沃伦·巴菲特和卡罗·卢米斯（Carol Loomis）

        《财富》. 2001年12月

        迎接投资者的将是什么呢?是另一轮轰轰烈烈的牛市，还是新一轮更让人倒胃口的熊市？有趣的是，这一问题的答案可能归结于三个简单的因素。在这篇报道中，全球最著名的投资者将谈到究竟是什么因素在推动着市场的运行，以及是否市场的运行规律应让你感到紧张。

        两年前，《财富》杂志以“巴菲特先生谈股市”为题刊登了伯克夏·哈撒韦沃伦·巴菲特于1999年7月发表的一篇演讲（1999年11月22日刊），巴菲特很少就股市话题公开发表讨论。当时他主要谈到了美国投资者所经历过的两个连续但表现迥异的时期，并表示，他相信股市回报率注定大幅下降。因道琼斯指数已经从他发表那篇演讲时的11，194点跌至如今的9，900点左右，没有人对巴菲特的观点提出质疑。

        对于黯淡的盈利前景、一场无经验战争以及低沉的消费者信心，股市似乎正在作出反应，我们现在该何去何从呢?还有谁能较巴菲特更适合回答这个问题呢?

沃伦·巴菲特在2001年7月于同一个地点，即爱达荷州太阳谷的艾伦公司（Allen & co）年度盛会上为企业执行官们发表了第二篇演讲。在这次演讲中，这位著名的股神重提当年谈论过的话题，在加入新数据的同时也提出了一些新的观点。在《财富》杂志卡罗·卢米斯的共同努力下，巴菲特将这篇演讲整理成以下文字，这为今年的投资指导开了个好头。以下是《巴菲特先生谈股市》的最新内容。

        上次我谈到这一话题是在1999年，当时我将之前的34年分割成两个17年，其中的一个17年是荒年，而另外一个17年是丰收年，这两个时期有着惊人的对称性。这里先谈第一个17年。如你所见，在这段时期内，道琼斯指数只上涨了0.1%。

        道琼斯工业平均指数1964年12月31日时为874.12点，1981年12月31日时为875.00点。

        再看一下接下来的17年。这段时期内的股市经历了一轮难以置信的牛市，正如我之前所谈到的，这轮牛市即将结束（尽管我并不知道何时结束）。

        ——道琼斯工业平均指数1981年12月31日时为875.00点，1998年12月31日时为9，181.43点。

        你无法用GNP增长率来解释为何这两个时期内的股市表现会有如此大的差异。在第一个17年内，即熊市时期内，GNP增长率实际上是第二个17年内的2倍多。

        ——GNP在1964-1981年间增长了373%，在1981-1998年间增长177%。

        那么该如何解释这一现象呢?我的结论是，市场之所以会有如此截然相反的走势是因为两个经济变量出现了显著的变化，且相关的心理因素最终也带来了影响。

这里我需要提醒你们有关“投资”的定义，这一定义虽然简单但却常为人们所遗忘。

    
        投资指的就是现在先投入一笔钱，然后在未来拿回更多的钱。

        由此引出了影响股价的第一个经济变量——利率。在经济学中，利率就像是真实世界中的地球引力。不管你处在世界的哪个地方，或者是在什么时候，利率的微小变化都会改变每一种金融资产的价值。你可以从债券价格波动中明确地看到这一点。但这一规则也适用于农田、石油储备、股票以及其他任何一种金融资产。且利率变化能给价值带来巨大影响。假定利率为13%，未来从投资中获得的1美元的现值不及4%利率环境下1美元的现值。

        以下是这34年中一些关键日期的利率。在前17年中，这些利率大幅上升，这对投资者而言并不是什么好事，并在第二个17年中大幅下降，这对投资者有利。

        长期政府债券的利率：

        1964年12月31日：4.2%

        1981年12月31日：13.65%

        1998年12月31日：5.09%

        另外一个关键的变量就是投资者希望从所投资的公司中获得多少回报。在第一个17年内，投资者的这种预期大幅下降，因为企业盈利看起来并不好。到20世纪80年代初，美联储保罗·沃克尔（Paul Volcker）所采取的强硬经济政策事实上推动企业盈利能力上升至20世纪30年代以来的最高水平。

        两个负面因素会让投资者对美国经济失去信心。首先，企业过去的盈利没有改善。其次，当时的高利率让那些微薄的收益进一步打折扣。这两个因素一起导致股市在1964-1981年间陷入了熊市，而那段时期内的GNP却大增。当投资者对美国企业的估值正在下降的同时，这些企业却在不断成长!

