【投资摘要】

引领产业变革，全球一次性防护手套龙头呼之欲出。

英科医疗全产业链布局一次性防护手套引领产业变革，凭借成本、规模、渠道和品牌优势，有望成为全球最具竞争力的医疗防护手套龙头。新冠疫情以来，公司加速产能扩建，2021年一季度有望成为全球最大的非天然橡胶手套供应商，3年产能有望突破1500亿只，跨越式成为行业领头羊。预计2020-2022年净利润分别为75.3亿、120.4亿、72.9亿元，对应EPS 22.57/36.09/21.86元，当前股价对应PE分别为4.8倍、3.0倍和5.0倍，给予“买入”评级。

新冠疫情导致丁腈手套需求3倍增量，疫情过后需求有望提速。

2014-2019年乳胶手套需求复合增速8%左右，2019年销量约2600亿只，丁腈手套增速10%左右，销量约1600亿只。根据美国供应环节特别工作组报告，2020年3-7月丁腈手套平均单月需求量约90亿只，大约是疫情前的3倍（疫情前单月30亿只左右），其中医院需求从单月10亿只左右，增加至50亿只左右，4倍增量，长期护理和紧急救护均增加1倍以上。我们预测疫情期间全球丁腈手套缺口3400亿只左右，根据贺特佳报告疫情过后，丁腈手套永久性增加约1200亿只，行业增长有望提速。

加速扩建高质量优势产能，有望跨越式成长为全球最具竞争力行业龙头。

上游布局原材料和投资热电联产，制造成本有望显著降低，生产线效率已达全球最高水平，预计未来丁腈生产成本将降至89.29元/千只左右（下降12.1%），大幅领先于贺特佳113-120元/千只，行业低谷时丁腈手套毛利润57-85亿元。凭借国内工业配套、土地、劳动力等优势加速扩建产能，保守预测2020-2022年产能分别到352亿只、744亿只和1104亿只，2021年有望成为全球最大的PVC手套供应商，2年内有望成为全球最大的丁腈手套供应商。销售渠道和品牌能力全球第一，新冠疫情中自有品牌销量占比40-50%，预计疫情后自有品牌占比有望较疫情前大幅提升，商业模式有望从ODM向OBM延伸，盈利能力有望大幅提升

风险提示：产能扩张进度不及预期；中美贸易摩擦影响出口；原材料涨价；美元/人民币汇率大幅波动；销售不及预期或者降价风险。

报告正文

1、 致力成为全球一次性医疗防护手套领导者

公司成立于2009年，为国内一次性医疗防护手套龙头，2017年上市后凭借资本优势持续扩产和扩建销售团队，目前已覆盖全球120多个国家和地区。2019年底产能190亿只（丁腈50亿只，PVC140亿只），预计2020年底产能突破350亿只，2021年有望成为全球最大的PVC手套供应商，2年内年有望成为全球最大的丁腈手套供应商。董事长刘方毅合计持股42.9%，为实际控制人。

刘方毅先生90年代初开始从事一次性手套等防护产品的国际贸易业务，建立了成熟的市场渠道，熟悉北美市场和中国及东南亚地区的供应商，回国后创办英科医疗。凭借对行业的深刻认知和丰富客户资源优势，公司迅速发展为国内一次性手套龙头企业，并向全球一线龙头看齐。

公司主要以出口为主，近年来全球丁腈手套需求旺盛，订单饱满。随着公司持续产能扩建，收入端和利润端均保持稳定增长。2016-2019年收入端复合增速20.7%，利润端复合增速27.4%。2020年全球新冠疫情影响，防护手套缺口巨大导致大幅提价，公司抓住机遇迅速扩建产能，前三季度量价齐升，业绩环比持续增加。2020年第三季度收入44.95亿元，环比增速22.3%，净利润24.51亿元，环比增速36.8%。

