2021体系内关联交易销售商品较2020调整前/后同比+58.64%/22.19%，产业高景气度持续兑现

1月8日航发动力发布《关于2021年度与实际控制人及其关联方之持续性关联交易的公告》， 2021年公司与中国航发系统内/中航工业集团系统内预计实现销售商品金额162.83亿元，较2020年调整前/调整后（2020年10月公司调增关联交易销售商品预测值）指标同比增长58.64%/ 22.19%。我们认为，公司关联交易销售商品预算同比大幅增加表明下游产品需求量持续提升，公司正处于进入产业高景气周期前的备产备货阶段，结合我们此前国防军工十年高景气周期的判断（国防军工行业景气度扩张期将为十年维度，2020年为拐点后第一年），预计公司排产有望持续提升。

测算后2021年终实际销售商品金额预计同比+39.79%/27.64%（2020年调整前/后基数），公司业绩或维持高增长态势

我们对航发动力2021年终关联交易实际销售 商品金额（两大军工集团系统内）进行测算（以2020年关联交易调整后基数为例）：我们将近三年公司年终实际销售金额与年初公告预计金额相除，得到销售商品实际“完成度”89.76%/94.40%/86.30%，均值90.15%，结合近日公告的162.83亿元的2021全年预计销售商品金额，则可测算得出2021年终关联交易销售商品实际金额预测值146.79亿元，指标较2020年关联交易预测实际值增长27.64%/39.79%（调整前/调整后两基数计算结果），该测算结果或对公司营收形成有效支撑，公司业绩有望维持高增长态势。

业绩超预期多项财务指标向好，产业“高景气度+高持续性”特性凸显

2020年公司前三季度实现营业收入154.68亿元，同比+20.9%；实现归母净利润6.34亿元，同比+53.3%；实现扣非归母净利润5.3亿元，同比+117.39%实现超预期增长。

从资产负债端看，三季度末公司存货达233.43亿元，同比+8.86%创历史新高，主要系产品投入增加、制造周期延长所致；应收票据+应收账款达到161.4亿元，同比+27.79%，我们预计将随主营业务排产增加实现快速消化；此外，负债端公司三季度末预收款+合同负债达到21.55亿元，同比+14.72%，我们认为高预收款+合同负债表明公司在手订单充足，行业高景气度凸显；应付票据+应付账款达到174.07亿元，同比+3.4%，主要系公司生产任务量增加，采购原材料和配套产品增加所致。

 军队现代化建设跨越式发展持续推进，军机需求/排产有望持续提升

World Air Forces 2020数据披露，美国现役各类军机数量达 13,266 架，占全球现役军机比重 25%，我国目前活跃的各种机型在量/质上均与美国有较大差距。从政策层面看，第二十二次集体学习中指出，我国安全形势不确定性不稳定性增大，要增强使命感和紧迫感，努力实现我军现代化建设跨越式发展。

我们认为，当前世界局势对国防提出了更加紧迫的要求，以航空器为代表的军品有望实现加量布局，公司作为我国唯一生产制造涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类军航发动机的企业，且为三代主战机型发动机国内唯一供应商，将长期受益于我军现代化建设跨越式发展进程，业绩有望保持高增长态势。

盈利预测与评级：综上我们认为，公司作为我国航空发动机龙头供应商，关联交易大幅提升表明下游需求持续提升，预计将充分受益于以军机为代表的跨越式武器装备发展阶段，业绩或持续提升。维持此前盈利预测，2020-22年预计公司实现营业收入304.53/370.37/460.96，对应归母净利润为13.32/16.54/20.71亿元，对应EPS为0.50/0.62/0.78元，对应PE为148.53/119.63/95.54x，维持“买入”评级。

风险提示：疫情影响民品收入，上半年军品交付放缓，新品定价进度慢。

军工十四五投资框架：精选中上游成长+下游航空整机，选配各细分龙头

我国已成为全球第2大经济体，但国防实力与经济实力不适应、不匹配，“十四五”望深度聚焦面向现代战争的跨越式武器装备建设、迎来国防装备四十年一遇的大换装期，装备信息化、智能化、精确化将增强，采购费用亦将进一步增长，预计相关赛道合同金额望伴随装备现代化升级而增加（20H1-20Q3已有体现）。军工“十四五”投资框架可精选两条主线赛道：①中上游支撑性的成长标的（军工电子、军工新材料、信息化）；②下游垄断性的权重企业（航空主机、航空发动机、导弹）。

投资线A：纤维材料/金属材料+军工电子，聚焦中上游成长

现代战争形态发生变化，航空、精确打击等武器装备性能提升望成为“十四五”重点，我们认为新一代装备性能将持续提升，整机质量减轻、强度/电子化程度提升、推重比加大或将成为重点目标，①纤维、钛合金、高温合金等新一代军工材料，及②军用元器件、军用芯片的需求量或将持续上升。

投资线B：航空整机/发动机迎10年换装，着重配置强垄断权重股

“跨越式武器装备发展”是本次十四五规划的重点投资方向，其中航空装备相关赛道是我们最看好的方向，可关注：①航空整机：类似军工“茅台”，永续增长特性明确，强经营持续性、强垄断、强壁垒。②航空发动机：扩产贯穿“十四五”，具备量价齐升逻辑。

投资建议：

武器装备发展进入历史性快车道，继2020“八一”会议打破20年惯例首度全篇强调武器装备建设后，2021年1月2日再次超预期在全军传统开训期间签署了《军队装备条例》，这也是20年来首次在全年开年阶段强调武器装备建设。我们认为一个跨越式发展为方向的大换装期已开启，经过多年改革后的一个强调高效、激励、开放竞争的新装备体系已悄然成立，属于军工行业企业的时代红利或已到来。

投资方向即我军装备建设需求方向，我们可以看到跨越式武器装备对应板块的优势趋势已于H1/Q3连续定期报告期显现，我们认为行业目前已进入右侧区域，而非左侧预期阶段。目前将进入主机企业关联交易披露期、年报预告披露期等阶段，或将陆续实现自下而上的景气度验证。建议在目前阶段关注板块十四五方向对应机遇。配置思路：中上游成长+强β垄断下游。估值思维以“十四五”末盈利对应的目标市值做现值计算（必要收益率可设定为8%），因此“五年期思维”是企业投资价值理解上的重点。

由于军工的核心标的较少，流通盘稀缺，板块普涨为主要特征，关注各细分赛道龙头企业：

1.  下游- 航空总装：中航沈飞、航发动力、洪都航空、中直股份、中航西飞。

2.  上游底层支撑：

• 军工电子元器件：火炬电子、宏达电子、鸿远电子、航天电器等被动元器件；睿创微纳、紫光国微、和而泰等集成电路类。

• 军工金属材料：中间环节工序-爱乐达、三角防务；钛材龙头-宝钛股份、西部超导；高温合金-ST抚钢、钢研高纳。

• 军工非金属材料：中简科技、光威复材、中航高科、北摩高科

3.  精确打击武器：总装-洪都航空/高德红外；中游配套-盟升电子/天箭科技。

4.  无人装备：航天彩虹、洪都航空。

5.  新型海洋装备：*ST湘电。

6.  中游信息化：场景信息化-航天发展；指控装备-中科星图；基础设施信息化-上海瀚讯。