        随后，这两个因素的逆向发展让股市在GNP放缓增长的同时却出现了飙升。首先，企业盈利大幅上升；其次，利率大幅下降，这让未来1美元盈利的现值变得更加值钱。这两个因素都是实实在在的利好，并成为了一轮大牛市的强大助推剂。当我所提到的心理因素加入其中时，投机交易开始疯狂爆发，而这仅仅是因为人们看到了市场此前的表现。之后，病态和危险的一幕幕将再次出现在我们面前。我在两年前就已经相信，有利的基本面趋势基本已经结束。如果要使市场从当时的点位继续大幅上升，那么需要长期利率进一步大幅下降（这种可能性总是存在）或者企业盈利大幅改善（这在当时看来似乎不大可能）的配合。如果你看一下50年来的企业税后利润与GDP的比率，你会发现这一比率通常会降至4% （这与1981年时的低点相去不远）至6.5%的区间内，超过6.5%的情况非常少见。在盈利情况非常好的1999年和2000年，这一比率依然低于6%，今年可能会跌破5%。

        这就是我对那两段时期内股市表现相差如此巨大的解释。接下来的问题是，那段时期对未来有什么启示作用吗？在回答这个问题之前，我想先对整个20世纪做个回顾。你们都知道，20世纪实际上是美国人的世纪。我们发明了汽车、飞机、收音机、电视机和电脑。这是一段令人难以置信的历史。扣除通胀因素，事实上美国的人均GNP增长了702%。

        当然，20世纪中也出现了一些非常困难的年份，如1929-1933年间的大萧条时期。但美国的GNP每隔10年都会出现大幅增长：作为一个民族，我们在整个20世纪都在持续取得进步。因此，你可能认为美国的经济价值也会以相当的速度增长，至少美国的证券市场能取得稳定增长。但事实并非如此。我们从之前对1964-1998年间市场走势的讨论中已经知道，这种相关性已经被彻底打破。整个20世纪也是如此。例如，在20世纪初，即1900-1920年间，美国快速崛起，对电力、汽车以及电话的使用出现了爆炸式的增长。然而，股市表现沉闷，年回报率仅为0.4%，几乎相当于1964-1981年间的表现。

        道琼斯工业指数：

        1899年12月31日：66.08点

        1920年12月31日：71.95点

        接着我们迎来了繁荣的20世纪20年代，道琼斯指数在1929年9月触及381点，涨幅达到430%。而在随后整整19年内道琼斯指数跌去了一半，最低为177点，而20世纪40年代的人均GDP为20世纪中任何一个10年的最高水平（增长了50%）。之后美国股市最终迎来了长达17年的牛市，股市上涨了5倍。接下来就是在一开始时便予以讨论过的两个时期：至1981年的熊市，以及随之而来的大牛市。

        从另外一个角度来分割20世纪，我们可以看到，美国股市经历了3个牛市，共有44个年份，期间道琼斯指数上涨了超过11，000点。而在其余的56年内，美国股市出现了3次熊市。在那56年内，美国经济取得了长足的发展，但同期的道琼斯指数却下跌了292点。

        这怎么可能呢？在一个国家繁荣昌盛、公民努力赚钱的的国度内，怎么会出现3个维持相当长时间的熊市呢？不考虑股息分配，这3个熊市会让你亏钱。答案就在人们经常犯的错误中——即我之前提到过的心理因素：人们习惯于接受后视镜的指引，且多数情况下只关注刚刚才发生过的事情。20世纪最初的一段历史生动地展示了这种短视行为。在20世纪的前20年内，股票的收益率通常高于高等级债券。这个在如今看来有些怪异的关系在当时却像是一条公理。股票以高风险而闻名，因此，如果没有获得溢价，为什么要买股票呢？

        一个名叫艾德加·劳伦斯·史密斯（Edgar LawrenceSmith）的人在1924年写了一本书。这是一本薄薄的书，最初没有人知道这本书的存在，但最终它将给市场带来史无前例的影响。该书名为《作为长期投资的普通股》（Commonstocks as Long Term Investments），史密斯在书中对截至1922年的56年内的股价波动进行了研究。史密斯带着如下假设开始了研究工作：在通胀时期，股票收益更高；而在通缩时期，债券收益更高。这是一个相当合理的假设。