新冠疫发生前公司毛利率整体保持在25%左右，净利润率稳中有升。2019年净利润率8.56%，产能扩建导致资本支出加大，资产周转率有所降低，ROE/ROA呈现下降趋势。新冠疫情发生以来，防护手套供不应求，价格大幅上涨，公司盈利能力大幅提升，新产能加速投放，且新生产线效率更高，预计未来手套价格稳态下ROE/ROA高于疫情前水平。

公司拥有良好的激励机制。2017年上市以来已经实施4期股权激励，累积授予人次超700人，合计约750万股限制性股票，授予对象覆盖到董事、高管、技术和市场人员，绑定公司核心员工和管理层。 

2、 全球丁腈手套行业高景气，疫情影响有望超预期

2.1、 不考虑疫情全球需求超5000亿只，预计增速8%以上

不考虑新冠疫情，全球一次性手套市场稳健增长，2020年预计超5300亿只。International Trade Centre统计数据，2017年全球销量达4170亿只，2009-2017年复合增长率7.7%左右，预计2020年将达到5310亿只，未来3年复合增速8.39%：1）医疗级2700亿只，2009-2017年复合增速5.5%，预计2020年达3310亿只，同比增速超8%；2）非医疗级1470亿只，2009-2017年复合增速12.3%，预计2020年达2000亿只；3）乳胶手套2019年全球销量2630亿，预计其中丁腈手套约1600亿只，天然橡胶手套约1000亿只。

欧美、日本等发达国家为一次性防护手套主要消费国家，2016年市场占比70%，而发展中国家一次性手套使用市场潜力很大。根据马来橡胶出口促进会数据，2018年医疗手套人均用量为33只，荷兰为276只，美国为250只，日本108只，而中国和印度人均用量只有6只、10只，低于全球平均水平，远低于欧美日，未来提升空间巨大。我们认为未来市场增长动力主要来自两方面：1）欧美发达国家手套消费量持续稳定增长；2）发展中国家一次性手套使用量市场潜力大。

2.2、 新冠疫情导致手套需求激增，丁腈手套永久性增量约1200亿只

新冠疫情导致一次性防护手套需求激增，根据美国供应环节特别工作组报告，2020年3-7月丁腈手套平均单月需求量约90亿只，大约是疫情前的3倍（2019年12月-2020年2月平均单月需求量不到30亿只），美国市场年化增量超700亿只。其中美国医院需求从单月10亿只左右，增加至50亿只左右，4倍增量，长期护理和紧急救护均增加1倍以上。

丁腈手套缺口预计在3400亿只左右。根据贺特佳2015年数据，欧美丁腈手套消费量在全球市场占比78%。疫情期间美国丁腈手套需求3倍增加，我们测算全球丁腈手套需求从1700亿只增加到5100亿只，预计需求量增加3400亿只左右。由于丁腈手套缺口巨大，部分应用场景被迫选用PVC手套，叠加疫情本身对PVC需求的增加，全球PVC等手套也供不应求。

供给端根据马来西亚国际贸易与工业部（MITI）数据显示，2020年1月至7月，橡胶手套出口额从2019年度同期的100.3亿林吉特增加到150.5亿林吉特，涨幅超50%。2019年马来橡胶手套出口量为1700亿只，出口金额173亿林吉特，预计2020年全球乳胶手套供给量约3300亿只，2020年马来橡胶手套出口量约2200亿只。

新冠疫情预计带来丁腈手套永久性增量1200亿只。丁腈手套增加主要来自医疗卫生系统，主要原因是渗透率提升以及人均用量的增加，此外服务业、商超和劳保渠道均有大幅增加。我们认为新冠疫情将极大培养和强化医生及消费者佩戴手套习惯，因此疫情过后部分手套增量将成为永久性需求，根据马来西亚手套企业贺特佳预测，新冠疫情将永久性增加1200亿只丁腈手套需求。

海外疫情发生后，丁腈和PVC手套供不应求，以英科医疗为代表的医用手套龙头加速扩建产能，2020年4月国内医用检查手套（医用丁腈手套）出口量和价格大幅提升。根据万得数据，2020年4月-9月出口量150亿只，较2019年同期69亿只，同比增加116%，价格从疫情前0.22元/只提升到0.6元/只（2020年9月份价格），且价格仍处于上升通道。

