每一个预测都不容易、每一个成功都是你应得的

        问：现在看价格很高的股票是否还可以继续买入？如何对待公司管理层因为个人道德品行问题，对公司产生的负面影响后其股票是否依然值得持有？。

        李录：一般来说有一类问题，就是你干脆告诉我怎么赚钱，买哪只股票，以什么价格买入，这类问题我不太回答。但是这些问题，我们可以去做一个一般性的、抽象性的概括。

        一个股票的贵贱在很大意义上要看你对公司未来增长情况的判断，然后在预测未来基础上形成公司大体的价值范围。如果你的价格和它的价值范围大抵相合，最好又给你一定的安全边际，这个时候它就是一个比较好的投资。

        一般性的理解的框架就是这个样子，但是具体到每一个公司的看法，每个人都不一样，所以每个人下的结论、得到的结果也不太一样，这个事情就必须每个人自己决定。你将来做了正确的决定，那是你应得的收入，你犯了错误，也是应得的失误，别人没有办法替你做。

        管理层丑闻对一家公司持股的影响，需要研究的是这些丑闻在多大程度上会影响对这家企业长期竞争态势

        比如说对于一些消费品行业的企业，公司的形象在很大意义上直接影响到一般消费者对它产品的接受程度，如果一般的消费者对它接受的程度变得非常差，当然就会影响到它的市场。

        也有些可能未必是这个样子，所以每种情况也都是不一样的，还是要把所有可能发生的情况结合在一起，都放到一个框架里面理解。整个公司未来5年、10年甚至更长时间，公司的增长情况、竞争的状态、外界的压力等等，把这些综合起来形成一个大体的价值范围，和它的价格比较。

        所以思维框架是比较直接的，也是很简单的，但是真正做每一个具体的预测，都不是很容易，所以最终当你成功的时候，别人当然会觉得你是应得的。

        如果你做不出这种判断，那你也不应该去从事这件事情，我只能够这样大体地回答你，很抱歉。

卖出的三种基本情况

        问：如果很好的生意模式以及优秀的公司不再便宜，比如预期未来有10%到20%的增长，但是估值达到了40倍甚至60倍以上，应该如何应对？如果正在持有的话，是否应该卖出？在没有资本利得税的中国市场，您在什么价格下可能会卖出一家优秀的公司？

        李录：这确实是每一个投资人在不同时候都要面对的一个问题。我一般在三种情况下会考虑卖出，第一种情况就是如果意识到犯了错误的话，我基本上会立即卖出。

        第二种情况就是当我遇到了一个更好的标的的时候，风险（risk）和回报（return）综合在一起思考，我也会去选择更好的机会成本。

        第三种就变成了你刚才提的问题，当这个价格已经变得非常极端的时候，也就是说它的价值和价格已经脱离得很厉害，这个时候你的机会成本其实变成了现金，如果你考虑所有的问题，都用机会成本的方式来考虑，很多问题就变得相对来说简单一些。

        但是这个判断其实不会那么简单，每个人的情况，和他能够看到的机会成本都不一样。

        一般来说我在买入的时候对价格和价值之间的关系比较苛刻，所以一般会要求一个比较高的安全边际，也就是说我希望以对于价值来说有一个比较大的折让的价格买入。这样的话，如果我是错误的，至少不会亏钱，如果是正确的话，收益会更多一些。

        如果价格还在价值大概的区间范围之内，通常你还是愿意做一个拥有者，因为你能够比较有把握地去预测未来比较长的时间。

        在美国我们还有资本利得税的原因，相当于是政府给你一个无偿的贷款，这就给了你一些杠杆，所以你对于回报的要求也会降低一些。

        中国没有这个东西，但是我们的基本思考还是一样的，所以确确实实在买入之后相当长的时间，如果你对未来预期比较有把握，你对价格的接受程度要比以前高一些。

        即使这个样子，当价格高到了一定程度之后，现金就变成了一个非常好的机会成本，尤其是你有其他机会的时候，在风险和机会全部考核之后，有比这更好的机会，还是会做出转换（switch）的选择。        

市场短期是投票机、长期是称重机

        问：目前较低的利率环境，以及央行不断印钱，使得大量优秀的公司不再具备安全边际，过去几年低估值的策略好像也正在失效。想请教李录先生，如何在这种环境下实施比较好的安全边际的投资？应该整体放松对估值的要求吗？

        李录：这里面其实谈了两个问题，第一个问题是说，在现在的利率环境之下，我们怎么去考虑贴现（discount）？我们应该用什么样的利率去做估值的根据？第二个问题，低估值的一些股票可能在某一段时间之内表现不如其他，这个情况我们怎么看？

