■雪花经销商大会反馈积极，啤酒高端化缩影。11月18日华润雪花召开首届渠道伙伴大会，公司管理层对雪花+喜力高端产品矩阵、决战高端营销战略落地和品牌重塑发展进行了详细阐述，会后投资者反馈积极，我们认为华润产品端持续打造“4+4”中国品牌和国际品牌群，渠道端通过“铸剑”+“赋能”+“分层运营”发展大客户，高端化能力不断提升。公司提出通过3个三年战略成为盈利能力、管理能力和人才结构领先的啤酒厂商，2017-2019年公司已经顺利完成“去包袱”、“强基础”、“蓄能量”的工作，实现质量增长、转型升级和创新发展，期间公司关闭工厂数量接近30家，目前雪花人员效率在行业位于领先水平。2020-2022年公司开启“战高端”、“提质量”、“增效益”的第二个三年，公司提出2022年高端销量追赶中国最领先的竞争对手，进一步释放和升级生产、人力、财务和运营各方面质量，计划未来3-5年平均每年关厂3家（不超过5家），做大喜力、SuperX、纯生、马尔斯绿等产品。2023-2025年公司目标为“赢高端”、“双对标”和“做一流”，实现高端、利润的全面超越。根据公司公告，截至9.30日，公司2020年前九个月未经审核归属公司综合利润约36.5亿元，超出此前市场预期，高端化成效初步显现，根据公司财报，目前百威亚太综合毛利率水平约为54%-55%，正常化EBITDA率达到32%-34%，处于中国啤酒厂商领先水平，2019年华润啤酒毛利率为36.8%，还原后EBITDA率仅为17.4%，仍有较大提升空间。

■高端化进入新阶段，板块进入利润释放新周期。2018年以来啤酒进入发展新阶段，行业增长目标变为“高端化”，关厂，提质增效更为普遍，总体竞争烈度下降，利润增长水平提升，且稳定性更高。2020年疫情下，啤酒继续提价和高端化态势。目前主要啤酒厂商利润诉求增强，行业进入利润释放新周期，区域格局逐渐固化，头部厂商基地市场稳固，多数啤酒厂商通过产品结构升级，走高端化和关厂提效路径来改善盈利能力。不同啤酒厂商都拥有相对清晰的优势市场（省、市），这意味着域外品牌或份额落后的品牌通过价格、费用竞争而获得份额提升的边际效用在递减，价格战已经不能打破区域格局的变化，在这样的背景下，啤酒厂商有更充足的动力在优势区域内领先和带动产品结构优化和提价。青啤与华润目前不同价格带销量结构相似，6元及以下产品销量占比接近一半，6-8元中端产品销量占比接近三分之一，啤酒厂商通过直接提价或包装升级的变向提价向8-10元价格带发起冲击，啤酒厂商在基地市场提价具有主导权，提价区域一般从优势的大本营基地辐射到其他区域。

■核心推荐：龙头估值重构，更看重公司治理、竞争格局和长期空间。长期看好大餐饮板块包括速冻双子三全/安井，大休闲板块的洽洽食品、盐津铺子、妙可蓝多、百润股份；调味品板块的涪陵榨菜、中炬高新、恒顺醋业。白酒2021乐观，长期白酒结构性景气基本态势不变，核心推荐茅五汾老窖，第二梯队古井、今世缘、洋河，弹性品种酒鬼酒及新疆基本面改善下的区域龙头伊力特；关注顺鑫和口子窖基本面变化;啤酒板块性看好，排序：华润、重啤、青岛。

■风险提示：食品股业绩高基数下的波动；疫情或存在反复情况下对消费尤其酒类影响；估值有一定泡沫风险；啤酒中高端竞争存在加剧可能。

1.1. 雪花渠道伙伴大会反馈积极，华润高端产品矩阵势能强

11月18日华润雪花召开首届渠道伙伴大会，公司管理层对雪花+喜力高端产品矩阵、决战高端营销战略落地和品牌重塑发展进行了详细阐述，展现了对新一阶段高端化竞争发展和提升高端营销能力的清晰规划，会后反馈积极，我们认为华润产品端持续打造“4+4”中国品牌和国际品牌群，渠道端通过“铸剑“+“赋能”+“分层运营”发展大客户，高端化能力不断提升。