根据中红医疗披露，海外疫情发生后丁腈和PVC手套价格大幅上涨，2020年9月份丁腈和PVC手套平均价格分别为103.37美元/千只、51.15美元/千只。中红医疗目前订单发货时间已排到2021年初，公司判断手套价格2021年一季度有望维持上涨态势。

2.3、 马来西亚头部手套企业长期稳定增长，市值已突破千亿元

全球乳胶手套产能主要集中在马来西亚，其中头部企业主要有Top Glove （顶级手套）、Hartalega（贺特佳）、Kossan Rubber（科山橡胶）等。国内丁腈手套产业起步晚，但有望凭借工业配套、生产成本、环境、人才等优势，中国有望成为丁腈手套主要生产基地之一。目前国内主要有英科医疗、蓝帆医疗、石家庄鸿锐、中红普林等。

2.3.1、 顶级手套：全球产能最大的一次性防护手套龙头

顶级手套为全球产能最大的手套企业，2020年10月拥有36间手套工厂，750条相等的单生产线，产能为达到900亿只，主要以天然橡胶和丁腈手套为主，也是目前市值最大的手套企业（1121亿元，2020.11.6收盘价计算）。近年来公司业绩稳定增长，受疫情影响，全球手套供不应求导致价格大幅提升，顶级手套2020年6-8月收入增至50亿元，净利润21.4亿元，业绩同比大幅增加。

从收入构成来看，2011-2019年Top Glove丁腈手套销量占比大幅提升，成为收入和利润主要来源。按照销量占比看，丁腈手套占比46%，天然橡胶手套占比21%，无粉乳胶手套占比18%，外科手套占比18%。2019年丁腈销量占比达42%（2011年11%），未来有望持续提升。

丁腈手套行业高景气，顶级手套产能稳步提升。2020年10月顶级手套拥有36间手套厂，750条相等的单生产线，年化产能900亿只。考虑丁腈手套行业高景气，公司持续稳定产能扩建，2021-2022年分别新增产能172亿只和170亿只丁腈手套，同比增加19%、16%。

2.3.2、 贺特佳：全球丁腈手套产能最大的龙头企业

贺特佳为全球最大的丁腈手套生产企业，2020年3月公司在运营70条生产线，总产能380亿只，其产品主要出口北美、欧洲和亚太地区。近年来贺特佳收入和净利润保持稳定增长态势，2015-2020财年收入复合增速20.6%，净利润复合增速15.6%，2020财年收入47亿元，净利润7亿元，当前市值1004亿元（2022.11.6），为全球手套行业内第二大市值公司。

贺特佳拥有全球最快线速和最高效的丁腈手套生产线，单条生产线（双手模）每小时产能达4.5万只，年产能3.89亿只，丁腈手套量产单只克重3.2g，最低克重可做到2.5g。

丁腈手套行业高景气，近年来贺特佳持续扩产能，根据扩产规划，2021年3月产能到440亿只，2027年总产能达到951亿只，2021-2027年产能扩建复合增幅12%左右，每年新增产能50-70亿只。马来企业扩产速度受限劳动力、土地和环保等问题，此外叠加马来新冠疫情，我们判断马来企业扩产进度会低于预期。

3、英科医疗有望加速成为全球丁腈手套龙头

3.1、 公司在生产线研发和工艺控制等方面已全球领先

手套行业为技术密集型行业，主要体现在其加工设备并非标准设备，而是手套生产企业自行研发设计，将硬件、软件和基建等进行非常复杂的集成。丁腈手套生产线主链条长度超1.5 公里，控制点近3000个，确保生产线高效、稳定和低能耗的运转，且保证产品品质是行业关键壁垒所在。