        第一个问题，我们确确实实看到了最近这一段时间的利率，进入了一种历史上从来没有的状态，零利率，几乎是负利率。

        但这种情况对应的是一个极端困难的经济状况。所以不应该把它想象成常态，尤其是负利率，如果是常态，那么可能我们过去几千年的商业积累就都没有了，未来肯定不是这样的。

        这些非常态的货币手段，对应的是非常态的经济困难性案例，所以对应未来的环境不是非常乐观的环境，而是比较困难的环境。在这种情况下，把贴现率（discount rate）用起来，用得比较低，恰恰是对未来做出了比较错误的判断。

        这种情况对应的未来的经济环境只能是更加艰险，而不是更加乐观。所以我觉得你肯定会做一定调节，但是不会做很大的调节。在某种意义上这样的利率环境让你对未来的经济预测变得更加严峻，所以你需要的安全边际要更高一些。

        因为这样的利率环境，尤其现在这样的政策是有可能会变的，或者是通货膨胀，或者是经济大规模滑坡，或者是货币本身的价值、汇率的价值会发生很大的变化等等，很多负面的效果可能要通过很长的时间才能够反映出来。

         第二个问题是说，大家可能最近一段时间，不管这个时间是多长，估值的表现情况不是很好。这个情况在历史上的股票市场经常发生。但由此去判断价值投资的策略，用安全边际相对比较高的方式去估值和投资，这种方式是不对的，这恰恰说明你对价值投资的理解可能根本上是错误的。

        其实在这个市场里，我从事这个行业二十六七年，我看到的真正的价值投资人从来都是一个小众的群体，但是今天市场里，至少在中国的市场里，我发现越来越多的人愿意去把自己称为价值投资者，突然之间价值投资变成了一个显学，大家都愿意去戴着这么一顶帽子。但是实际上刚才这种思考方式本身是有违价值投资的基本想法的。

        在短期，市场永远都是一个投票机，这个投票机真正的价值投资人不是特别关心，因为公司的长期价值是由它长期的盈利水平、增长情况来决定的。短期是一个投票机，长期的话就是一个称重机。

        所以短期在这个市场怎么去估值，其实对价值投资人影响不大。对他们来说，短期更多的是机会，如果你特别看重短期的表现，那显然你就不是一个价值投资者。所以作为一个价值投资人，市场的存在是为你服务的，而不是指导你什么样才是正确的。

        一般来说，作为一个理性的购买者，我们了解到一个很好的东西，我们自己吹捧一下（笑），比如说我们出版了这本书，如果说这本书对你有价值的话，它本来是128块钱，变成188块钱了，我可能就觉得还不如去网上找找看。

        但是如果变成64块钱了，突然砍了一半，我不仅可以自己购买，还可以多买几本送给没有这本书的朋友，这是我们正常的选择。

        可是在股票市场上就很奇怪，如果128块钱的这本书突然变成188块钱了，很多人就会觉得这本书看涨了，这本书肯定太棒了，我一定要去买。如果变成64块钱了，他就觉得这个书肯定不会太好，他就不买了。

        这些人的做法说明他对这本书的价值不太了解，他对价值的判断就是别人的判断。别人是谁？其实也都是在短期里面互相猜测的这些人，这些人加在一起是不可能对这本书有比较深的理解的。所以当你真正理解价值的时候，价格便宜的时候你应该很高兴，贵的时候你反而比较担心才对，

        但是这样的想法多多少少有点反人性，所以价值投资人确实在市场里是小众。

公司长期的发展最重要的是竞争态势

        问：关于选股，现在一般有两种，自上而下的和自下而上的。自上而下的话就是我们先选行业，选那种成长空间大、发展特别好的行业，从这个行业里面选好的股票。另外一种就是自下而上的，就是说行业有很大的不确定性，但是这家公司在这个行业里面做得特别好，发展特别稳定。这两种选股方式，李录先生有什么偏好和体会？

        李录：无论你是从上过来、从下过来、从左还是从右过来，最终投资的是一间具体的公司，所以从什么地方开始不重要，你的核心的考量很重要，你投资的是一间公司，这间公司必然是在某一个行业里面，它必然要和它的同行进行竞争。

        这间公司本身有它的优势，也有它的问题，它从事的行业也有它的优势，也有它的问题。最终所有的理解和分析的落脚点都要在这间公司本身未来的发展情况之上。

        一个公司长期的发展情况，最重要的因素就是它的竞争态势、竞争机制，如果这个公司盈利水平非常高，而且增长的前景也很好，那么必然会引起越来越多的竞争者跟你分一分、斗一斗。