力争缩短雪花3个3战略周期，高端决战加速度

公司提出通过3个三年战略成为盈利能力、管理能力和人才结构领先的啤酒厂商，2017-2019年公司已经顺利完成“去包袱”、“强基础”、“蓄能量”的工作，实现质量增长、转型升级和创新发展，公司关闭工厂数量接近30家，甩掉几十亿元包袱，精简雪花骨架，目前雪花员工数量约2.8w人，人员效率在行业位于领先水平；公司在基础的管理能力、思路、理念做了彻底改变，瞄向质量、转型、创新，团队执行力行业一流；通过打造4大中国品牌群和4大国际品牌群、产能优化、喜力收购和运营变革进一步储蓄能量。

2020-2022年公司开启“战高端”、“提质量”、“增效益”的第二个三年，公司提出2022年高端销量追赶中国最领先的竞争对手，进一步释放和升级生产、人力、财务和运营各方面质量，公司提出未来3-5年平均每年关厂3家（不超过5家），做大喜力、SuperX、纯生、马尔斯绿等产品，根据公司公告，截至9.30日，公司2020年前九个月未经审核归属公司综合利润约36.5亿元，超出此前市场预期，高端化成效初步显现。

2023-2025年公司目标为“赢高端”、“双对标”和“做一流”，实现高端、利润的全面超越，根据公司财报，目前百威亚太综合毛利率水平约为54%-55%，正常化EBITDA率达到32%-34%，处于中国啤酒厂商领先水平，2019年华润啤酒毛利率为36.8%，还原后EBITDA率仅为17.4%，仍有较大提升空间。

高端营销战略落地规划清晰，品牌渠道组织齐发力

1、 发展4+4品牌矩阵：

2017-2019年公司成功进行小蓝瓶、马尔斯绿、匠心营造和新脸谱产品的品牌塑造，推出各种风味组合，同时在2019年联手喜力，推出喜力星银新品，重新包装苏尔上市，预计在今年年底明年初推出红爵。在中国品牌群中公司过去几年成功打造两大单品：普通天涯和雪花纯生，精准目标人群，通过“这就是街舞”等综艺广告深化品象，我们预计今年小蓝瓶体量能够增至接近25万吨，增速接近50%，国际品牌群方面，喜力（定位高档，12-15元）作为主力品牌帮助拓店，红爵和虎牌分别定位普高档（10-12元）和次高档（8-10元）帮助抢量，悠世和苏尔分别定位超高档（18+）和高高档（15-18元）进行占位。

2、 发展大客户

通过“铸剑”+“赋能”+“运营”发展渠道大客户。华润已经建立啤酒品牌优质客户档案和快消品行业TOP客户，挖掘那些有资金实力、能够在自己区域占据制高点、拥有较好社会关系、能够和品牌共同成长的渠道资源，公司会帮助渠道进行3年规划，提高终端费用效率，下放更多终端费用主动权，仔细进行渠道利润规划，建立经销商平台，加快费用兑付等。

3、掌控制高点

在决战高端抢占制高点上聚焦两省五市（浙江+福建、北上广深港）、八大高地（成都、武汉、杭州、南京、郑州、西安、重庆、天津）和多个重点省会，在终端网点布局上，公司形成画像七步走战略进行产品矩阵、消费人群与消费场景的精准匹配。

4、 发展高端组织&人才能力

雪花团队总结发展了五点一线的新营销理念和高端策论25条，进一步推动雪花在高端业务中成为有理论和有武装的企业，从总部层面进行价格整治行动，要求三价统一和价促分离，将巩固价格定位上升为集团重要战略任务，通过组织蝶变、学习培训和竞争力的薪酬吸引人才，公司成立了新的渠道发展部，赋能经销商的运营能力、管理能力和信息化能力，打造雪花大客户平台进行经销商与品牌部人员营销交流和经验分享，给与大客户更多战略激励。