但请看一下书中一开始写的一段文字：“研究以失败告终，事实未能支持这一预先作出的假设。”史密斯继续写道：“然而，所罗列的事实似乎值得进一步展开研究。如果这些事实无法像事先预期的那样证实假设，那么应该敞开胸怀跟着这些事实走，看看最终能得出怎样的结论。”

        人类曾出现了一名智者，他完成了世界上难度最大的事情。查尔斯·达尔文常说，当他遇到与自己所信奉的结论相矛盾的观点时，他会在30分钟之内写下这些观点。否则他的大脑会拒绝这些不和谐的信息，就像身体对植入体内的器官有排斥反应一样。人类有坚持自己信仰的倾向，尤其是在近期的经历强化了他们的这种信仰时——正是这种缺陷导致了长期牛市和熊市中所发生的一切。

        为了陈述史密斯的发现，我将提到一位有着传奇色彩的思想家，他就是约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）。凯恩斯在1925年对史密斯的这本书发表了一番评论，该书因而一举成名。凯恩斯在评论中写道：“也许史密斯先生最重要的观点 .当然也是他最具创新色彩的观点就是，经营良好的工业企业通常不会将所有的利润都分配给股东。即使不是年年如此，他们也会在利润丰厚的时期留下部分利润，并将这些利润再次投入企业。如此便创造了有利于稳健工业投资的复利。”

        就是这么简单。这甚至不是什么新闻。人们当然知道企业不会拿出所有的利润。但投资者从来没有想到这意味着什么。虽然如此，史密斯说：“为何股票往往会打败债券呢?主要原因就是企业保留了利润，并将这些利润用于投资，从而产生了更多的利润，当然也创造了股息。”

        这一发现触发了一轮史无前例的牛市。在史密斯这一洞见的刺激下，投资者争相买入股票，预期股票收益将高于债券，且增长将加快。对美国公众而言，这一新发现就像是古人发现了火种一样。

        但很快这些公众便成为了受害者。随着股票价格不断被推高，股票的收益率第一次低于债券，并最终迫使股票收益率进一步低于债券。接下来发生的事情应会让读者产生一种似曾相识的不安感：推动股价上涨的微小理由很快便成为了人们冲入股市的主要刺激因素。1925年时没有几个人因正确的理由购买股票，在1929年时许多人更是以错误的理由买入股票。

        聪明的凯恩斯在1925年的评论中就已经预期到了这种反常情况的发生。他写到：“根据过去的经验来推断未来是危险的做法，除非此人能辨别出过往历史的形成原因。”他指出，如果你不能做到这一点，那么你可能会掉入陷阱，只有当一切条件都与过去一模一样时，过去的经历才会在未来重复出现。当然，他脑海中的特殊条件源自于史密斯进行研究时的历史背景，即在那半个世纪内，股票的收益率通常高于高等级债券。

        投资者以各种形式犯着在20世纪20年代时所犯的巨大失误。我们已经看到，20世纪20年代股市狂欢对公众的影响延续到了1948年。此时美国的内在价值已经大幅高于20年前，股息收益率是债券收益率的2倍多，而股价却仅为1929年巅峰时的一半。让史密斯获得伟大成果的条件再次出现，非常明确。虽然这些条件在20世纪40年代末时非常显眼，但害怕再度遭受30年代初痛苦经历的投资者畏首畏尾，以防自己再遭受痛苦。

        不要认为只有小投资者才会犯下太过关注于后视镜的错误。让我们来看一下由专业人士管理的养老基金近几十年来的所作所为。1971年正值“漂亮50”年代，对市场感觉良好的养老基金经理人将超过90%的现金投入到了股市，这在当时创下了新纪录。在随后的几年内，股市下跌，股价越来越便宜。养老基金经理人随后又做了些什么呢?他们没有因为股价变得更便宜而买入股票!

