【文|黑鹰光伏 孙旭龙 王亮】

阳光电源还是一家纯粹的逆变器企业吗？

如你所知，早就不是了。

2020前三季，阳光电源实现营收119.09亿元，同比增65.77%；实现净利润11.95亿元，同比增115.61%。

10月30日，也即阳光电源发布三季报当天，阳光电源(300274)涨停。11月10日收盘，其股价上涨6.55%，收盘价47.20元，创历史新高。

此外，看阳光电源的几个数据：

1.早在2014年，“电站系统集成”业务已超过企业总收入的50%。

2.去年，“光伏发电”业务收入3.37亿元，较进入该领域的2016年增长了12.48倍。

3.去年，阳光电源的储能业务达到5.43亿元。

4.截至2020年6月底，其参与的全球储能系统项目超过1000个。

5.10月，这家企业宣布其阳光水面光伏系统累计装机突破1GW。

6.同时，阳光电源今年在户用市场积极布局和宣传。

可以理解，像阳光电源这样的企业，做到相当规模时，必须在业务架构上做新的战略性布局和发展。此外，在光伏逆变器领域，最近一两年，做大机的想渗透小机市场，做小机的也想在大机市场抢占份额。当然，各有各的基础，各有各的门槛和难点。

数次洗牌后，逆变器领域的竞争格局到底会怎样？阳光电源董事长曹仁贤有自己的判断。

在9月10日举行的第三届中国国际光伏产业高峰论坛上，曹仁贤分析：市场会往分布式的微电网、家庭以及工商业等小型市场方面发展，同时，向大型电站项目的聚集也将更加明显。阳光电源将紧贴市场，将上述大小市场“两手抓”，迎难而上。

毋庸置疑的是，企业领导者的注意力、格局和“足迹”，也在很大程度上代表着一个企业的发展趋势和走向。黑鹰光伏梳理了曹仁贤2020年至今的一些“行迹”和观点。

比如，昨天，也即11月9日，曹仁贤带队到访中国能建葛洲坝公司北京本部。五个月前，6月5日，曹仁贤带队会见了国家电投董事长钱智民。5月15日,曹仁贤率队拜访内蒙古自治区党委副书记、自治区布小林........

观点方面，比如，9月29日，曹仁贤在“一带一路”清洁能源发展论坛上预判，2030年光伏装机将达到1364GW、风电533GW、风光储208GW。

8月底，曹仁贤发文《未来的氢能发电站》；紧接着9月初，曹仁贤发文《警惕风光水火储中的一把“火”》，提醒“防止借建设两个“一体化”项目名义，夹带私货，上马火电项目，加剧生态环保压力。”

8月中旬，曹仁贤就“强制光伏强制光伏、风电项目配置储能设备”发表观点：一些地方政府为了自身政绩，利用当地的风光资源坐地起价，要求企业在当地配套投资装备制造业，或变相要求其他投资。这种以资源换产业的地方保护行为国家相关部门多次明令禁止，但目前仍然非常普遍，甚至愈演愈烈，不仅造成严重的产能过剩，也大幅度增加了风电、光伏发电项目非技术成本。实际上由于市场的蛋糕没有增加，大部分所谓的制造业落地项目，都闲置浪费了。

5月底，在全国两会期间，作为全国人大代表，建议“十四五”光伏新增规模不低于3亿千瓦。建议尽快开征碳税 每吨二氧化碳可征收50——150元。

那么，过去十年，阳光电源到底发生了哪些变化？本期内容，黑鹰光伏以核心经营数据的梳理和对比来解答这个问题，供读者朋友们参考和探讨。

1.创收之变

过去十年，阳光电源营业收入保持了10%以上增长。近十年里，阳光电源总营业收入由5.99亿元增长至130.03亿元，增长了20.71倍。从2010年至2020年上半年，总营业收入合计为575.11亿元。

目前走势来看来看，2020年全年阳光电源大概率会保持20%以上增长：2020年上半年其总营收为69.42亿元，同比增长了55.57%，根据第三方机构预测2020年阳光电源可能实现营业收入163.49亿元，约同比增长25.73%。

