——谎言重复一千次，就成为了真理？

他们是用什么理由，让你相信抱团可以永远持续？

谎言1：注册制会导致A股“去散户化”

这一目前传播极为广泛的共识，似乎最早源自一份券商研报，如上图所示：A股个人投资者持有市值占比远远高于其他国家，尤其是美国，因而结论是A股将来要面临剧烈的“去散户化”。遗憾的是，这一数据并未标清来源，而且很可能是错误的。

首先，据美国证券行业和金融市场协会（SIFMA）发布的报告《Who owns stocks in American》显示，个人投资者持有美股市值比例为38%，高于共同基金的23%、海外投资者的15%、各类养老金的12%。此外，这一数据在过去十多年内一直保持稳定。

此外，另一份券商研报通过美联储金融账户披露的“居民和非盈利机构部门账户下权益资产”，减去SEC披露的“美国私募基金规模”*“私募基金权益投资敞口”，估算得出的居民直接持股比例也在30%左右，且同样在过去十多年内保持稳定。

两个数据来源不同，但结果一致，基本可以相互印证。是美联储和SIFMA的官方数据可信，还是一个数据来源不明的图表可信？大家可自行做出判断。

实际上，国内上交所在历年《统计年鉴》中，也有类似口径的统计，整理如下（很奇怪，居然没什么人整理过）：

这里可以看到一个非常讽刺的结论：若以持股市值占比计，中国“散户化”程度仅有21%，远低于美国的38%！实际上，将A股高波动归咎于散户，主要是因为成交额占比高（17年约85%）；若想让证券市场走向成熟、降低波动，关键是换手率和持仓期限，“机构化”恐怕只是南辕北辙。就像现在的A股，就算散户都变成了基民，依旧存在市场顶部跑步入场、随后长期割肉的情况；公募基金随着基民的申购赎回，依然被迫表现为追涨杀跌的“大号散户”，和以往并无太大区别。

注意，因为口径并不可比，本文并不意图论证“美国散户化程度比中国高”，只是想借此提醒你：所谓市场共识，真的都有事实和数据支撑吗？

谎言2：注册制会导致小市值公司逐渐失去投资价值

最有代表性的，莫过于李迅雷20年9月的一段发言：“2017年年初的时候，（市值）前20%公司的交易额占比是40%左右，现在的占比已经达到60%了。与此相对应的是，后50%公司的合计市值占比从2017年初的接近20%，降到现在不到10%了。所以我在反思A股市场，市值后50%的这一半股票，也就是2000家上市公司，你值不值得去关注呢？好像没有必要去关注了。因为他们的交易量已经从过去的30%下降到现在不到15%了，将来很多股票都会被投资者所遗弃，供给会不断地增加，被遗弃的股票会越来越多。”

下面这张图，更是成为了抱团拥护者的重要论据之一：从成交额集中度来看，2016-2020年，A股市值后50%成交占比从33%下降到19%；但在日、韩、英、港，这一数字仅为4%、3%、2%、1%。也就是说，小市值公司将越来越边缘化。

事实果真如此吗？

首先，仔细想想——流动性差，就一定意味着未来的投资回报率低吗？经历过去几年医药大牛市的港股投资人，肯定不会赞同这一结论。随手截两张图：

康希诺：19年6月市值低点67亿HKD，周成交额2000w左右；目前市值563亿HKD，2年8倍。

微创医疗：19年6月市值低点87亿HKD，周成交额1亿HKD左右；目前市值933亿HKD，2年11倍。

此外，还有君实生物、爱康医疗、春立医疗、威高股份、亚盛医药等许多案例在，就不一一列举了。如果按照现在市场的主流偏向去投资，压根都不会把这几家公司纳入视线，恐怕只能踏空后面的巨大涨幅了。

其次，再来看看美股的情况。美股有两个典型的小、大市值公司指数，分别是罗素2000和标普500。从历史数据来看，两者交替地阶段性跑赢，并未出现某一方在长趋势下长期跑赢另一方的情况。甚至在过去40年里，罗素2000是总体跑赢标普500的（当然，这很可能也和指数编制的起点时间段有关，因为1975-1983美股小盘股远远跑赢大盘，本文不再详细讨论）。那么，目前A股大市值公司占尽风头的情况，背后有什么“和美股不一样”的驱动因素呢？反正，答案肯定不是注册制。

总之，注册制确实给投资者带来了退市踩雷风险、加大了投资难度，但公司是否有投资价值，仍然更多取决于公司内在价值和估值情况，而非公司市值大小；在企业供给较为优质的美国，小市值公司的表现依旧靓丽，和注册制并无关联。

一个简单的事实是：许多大市值公司，也是从小市值慢慢涨上去的！

谎言3：长期低利率叠加注册制，使得资金只能向核（bao）心（tuan）资产集中 

这也是抱团拥护者的核心论据之一。一方面，如前面投资者机构那张图所展示的，近几年A股市场最大的边际增量是外资，而注册制下，外资是不可能去买那些没有券商覆盖的小公司的。另一方面，由于海外利率较低，导致外资要求的预期回报率也较低，因而在DCF模型里折现率要求也低，间接拔高了估值。

笔者并不专精宏观，仅能引用一下图表，并发出一个疑问：低利率即使是长期的，就不会有波动吗？

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（附加题）时间尺度对数据观感的影响：以CXO为例

投融资与CXO的上游需求高度挂钩，因而全球医药投融资金额是研究CXO时的一个关键数据。上图为券商研报（也是目前市场的主流共识）中对11Q3-20Q3的统计（数据来源很可能是动脉网），一眼看过去，连续9年稳定增长，妥妥的成长性行业。但再看看下图Dealogic数据库对1995-2020年全球biotech IPO金额的统计。发现问题了没有？在更长的时间尺度下，“成长性”一下子就变成了“周期性”的一部分。实际上，著名的《十亿美元分子》开篇就描述了1980s华尔街对生物医药股的反复无情，这也与下图所揭示的相符。

同样一组数据，截取的时间段不同，观感将完全不同。因此，投研时应尽量找全第一手、同口径、全时段的数据，并力求多渠道交叉验证，否则很可能在关键结论上差之毫厘，谬以千里！

总之，正如归江12年就已经说过的：“大家很多想当然的观点，我只要一张图就可以驳斥，这并不需要博士学历和几十年的行业工作经历，而在于你的基本功、数据找到了没有。”

扪心自问：你，找到了吗？

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江南短评：

          股市没有永动机，也没有只涨不跌的板块，个股和板块涨高了总有分化或进入调整，中国真正持续成长的牛逼的公司极少数，目前大部分基金抱团的新能源、酒类等公司动不动几千亿、上万亿市值（也包括大部分科创板公司），已经出现了严重的泡沫，此轮吸引了大量散户的跟风资金后后续动力不足，股市投资总是高抛低吸，所以股价处于地板上的绩优成长低价蓝筹以及享受政策红利的板块个股将会崛起，所谓抱团其实就是一场骗局，因为一旦有人抢跑那就可能树倒猢狲散、墙倒众人推！而代表新经济、核心科创、国产替代、军民融合的低价科技及大消费类公司将面临机遇，尤其是其中的央企及地方国企改革公司。

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