        私人养老基金中股票投资比例：

        1971年：91% （历史新高）

        1974年：13%

        这是我永远也无法理解的事情之一。就我个人口味而言，我打算在自己的余生内一直吃汉堡包。当汉堡包的价格下跌时，我们会在巴菲特之家高唱“哈利路亚”。当汉堡包价格上涨时，我们会哭泣。多数人在购买生活中的任何一样东西时都是这种心理——除了股票。当股票价格下跌且你能获得更多的投资收益时，你会不再喜欢股票。

        当养老基金经理人也做出这种行为时，这种行为就变得尤其让人感到困惑了。按理养老基金经理人应是有着最长远眼光的投资者。这些经理人无需为明天、明年或者未来10年内的资金发愁。因此他们完全有理由坐下来放松一下。此外，因为他们不是在使用自己的资金进行投资，贪婪不应扭曲他们的决策。他们应当只考虑哪些事情是最合理的。然而，他们表现的就像是业余选手（虽然如此，他们工资照拿，就像他们拥有特殊技能一样）。

        当我在1979年发现市场上到处都是可以买入的股票时，我在一篇文章中写道：“养老基金经理人依然将眼睛盯在后视镜上，并继续做着错误的决定。这种方法在过去已经被证实将付出昂贵的代价，这一次他们也将付出同样的代价。”确实如此，因为“现在的股价应当能产生大幅高于债券的长期回报”。

        看一下1972年的情况，当时养老基金经理人依然在买入股票：道琼斯指数当年收于1,020，账面价值相当于625，收益率为11%。6年之后，道琼斯指数下跌了20%，账面价值却上涨了40%，收益率为13%。或如我当时写道：“股票价格在1978年时的确很便宜，而养老基金经理人却不像1972年那样买入股票，当时他们的股票购买量创历史新高。”当我写这篇文章的时候，长期企业债的收益率为9.5%左右。因为我问了一个显而易见的问题："过20年后，美国一些主要企业发行的利率为9.5%，1999年到期的债券所带来的回报会高于以账面价值购买的、总回报可能达到13%左右的股票吗? ”这个问题本身已经给出了答案。

        如果你在1979年时看到了这篇文章，你可能会感到痛苦，也许会在3年内感到非常痛苦！当时我并不擅长于预测股价短期内的波动，现在依然如此。我从来都不知道未来6个月、明年或者未来两年内的股市走势。

        但我认为很容易便能看到长期内将会发生的事情。格雷厄姆向我们讲述了其中的原因：“尽管股市短期内表现得像台投票记录机，但长期而言市场就像是一台秤重机。”当进行投票时，恐惧和贪婪起到了重要的作用，但这些不会反映在刻度上。

        在我看来，不难看到利率为9.5%的债券在20年内的回报，不可能超过你能以低于票面价值（即账面价值）购买到的、能获得票面价值13%回报率的“伪装起来的债券”。这种“伪装债券”就是道琼斯股票。

        让我来解释一下什么是“伪装债券”。你们多数人都知道，债券有固定的到日期，并会支付一系列的小额息票。例如，利率为6%的债券每隔半年会支付3%的息票。

        而股票是一种享有在未来获得企业分配的金融工具，分配形式包括股息、回购股票或者在出售资产或者清算之后进行清偿。这些支付实际上就相当于“息票”。获得这些“息票”的所有者就是公司的股东，且股东身份不断变化。但提供给所有股东的总回报将由这些息票的规模和时间范围而定。投资分析工作就是对这些细节作出预测。

        然而，很难衡量个股“息票”的规模。尽管如此，衡量一批股票的“息票”却更为容易。回到我之前提到过的1978年，当时道琼斯指数的平均账面价值为850美元，收益率为13%，13%的账面价值收益率只能作为一个标准，不能保证肯定会获得这一收益率。如果你当时愿意在一段时间内投资股市，你实际上购买的就是一种债券，在1979年，这种债券的价格很少有超过票面价值的，本金为891亿美元，且非常有可能获得相当于本金13%的息票。

        如此回报怎么会不比9.5%的债券要高呢?基于这一出发点，股票长期内只能跑赢债券。我职业生涯中的多数时候都是如此。但就像凯恩斯会提醒我们一样，股票并不一定肯定会取得高回报。只有当具备了特定的条件之后，股票才会获得优势。

让我再来谈一谈养老基金中的羊群心理——养老基金经理人的利己主义可能强化了这种心理。4家著名公司，艾克森公司、IBM、通用电气和通用汽车，使用各自养老基金资产回报的预期来计算核对每年的养老金收取多少费用（或者收益）。这些公司是我所能选取的许多企业中的典型代表。对养老金回报的预期越高，企业公布的盈利就会越高。这就是养老金账户的作用所在——为了简便起见，我希望你们能相信我。