        如果这个公司很差劲，不要别人来，它自己也不愿意在这个行业里继续做下去，你可能也就没兴趣了。

        当你有兴趣去研究的时候，你会发现很多其他的竞争者也是一样的，所以最终你的分析要落脚在公司长期的竞争优势上。

        比如在10年左右的时间里面，以及10年之后它的竞争状态是什么样的？是不是仍然处在一个优势的情况？它对于投入的资本是不是仍然能够有比较高的回报？这个回报能不能够保证？而且它是不是还能够不断地拓展、不断地增长？

        最终总是要回到同一个问题，无论你从左从右都是一样的。我不知道这样回答能不能够去解释你的问题。

能力圈越独特、抓到的机会就越多

        问：您读的书的数量非常多，对于一般人来讲，他可能也读不了这么多书，那么还能走价值投资的道路吗？

        李录：读书的多少和你投资的结果其实没有那么强的正向相关，因为书里讨论了很多问题，不光是投资的问题，所以最后提供的书单实际上有一些是针对读者在投资之外的兴趣的。因为我个人的兴趣比较广泛，不光是投资，我读这些书也不一定是为了投资，所以你先别害怕。

        我是不是可以这样理解，你隐含了一个问题，就是读什么书对投资更有好处？如果说有一个东西对投资结果比较有正向相关的话，就是读的公司年报的多少，可能确实和投资的知识有很多的正向关系。

        实际上你了解的企业越多，你了解的企业的历史越多，了解的行业越多，对它们的分析越深刻，尤其是你用正确的方式，真的从拥有者的角度来思考企业的话，这方面的阅读其实和你将来在投资上的判断力、对机会的敏感性、把握性会有很多正向的关系。如果你用错误的方式，比如研究的都是k线，研究再多其实也没什么用。        

        一个人走多远，开始的时候和很多东西都相关，时间足够长了以后，其实和你个人的兴趣是最正相关的。你的驱动力，你对某件事情的强烈兴趣，会让你在已经取得了很多成功，不再去考虑金钱的时候，仍然有很强的动力走下去，这样才能够走得比较远。

        所以还是要有科学的方法，比较诚实地对待自己，没有必要去担心。如果你喜欢去读年报，其实这已经足够了。

        永远记住你将来自己发展出的能力圈，和你最好的朋友都是不一样的，和其他所有人也都不一样。而且你的能力圈越独特，你抓到的机会也越多，在其他的人形成共识的时候，你会有非常独特的不同看法。当这种不同的看法表现出独特的商业机会的时候，恰恰是你真正出彩的时候。

预测未来最核心的问题是理解竞争态势

        问：基于一个长期的价值的维度，在相信中国会赢，相信中国有未来的情况下，我们怎么看未来10年中国最好的三个行业？

        李录：这个问题非常好，可能这个问题我要向在座各位请教，因为你们这些年一直深耕于国内的经济。

        这确实不是一个很容易的问题。我们可以简单地看到哪一些行业会有比较长的发展。滚需要长长的坡和厚厚的雪。我们可以看到一些行业确实坡比较长，但是你投的雪道是不是非常厚？这个就要看它本身竞争的格局，有一些行业的竞争格局使得门槛比较低，进入也会比较容易。

        虽然它可能坡很长，但是玩家（player）也很多，互相之间的变化也很多。在这种情况下，它就未必是一个非常好的投资标的。

        有一些行业可能未必有很长的增长。但是相对来说预测性很强，尤其是整个行业在向它头部的企业迅速集中，那么这些企业在相当长的时间里面表现仍然会非常好。所以作为一个投资人来说，因为你最终投资的是一个企业，你去研究行业，也要落实到一个企业。

        所以无论你是从上面还是从下面，从左边还是右边，最终你要落实到各个投资的标的，你要投资到具体的一个企业。

        这个企业在未来10年里面表现如何，当然跟行业有关系，但是更多的是跟同行之间的竞争的机制有关，这两者都要去思考。

        比如说我们在未来的时间里，中国已经开始转型，从外向型经济越来越变成以内生需求为主，内外互相结合为辅，这样两套循环机制。国内的内需循环，还有国内和国际的循环，两者同时并重，同时转型会更倾向于中国的内需市场成为中国未来经济增长最主要的动力。

        在这种情况下，我们内需相对于发达国家欠缺的地方，肯定就是我们长期增长比较确定的方向，因为人本性上都差不多，别的地方需要的，中国人也需要，只是我们因为经济水平可能还没有达到（相同的水准）。