此外，如上文所述，很重要的一个变化是产品结构的组合。

十年前“逆变器”业务还是阳光电源最为核心的业务，2010年阳光电源“逆变器”业务收入为5.51亿元，占总营收的比重达92.07%，笔者统计发现，十年间该收入增长了6.15倍，合计创造营收达237.51亿元。

据财报：截至2020年6月底，阳光电源在全球市场累计实现逆变设备装机超120GW。

十年里，阳光电源最大的变量来自于光伏电站系统集成业务。

从2013年开始，该业务快速增长。开拓当年，也即2013年，阳光电源“电站系统集成”业务实现销售收入6.61亿元。到了2014年，该业务收入占阳光电源半壁江山，自此“电站系统集成”业务正式取代“逆变器”业务，成为阳光电源第一大主营业务。

从2013年后的7年间，阳光电源“电站系统集成”业务收入增长11.01倍，累计创收298.27亿元。

根据财报：截至2020年6月末，阳光电源累计开发建设光伏、风力电站超12GW，平价项目累计开发建设规模超3.5GW，竞价项目累计开发建设规模超2.5GW，阳光家庭光伏用户超15万。

同时，阳光电源保持持续增长的业务还有“光伏发电”。2019年末该业务收入为3.37亿元，较进入该领域之初的2016年增长了12.48倍，四年半累计实现销售收入9.94亿元。

最后，阳光电源近年投入大量资源打造第三个增长引擎——储能业务。

作为国内较早涉足储能领域的企业之一，阳光电源储能系统广泛应用在中国、 美国、英国、加拿大、德国、日本、澳大利亚、印度等众多国家。在北美，阳光电源仅工商业储能市场份额就超过了20%；在澳洲，通过与分销商的深度合作，阳光电源户用光储系统市占率超20%。

截至2020年6月底，阳光电源参与的全球重大储能系统项目超过1000个。

这家逆变器龙头企业的储能业务收入也由2016年的0.79亿元增长至2019年的5.43亿元。2020年上半年，阳光电源储能业务收入再度增长49.66%至2.5亿元，累计创造营收13.19亿元。

从销售地域来看，阳光电源在“中国大陆”收入10年保持正增长，2019年国内收入为97.14亿元，较十年前增长了42.17倍。2020年上半年其国内收入为49.54亿元，同比增长了71.39%。

从2010年到2020年上半年，阳光电源在中国大陆地区合计实现销售收入480.1亿元，占总营业收入比重为83.48%。

黑鹰光伏统计发现，阳光电源在“港澳台地区及海外地区”收入5年保持正增长，2019年收入为32.72亿元，较10年前增长7.77倍，近十年多时间累计创收94.33亿元。

黑鹰光伏比较数据发现，阳光电源在“港澳台地区及海外地区”销售的产品毛利率要远远高于国内，比如2019年阳光电源“港澳台地区及海外地区”、“中国大陆地区”产品毛利率分别为40.56%、18.14%，前者较后者高出22.42个百分点。

2.盈利之变

从十年整体毛利率数据看，阳光电源产品盈利能力有所下降，最高峰时（2010年）其综合毛利率达49.82%，而2019年已降至23.81%（已经连续两年小幅下滑，2020年上半年继续下滑7.59%），下降了26.01个百分点。