英科医疗是国内少数熟练掌握双手模丁腈手套生产线的厂家，并致力于推动设备的升级换代，与国内外多家知名的设备供应商合作研发，提高生产线的自动化水平。全球行业内手套生产线大部分是2012年之前建成的，不论是工厂的生产设备还是环保设备目前都面临着升级或淘汰。而英科的手套生产基地正式在这批升级的浪潮下建立的，既吸收了传统生产线的优点，也改善了其中的不足，使得公司在未来的竞争中处于有利地位。

3.2、 营销渠道全球领先，品牌影响力持续提升 公司国际销售客户主要为境外大型医疗用品或防护清洁用品销售商，采用ODM模式，公司根据客户的需求，负责产品的设计和生产，产品通常采用客户品牌。境外医疗市场壁垒较高：1）需满足目标市场政府部门的准入认证，如美国的FDA510K 认证、欧盟的CE 认证等；2）需要配合中间商的供货资格审定及产品检测，其中资格审定一般要通过终端客户的验厂才能被列入供应商名录。

公司董事长刘方毅先生自90年代初开始一直从事一次性手套等防护产品、轮椅等护理产品的国际贸易业务，有近30年的行业沉淀，已经与主要国际客户建立了较为长久和密切的合作关系，积累了丰富的客户资源，对手套行业发展趋势把握精准。其“英科医疗”、“INTCO”及“BASIC”品牌已经建立了一定的行业知名度，培养和建立了稳定的核心人员团队，对国际市场的需求预测和监管要求把握准确。

公司销售渠道全球领先，目前国际和国内营销人员超200名，保证了传统销售渠道优势，产品销售全球120多个国家和地区。外销方面：加大欧洲、日本成熟市场和中东、南美等新兴市场的拓展力度，在巩固医疗领域市场的同时，加大食品、商超、工业劳保等领域的延伸开拓。内销方面：借此次疫情，为长远考虑，着力加强品牌建设、市场推广力度和销售渠道建设，国内电商销售已成功进入天猫、淘宝、京东等平台，并逐步与网易严选、小米有品、拼多多等电商开展合作，以一次性手套为先导，逐步加入冷热敷等家用和小型诊疗机构用理疗产品，形成多种产品互补的良好局面。

新冠疫情以来，公司凭借产品质量和强大销售能力极大提升了品牌影响力，目前自有品牌销量占比较疫情前大幅提升，40%-50%为自有品牌，并且已有少量订单绕过海外品牌商直接进入欧美医院终端，我们预计海外新冠疫情后公司自有品牌销售占比较疫情前仍然会有较大幅度提升，公司盈利模式从ODM逐步向OBM拓展。

3.3、 上游拓展原材料&热电联产，有望大幅提升竞争力

一次性防护手套生产成本构成中，电、蒸汽、煤炭为主要能源，PVC糊树脂、增塑剂和降粘剂为PVC手套主要原材料，丁腈胶乳为丁腈手套主要原材料。根据马来西亚顶级手套公告和国内中红医疗招股书披露数据，顶级手套丁腈手套成本构成中丁腈胶乳和能源分别占比45%、13%，假设煤炭和电能为全部能源，中红医疗丁腈手套成本构成中丁腈胶乳和能源占比分别为47.3%、15.0%。

为进一步提高公司竞争力，拓宽公司经营范围，并积极谋求向上游延伸，增强公司抗风险能力，2019年以来公司向上游丁腈胶乳拓展，并与地方政府共同投资热电联产项目。2020年6-9月，公司拟分别投资10亿元，建设安徽怀宁经开区热电联产项目和湖南城陵矶新港区北片区（临湘工业园）热电联产项目，预计项目建设周期2年左右。当前丁腈手套行业内能源在成本中占比13-15%（参考马来西亚顶级手套、国内中红医疗） ，我们认为热电联产项目投产后，有利于较大幅度降低能源成本。

