本周的中观变化相对比较积极：1、30个城市地产周度销售增速继续小幅下滑，乘用车周度销售加速； 2、11月工业利润降幅略有收窄；3、国内工业品价格除水泥外，基本都小幅上涨，而海外大宗品价格也基本都上涨；4、融资融券余额结束连续三周下跌，本周回升3%至1.21万亿元，大股东连续第23周净增持。

近期与大家交流下来，普遍一致的感受是：“不好赚钱、不想减仓”——“不好赚钱”的原因在于11月中旬以来，市场几乎一直震荡横盘，且风格和热点均在快速轮动，对习惯“右侧投资”的机构投资者来说，有点无所适从；而“不想减仓”的原因除了年底排名压力，还有就是大家对即将到来的“春季躁动”充满了期待——市场普遍认为，每年一季度市场肯定都会有一波行情，即“春季躁动”，而背后的促发因素在于年初信贷释放带来的流动性宽松、经济数据缺失带来大家对基本面的乐观预期、以及保险等机构投资者的“习惯性加仓”。

就此问题，我们的看法是：

1、如果就一季度整个时间窗口来看，并没有上涨概率大的明显规律。2000年以来，上证综指在一季度上涨的概率为62.5%，小盘股在一季度上涨的概率为75%。但从下图可以看出，很多年份一季度虽然是上涨的，但是涨幅其实并不大——如果统计一季度涨幅在10%以上的概率，则上证综指和小盘股指数分别只有43.8%和37.5%，这样的概率从指导投资的角度来看并没有实际的意义。

2、不过在每年一季度期间，基本会有一波小盘股或主题投资持续5-10周的“主升浪”，大盘股的机会相对较少。考虑到有时候大盘上涨并不是贯穿整个季度的，因此接下来我们又进一步统计了在每年一季度，是否存在一波15%以上的“主升浪”。结果显示——上证综指在每年一季度连出现15%以上主升浪的概率也很低，只有37.5%。但是小盘股在每年一季度出现15%以上主升浪的概率为62.5%。尤其是2009年以来，几乎每年都能够在一季度出现一波15%以上的主升浪（2013年除外），且持续事件在5~10周之间，这种行情看起来对大家来说是有操作意义的。

3、但是小盘股的“春季躁动”有热点散乱、轮动较快的特征，操作起来也并不容易；且最近两个月的市场也有非常类似的特征，我们担心这本来就是对明年“春季躁动”的透支。如果观察2010年以来每次小盘股“主升浪”中表现最好的主题，我们会发现“基本不重样”——只有石墨烯、稀土永磁、在线教育这三个主题曾经在连续两年的“春季躁动”中涨幅靠前，而其他主题在几乎都是昙花一现，因为大家在“春季躁动”中的操作本身就是“求新求快”，这对稳健风格的投资者来说，赚钱的难度其实很大。而回顾最近两个月的市场特征，一些老主题基本都是横盘，但是虚拟现实、保险举牌等新主题横行，和“春季躁动”的特征非常类似，我们担心这反而会透支明年的“春季躁动”。

4、我们11月中旬以来对市场转向谨慎的原因在于“调结构”和“保增长”出现矛盾，使改革和转型的预期受挫，投资者风险面临偏好下降。我们认为未来市场回升的信号应该来自于改革和转型看到新的进展，而不必把希望寄托于“春季躁动”。虽然最近“钱多”“资产荒”的观点流行，但我们在此前数篇报告中已经论证了：股市要上涨，除了流动性支持，还应配合风险偏好的提升，但我们担心投资者的风险偏好处于不断下降的过程之中。近期一个明显的例证就是——债券利率水平不断创出新低，且长端利率下行幅度明显大于短端，但股市基本上是缩量横盘。这可能意味着，虽然钱还是很多，但是却流向了长期国债这种“避险资产”，而不是股票这样的“风险资产”。综上，我们继续维持对市场的谨慎观点，并认为只有让投资者看到监管层有了“破釜沉舟”推进“供给侧改革”的魄力（比如放弃“保增长”的底线思维，加快落后产能淘汰，加速资源向新兴产业的倾斜），才能重新提升A股市场的风险偏好，而不必将希望寄托于“春季躁动”。在行业配置上，我们建议关注偏防御属性的行业，如银行、医药、环保等。

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（仅为投资者提供参考，不构成投资者投资依据，股市有风险，投资需谨慎）