1.2. 高端化践行百花齐放，板块进入利润释放新周期

1.2.1. 百威啤酒

百威仍然是中国高端啤酒行业份额领先者，公司高端产品组合丰富，品牌具备高端化基因，高端价格带成功打造科罗娜、福佳白等大单品，百威中国区Q3收入与ASP分别同比上涨4.8%和1.6%，收入和ASP上涨主要因为：（1）公司的超高端产品组合继续表现良好，并在2020 年第三季度录得双位数增长，系公司不断投资于渠道及地域扩展以及产品创新以应对不断变化的消费趋势；（2）以百威为首的高端产品组合录得单位数的高增长，主要由于零售渠道（尤其是电商）的强劲表现加上20Q3餐饮渠道持续复苏以及于19Q3的基数较低。（3）夜场渠道复苏，公司估计截至2020年九月底夜场渠道超过90%的终端售点已重启，同时其他销售渠道也已正常化。（4）广告营销获得良好效果，公司在音乐和足球领域的广告活动引起消费者共鸣。同时公司在七夕节推出的活动获得良好效果。

根据调研信息，百威在11月正式对全国范围出厂供货价格进行提价调整，完成今年的提价周期。与此前提价节奏不同，今年5月开始百威率先对终端零售价进行约5%的提价，主要产品为百威和高端哈啤，这样的操作有利于增加经销商毛利率从而加快配合提价节奏，虽然出厂提价符合此前预期，但是对啤酒板块提振效应明显，我们预计其他竞争对手也在积极制定价格策略。今年4月底青岛啤酒也已经对山东等部分地区经典和崂山品牌上提出厂价格，提价幅度也为约5%。

目前主要啤酒厂商利润诉求增强，行业进入利润释放新周期，区域格局逐渐固化，头部厂商基地市场稳固，多数啤酒厂商通过产品结构升级，走高端化和关厂提效路径来改善盈利能力。不同啤酒厂商都拥有相对清晰的优势市场（省、市），这意味着域外品牌或份额落后的品牌通过价格、费用竞争而获得份额提升的边际效用在递减，价格战已经不能打破区域格局的变化，在这样的背景下，啤酒厂商有更充足的动力在优势区域内领先和带动产品结构优化和提价。青啤与华润目前不同价格带销量结构相似，6元及以下产品销量占比接近一半，6-8元中端产品销量占比接近三分之一，啤酒厂商通过直接提价或包装升级的变向提价向8-10元价格带发起冲击，啤酒厂商在基地市场提价具有主导权，提价区域一般从优势的大本营基地辐射到其他区域。

1.2.2. 青岛啤酒：激励机制改革，百年品牌

青岛啤酒我们预计四季度收入端稳健，利润增速较前三季度继续提速，预计Q4销量同比增长低个位数，全年销量下滑进一步收窄，收入端有望实现中高个位数增速，根据调研了解，10月基地山东市场产品结构升级明显，高端势能强劲，我们预计四季度利润端亏损同比收窄，主要因为去年同期管理费用中4.16亿元应付内退福利一定程度被关厂政府补贴减少所抵消。

1.2.3. 重庆啤酒：资产注入，打开全国化和高端化新天地

重庆啤酒近两年成长性良好，品牌拉力推动销量增长，其中乌苏、1664、大理、风华雪月等品牌渠道不断拓展，在各自优势地区渗透率快速提升，在省外拓展协议店等需要密切把握青啤、华润动态，嘉士伯品牌对利润诉求仍然较高，不会为了盲目推进渠道终端而额外增加费用投放。不考虑并表，我们预计重庆啤酒Q4收入同增高个位数，主要来自委托加工乌苏增长，吨价预计持续受到委托加工占比提升及销售会计准则调整影响，委托加工部分预计明年转为内生增长。