1775.41/5152.65/5577.41 万元/1571.50 万元。

公司乳品毛利率高于同行。

2017-2020H1，公司乳品业务毛利率高于同行，主要是公司存在一定比例的直营门店和直销自助售货机终端，这类渠道直面终端消费者，采取零售价对外销售，销售毛利率相对较高。

烘焙食品毛利率与桃李面包接近。

2017-2020H1，公司烘焙产品毛利率与桃李面包相近，但低于元祖股份。因为元祖以直营门店渠道销售为主，产品毛利率处于较高水平，且直营门店占比高于一鸣食品。单就一鸣食品直营门店毛利率来看，与元祖基本相当。

销售费用率处于行业平均水平。

公司销售费用率与同行平均值较为接近，逐步提升主要系直营门店数量上升所致。

其中，伊利股份、光明乳业、燕塘乳业、三元股份、新乳业等可比公司的销售费用率略高于一鸣食品，因为他们主要通过商超渠道进行产品销售，且品牌营销费用投入较高；

元祖股份和麦趣尔销售费用率较高，主要是两家公司以直营门店渠道为主，直营门店的销售人员薪酬、门店租赁费等相对较高。 

选取伊利股份、新乳业、光明乳业、三元股份、燕塘乳业、天润乳业等 6 家乳制品企业，桃李面包、元祖股份两家烘焙食品企业作为可比公司。

以 Wind 一致盈利预期来看，如按算数平均法，上述 8 家公司目前股价对应 2020 年业绩平均 PE 约为 40X。一鸣食品 2020年预期 PE 约为 46X，高于可比公司平均水平。

从市值对比来看，1月12日收盘，一鸣食品市值80亿元，桃李面包380亿、元祖股份40亿、麦趣尔11亿、巴比食品98亿、三元股份75亿、燕塘乳业35亿、天润乳业43亿。

产品研发+vi设计+营销，任何一个环节掉队，整个品牌寿命就会极快的衰减。而这类品牌的价值并不高，基本没有老本可吃。

就像行业龙头喜茶、瑞幸一样，也不敢有丝毫松懈。虽然是个好生意，但进入门槛太低，竞争激烈，大家都很不好做。

消费品零售没有品牌溢价都走不远，有了品牌溢价才能抵御各种成本的上涨，熬死对手，星巴克，麦当劳，国内的喜茶，奈雪，海底捞都有了品牌溢价，同样的产品可以卖的比同行高不少。品牌壁垒太重要了，只有好产品是远远不够的，何况这些面包店的产品基本没啥区别。

一鸣的烘焙产品较为大众化，没有连锁饼店专业，更像是便利店渠道销售的面包种类。由于门店数量较多，一鸣门店换代升级速度缓慢，品象展示比不上其他连锁烘焙品牌。

一鸣做产品最大的优势是奶，但做一个产品就是一条生产线，这意味着产品迭代周期也就更长。

从供应链角度来说，一鸣食品跨区域经营没有问题，但品牌优势不大。目前全国性的烘焙品牌没几个，很难突破区域限制。一鸣试图借助门店品牌优势将产品推广到流通渠道，如商超、加油站等，但在这些渠道，其竞争优势并不明显。

在一二线城市，做鲜奶和烘焙品牌竞争非常激烈，一鸣的品牌力不足，产品与竞品同质化严重，加之开店和人员成本较高，只是简单地把一鸣真鲜奶吧在浙江当地模式复制到其他地区，不足以支撑其门店遍地开花。

不过，由于东部地区市场足够大，消费力足够强，“牛奶+烘焙”类似于刚需，还是会迎来资金关注的。

一鸣在打开涨停后，目前已经稳住，随着换手率降下来，二波的机会还是大的。之前市场都看淡金龙鱼，后面不也炒起来了么？