 丁腈胶乳为丁腈手套最核心原材料，大多手套制造企业外部采购，常态下价格在1000-1300美金/吨波动，在生产成本占比45%-48%。丁腈手套价格上涨后，丁腈胶乳价格在2020年7月份开始上涨，9月丁腈胶乳进口/出口价格分别为1439美元/吨、2002美元/吨（6月份价格943美元/吨、764美元/吨），与6月价格相比涨幅53%、162%。丁腈胶乳全球产能主要集中在中国（浩德、鸿泰、台湾南帝等）、韩国锦湖、LG以及马来西亚昕特玛等。我们认为丁腈胶乳受益下游丁腈手套大景气周期，较糊树脂有更强的价格支撑。其上游原材料丁二烯和丙烯腈属于大宗石油化工品，其价格由上游石油价格决定。

英科医疗上游拓展丁腈胶乳增强成本控制能力，提升盈利能力同时进一步强化核心竞争力。2019年6月英科医疗公告，公司拟与山东浩德乳胶科技共同出资设立控股子公司山东浩德塑胶，注册资本5000万元，其中英科医疗持股51%。根据环评报告，浩德塑胶计划投资5亿元，建设15万吨羧基丁腈胶乳、5万吨高性能丁苯胶乳项目，其中羧基丁腈胶乳为丁腈手套核心原材料，我们估算对应丁腈手套产能200-250亿只；丁苯胶乳应用于乳胶枕头、乳胶床垫等高档家具类消费品，现阶段此类胶乳全部依靠进口，项目达产后将成为国内为数不多的可以生产此类胶乳的厂家。

山东浩德乳胶科技主营羧基丁腈胶乳，其产品系列包括HD-A35、HD-B33和HD-E30，其中HD-E30用于生产一次性丁腈手套，公司产品质量稳定、品质优良，畅销国内市场，2018年羧基丁腈胶乳销售收入3.1亿元。 

中国台湾企业南帝化工主营丁腈胶乳，其产能40万吨左右，2015-2019年其毛利率和净利润率分别在19%-26%、7.5%-12.5%小范围波动，毛利率和净利率中枢分别为23%、10%。

3.4、 产能扩建有望加速，跨越式成长为全球手套龙头

全球新冠肺炎疫情影响，手套等一次性防护用品需求激增，而中长期看疫情有望激发中国、印度等发展中国家市场需求。我们判断未来1-2年公司现金流充足，全球丁腈手套行业高景气下，公司产能扩建有望加速，未来将形成“山东-安徽-江西-湖南-越南”全球五大生产基地。根据公司已公告产能规划，项目全部投产后总产能1800亿只，预计其中1400亿只丁腈和400亿只PVC手套。相比2019年底公司产能190亿只（PVC140亿只，丁腈50亿只），产能增加8.5倍，其中PVC手套增加近2倍，丁腈手套增加27倍。 

新冠疫情导致一次性防护手套供不应求，丁腈手套高壁垒扩产慢，市场缺口巨大，公司加速扩建产能。根据公司互动平台披露，2021年一季度公司有望成为全球产能最大的非天然橡胶手套生产商，预计2021年一季度公司产能在450亿只左右（目前顶级手套非天然橡胶手套生产商产能在450亿只左右）。

未来3-5年英科医疗有望凭借技术、资金、能源和土地等优势加速扩建新产能，保守预测2021-2023年公司总产能有望达744亿只、1104亿只、1500亿只， 2025年总产能到1800亿只，2021年成为全球最大PVC手套生产企业，2年内成为全球最大的丁腈手套供应商，中期公司丁腈手套市占率有望到25-30%。

公司自建电厂实现热电联产，预计50%左右丁腈手套产能的能源成本（煤炭+电能）下降20%左右，上游布局丁腈胶乳，参考南帝化工丁腈胶乳盈利能力，预计丁腈胶乳成本下降10-15%，且中长期成本更加平稳，此外新建产能每条双手模生产线线速达到1.8亿只/年，较原来产线提升20%。综合以上因素，我们预测未来英科医疗手套成本将降低12.1%左右，千只成本89.29元左右。

我们拆分了全球丁腈手套龙头贺特佳和国内同行企业中红医疗丁腈手套成本，2017-2019年贺特佳成本113-120元/千只，中红医疗成本107-120元/千只。2019年英科医疗成本约101.58元/千只，预计未来成本降至89.29元/千只，大幅领先竞争对手。