当然，这样的毛利表现，也符合整个光伏行业走向平价的大趋势。

具体到细分产品，我们看到主要还是逆变器产品毛利率下滑较快所致：

十年间阳光电源逆变器毛利率由50.81%降至33.75%，下降了17.06个百分点；另一方面，阳光电源“电站系统集成”业务也面临着盈利能力持续下滑的巨大压力。

如下表所示，2019年阳光电源“电站系统集成”毛利率为15.89%，同比下降了3.15%，2020年上半年再度同比下降了16.26%至7.27%。

尽管十年间阳光电源产品毛利率有所下滑，但阳光电源十年内并未出现过亏损，十年累计创造净利润50.28亿元。

3.投资之变

据黑鹰光伏统计，十年间阳光电源对外投资规模合计约为92.84亿元。从投资大数据来看，阳光电源无疑进入了一个新的战略发展期。

如下表所示，阳光电源对外投资规模已经连续2年保持在10亿元以上，2019年全年对外投资27.36亿元，同比增长了102.52%。

而上一次阳光电源对外投资在20亿元以上还是在2016年，也正是这一年阳光电源首次重点布局储能及下游光伏电站领域，打造第三、第四个增长点。

据财报披露：截止6月末阳光电源有5个重大在建工程，投资预算合计为10.84亿元。

黑鹰光伏统计数据还显示，持续增长及扩张下，阳光电源总资产规模至少已连续10年保持正增长，由8.55亿元增长至236.11亿元，增长了26.62倍。

4.造血与吸金

在光伏这个重资产行当，扩张及发展尤为考验公司造血能力及吸金（融资）能力，因为再好的战略若没有资金的支撑，也是纸上谈兵。

而数据显示，十余年间阳光电源经营现金流净额合计为41.19亿元，这较十年创造的净利润还低了9.09亿元，这说明，其造血能力仍需提升。

另据统计，十余年间阳光电源净筹资规模为51.18亿元。如下表所示，2019年、2020年上半年阳光电源净筹资现金流分别为-0.2亿元和-6.14亿元，分别同比减少了6.35亿元和5.33亿元。

5.负债与资本

当然，在企业扩张时期我们尤其要关注其负债变化。

“十几年前的民营企业，现在活着的不到20%，主要问题不是管理不善，而是财务危机——投资失误导致资金紧张，最后资金链断裂。”

据笔者统计，阳光电源总负债规模也一直保持较快速增长，由2010年的4.62亿元增长至144.89亿元，增长了30.36倍——高于总资产26.62倍的增幅。

整体来看，阳光电源负债规模仍处于可控的范围之内，其资本实力仍处于行业头部位置。

我们分析企业资本实力，往往最为关注的指标是资金净值（现金储备减去短期债务），黑鹰光伏统计数据显示，十年里阳光电源资金净值一直为正，其财务结构偏于稳定。

同时我们也可以看到其资本实力也在快速增长，2019年末其资金净值为创历史新高的53.29亿元，2020年上半年其资金净值在182家光伏上市公司中居第三位，头两位为隆基股份和特变电工。

6.创新之变

毋庸置疑，拥有核心技术才是一个产业、一个企业长远发展的底气与根本。而真正的核心技术要不来、买不来、讨不来，防止关键领域被卡脖子，关键在于企业持之以恒的研发投入，以及深厚的研发团队底蕴。

据黑鹰光伏统计，阳光电源研发人员连续6年增长，截止2019年末达1627人，研发人员占员工总数的比例达41.81%。

黑鹰光伏统计，阳光电源研发投入连续6年增长，从2010年至2020上半年，阳光电源研发支出累计为25.76亿元，占总营业收入比重为4.48%。

专利方面，黑鹰光伏统计发现，截至2020年6月底，阳光电源累计获得专利权1401项，是十年前的21.23倍；其中发明557件，较十年前增长了22.21倍，实用新型732件、外观设计112件，也分别增长了42.06倍、13倍。

7.薪酬及效率

黑鹰光伏统计数据发现，十年间阳光电源员工规模、员工薪酬及员工人均创收都取得了快速增长。

如下表所示，截止2019年末，阳光电源员工规模为3891人，较2011年增长了3.96倍；员工人均薪酬也由2011年的9.61万元/年增长至25.39万元/年，增长了1.64倍。

员工效率（人均创收）方面，阳光电源人均创收已经从2011年的111.43万元/年增长至2019年的334.19万元/年。

8.十年分红

众所周知，“现金分红是上市公司的应有之义，也是股票内在价值的源泉。”在成熟的资本市场，现金分红是广大投资人“分享上市公司成长带来的收益和回报”的重要方式之一。

资本市场上还有个共识：长期采取高比例现金分红的上市公司往往具有健康的财务实力以及经营实力，具备中长期投资价值，更能吸引投资者的长久关注，从而不断发展壮大。

据黑鹰光伏统计，上市以来阳光电源共有8次现金分红，累计现金分红5.78亿元，期间累计实现净利润48.61亿元，分红率为11.90%。而对投资者而言，上市公司分红率在30%以上。

9.纳税与补助

据黑鹰光伏统计，十余年间阳光电源累计缴纳各项税费19.52亿元，同期其创造营业收入合计为575.11亿元，占比约为3.39%；另外，同一时期阳光电源累计获得“与企业经营无关的政府补助”2.23亿元。