        所以这些行业显然都会有更长的坡，但是这些行业是不是会产生一流的投资机会，很大意义上取决于这个行业里面的竞争格局、竞争态势、竞争壁垒等等共同的因素。

        我们过去这些年，互联网技术出现以后，就出现了一种新的竞争格局，那就是网络效应（network effect）。网络效应经常让那些先发者（first mover）具备很多后人不太可复制的竞争的壁垒和优势，也形成了一些垄断。

        现在在全世界范围内都在讨论，政府应不应该主动去把这些垄断打破，用什么方式打破。但是在没有打破之前，这种自然垄断的形态，确实使得互联网，尤其是消费互联网行业的先发者有很多的优势，但是也并不是所有的先发者都维持了一种优势。

        我们也看到互联网本身的变化，最早的玩家并不都留下来了，所以哪怕是一个非常清晰的、很长的赛道，先发的、已经具备网络优势的企业，其实也未必一定会走到最后，所以最终所有的分析还是要回到每一个具体的公司，它所处的行业和行业内的竞争者，以及行业外新进入的竞争者之间形成的竞争机制。

        对于未来预测最核心的问题是竞争态势，理解了这一点，基本上就能够理解其他相关的问题。很抱歉，我并没有直接针对你的问题告诉你哪一个行业是最好的，其实我个人对于行业也看重，但是没有那么看重，因为我觉得所有的行业其实都会出现很优秀的投资标的，只要这个行业在相当长的时间之内都存在，就会出现很多。

        哪怕这个行业本身的增长性不足，但是会在一定的速度上维持增长，因为我们离不开它，但是这个行业间的竞争格局已经形成了高度的整合，而且进一步地在同步整合，那么这些企业也会成为很优秀的投资标的。

        也是这个原因，我并不仅仅去寻找一些高速成长的行业，也关注其他行业，但是在高速成长的环境里面，容易产生优秀的企业。在高速成长的环境里，对于某些企业来说，有这样的机制可以让它形成可持续的竞争优势。

价值投资是一种思维方式和行为准则

        第二个问题，价值投资本身并不一定要去投资某种具体行业，比如消费或者金融或者科技，没有这样的区分。价值投资是一种思维方式，是一套行为准则，是一套预测的方法，和投资什么样的行业是没有关系的，在各个行业都可以。

        不同的人对于不同行业、不同公司的预测能力不同，所以不同的价值投资者投资的重点也不同。有人提出这个问题，我猜想可能的原因，是价值投资者里最出名的巴菲特先生，本身对于科技股没有那么大兴趣。

        科技本身在不同的时候，在不同的行业里面会产生非常不同的状况。按照我的理解，其实所有现代经济的行业都是现代科技的结果。现在讲的科技股是指最新的科技，其实原来的所谓传统行业，在历史上的某一个阶段，都是那个时代的科技股，是那个时代最新的科技。

        科技本身是一个不断发展的过程，实际上整个现代经济都是现代科技缔造的。纺织业是最早的科技股，今天我们看到纺织业实际上变成了传统行业，但是在200多年前，它是当时真正引爆第一次工业革命的现代科技。

        现代科技有很多不同的方向，比如我们刚才谈到的消费互联网。消费互联网其实有很强的网络效应，形成了很强的自然垄断的趋势。

        我们都知道自然垄断确实会产生非常高的利润率，而且有很强的护城河，消费互联网方兴未艾，又有很强的增长性，在这个领域内出现了很多非常优秀的公司。这些公司如果你能够以比较便宜的价格买入，长期持有，当然也是一个非常好的标的，但是也不是唯一的，其他的行业也有（很好的标的）。

        所以回过头来，我们还是要对每一个行业具体的公司作具体分析。即使在科技领域，比如说光伏领域，也是今天所谓的新科技，在这个领域还没有出现具有长期竞争力、高投入、高利润、高增长的公司，将来可能会有，但是到目前为止还没有。

        比如计算机领域在当时也是高科技，但是那个时候出现的所有的计算机公司都不太成功，没有出现真正第一流的企业，反而计算机的零件公司非常成功。软件方面是微软，硬件方面是英特尔，这两家公司就成了整个计算机，或者是个人电脑行业里最大的赢家。

        所以今天的分享如果有一个观点我们可以统一的话，就是每一家公司，具体的问题都要具体的分析，分析的核心是找到这家公司长期的竞争优势，对它的长期竞争格局进行非常深入的了解，获得实实在在的洞见。

        只有在这种情况下，才能够保障无论在高科技行业还是在传统行业，还是在未来科技行业，都能够找到常胜的投资方法，不知道这样解释能不能够跟大家说明白。

        非常感谢今天有这个机会可以跟大家交流。