成本优势和产能迅速扩建，仅考虑丁腈手套业务，行业低谷英科医疗毛利润有望超60亿元。贺特佳目前为全球丁腈手套龙头，其生产成本在113-120元/千只，我们预测未来行业低谷时，考虑其他费用，丁腈手套价格高于130元/千只。2019年丁腈手套价格150元/千只左右，我们保守预测未来手套价格130-150元/千只，仅考虑丁腈手套业绩贡献，英科医疗毛利润57-85亿元。 

4、盈利预测与估值

4.1关键假设

1、产能规划及销售

PVC手套：预计2020-2022年分别新增52、80、40条PVC单线生产线，假设产能利用率为100%。

丁腈手套：预计供2020-2022年分别新增40、156、160条丁腈单线生产线，对应2020-2022年生产线数量74、232、392条，假设产能利用率为100%。

考虑到当前疫情全球范围扩散，一次性防护手套供不应求，假设未来三年产销率100%。

轮椅：2020-2022年销量增速15%、10%、10%。 

其他保健理疗类：2020-2022年销售额与2019年持平。

2. 单价&毛利率

手套产品价格主要受原料成本、能源成本、汇率以及供需等方面影响，当前新冠疫情导致的供给缺口巨大是价格大幅上涨主要因素。公司PVC手套2014-2019年的单价变动范围在86-94元/千只，丁腈手套单价变动范围在152-164元/千只。我们保守预测2020-2022年丁腈手套价格分别为600元/千只、480元/千只、200元/千只，毛利率分别为83.5%、65%、40%；PVC手套价格300元/千只、200元/千只、100元/千只，毛利率分别为75%、60%%、25%。

由于近年来公司轮椅产品结构不断优化，电动轮椅等中高端产品带动整体价格提升，预计2020-2022年毛利率分别为25%、25%、25%。 

3. 费用率假设

考虑国内市场开拓，销售费用大幅增加，预计公司2020-2022年销售费用率的预计分别为4.5%、3.5%、3.5%；管理费用率2.0%、1.8%、2.8%；预计未来三年公司现金流充足，保守预测财务费用率为0%。

4.2盈利预测与估值

英科医疗全产业链布局一次性防护手套，有望引领行业变革，凭借成本、规模和渠道优势，有望成为全球最具竞争力的防护手套龙头。上游布局原材料和投资热电联产，生产成本有望显著降低，且其生产线效率已达全球最高水平。凭借国内工业配套、土地、劳动力等优势快速扩建产能，2021年成为全球最大的PVC手套生产企业，2年有望成为全球最大的丁腈手套供应商。此外，公司销售渠道和品牌能力全球第一，新冠疫情中自有品牌销量占比40-50%，我们判断疫情结束后，自有品牌销量占比有望较疫情前大幅提升，商业模式有望从ODM向OBM延伸，盈利能力有望大幅提升。

新冠疫情有望增加1200亿只丁腈手套永久性需求，且疫情结束后丁腈需求有望提速，而英科医疗扩建的产能完全可以被新冠疫情带来的增量市场消化，且公司均为优势产能，长期看有望替代马来西亚落后产能。我们预计2020-2022年净利润分别为75.3亿、120.4亿、72.9亿元，EPS 分别为22.57/36.09/21.86元，当前股价对应PE分别为4.7倍、2.9倍和4.8倍。

英科医疗抓住历史性机遇，凭借对终端市场精准判断、先进生产工艺以及充分的产能扩建准备，未来2年有望超越马来西亚头部企业贺特佳和顶级手套，成为全球最具竞争力的医疗防护手套龙头。估值上看，英科医疗目前估值较医疗器械和耗材企业平均水平具备较大估值优势，首次覆盖给予“买入”评级。

5、风险提示

1、产能扩张进度不及预期；

2、中美贸易摩擦影响出口；

3、原材料价格波动；

4、美元/人民币汇率大幅波动；

5、销售不及预期或者降价风险。