        这4家公司在1975年时对养老金回报给出了适中的预期：埃克森公司的预期为7%，通用电气和通用汽车的预期为6%，IBM的预期不足5%。这些预期的怪异之处在于，投资者当时可以购买利率为8%、能随时兑现的长期证券债券。换句话说，这些公司可以将所有的投资组合都投资于利率为8%的无风险债券，然而却使用了更低的回报预期。到1982年时，这些公司小幅调高了对养老基金的预期，最高的预期为7%左右。但你可以买到利率为10.4%的长期政府债券。实际上通过购买那些保证每年提供10.4%投资回报的凭证，你锁定了几十年内的收益。实际情况可能是，当时管理养老基金的正是你那愚蠢的侄子，他获得的投资回报高于企业的预期。

        在证券债券利率接近10.5%的情况下，为何企业会假设养老基金回报率为7.5%呢?答案就是他们再次犯下了听从后视镜指引的错误：那些在20世纪70年代初经历过“漂亮50”崩溃的投资者依然能感受到那段时期内的痛楚，他们在考虑投资回报时没能跟上时代的发展。他们没有对自己的思维作出必要的调整。

        现在快进到2000年，此时长期政府债券的利率为5.4%。那么这4家公司在2000年的年报中对养老基金的回报作出了怎样的预期呢?他们预计养老基金的回报率为9.5%，甚至达到10%。

        我喜欢，并愿意同这4家公司的任何一位首席财务官、精算师或者审计人员打赌，在接下来的15年内，他们的平均回报率无法达到他们所假定的水平。光通过数学计算就能得出这一结论 基金的投资组合中，很有可能1/3投资于债券，假定这些债券有着不同的到期日，那么这只基金今天在这些债券中获得的投资回报率不会大幅超过5%。那么为了获得9.5%的总回报率，在2/3的股票投资组合中必须获得平均超过11%的年回报率。这是一个非常大胆的假设，尤其是基金需要支付高昂的投资费用。

        然而，这种大胆的假设会给公司财务报表创造奇迹。通过使用这些预期回报率，这些公司公布的盈利数据大幅高于使用低回报率假设时的盈利。那些设定这些回报率的人当然不会有所损失。在这场游戏中扮演重要角色的精算师对未来的投资回报的认识没有任何特别之处。然而，他们知道客户希望得到高回报率数字。只有让客户快乐才能永远留住客户。我们是在讨论大公司吗？我们来看一下通用电气，这是美国最有价值和最受崇拜的公司，我也是它的超级崇拜者。几十年来，通用电气极其出色地管理着自己的养老基金，它对养老基金的回报率预期在企业界中很具代表性。我以这家公司为例是因为这是一家杰出的企业。

        如果我们再回到1982年，当时通用电气认列了5.7亿美元的养老金费用（pension charge），这相当于该公司税前利润的20%。去年，通用电气认列了17.4亿美元的养老金收益（pension credit），相当于该公司税前利润的9%，也是电气部门6.84亿美元利润的2.5倍。17.4亿美元是一大笔钱。将养老金回报假设调低至足够低的水平，你将会剔除多数的养老金收益。

        拜1987年美国财务会计公报准则委员会所颁布的一条规则所赐，从那时开始公司可以将高估的养老金支出，列示在损益表上作为利益。根据高盛的统计，去年标准普尔500指数下有35家公司的养老金收益在利润中的比重超过了10%，而许多公司的养老金资产甚至出现了萎缩。

        不幸的是，虽然养老金回报预期极其重要，但这一话题几乎从未在公司董事会上予以讨论（我自己是19家公司的董事会成员，但从来没有听到过有哪家公司认真讨论过这一话题）。当然，如今迫切需要讨论这一话题，因为所有人都盯着20世纪90年代的辉煌时期，并正对养老金回报率作出极高的预期。我想请你问问一家拥有大型固定收益养老基金的公司的首席财务官，如果将养老金回报预期调低至6.5%，需要对公司利润作出怎样的调整。如果你希望刻薄一点的话，问问这家公司在1975年股票和债券收益前景均好于当前的情况下，他们期望养老金将有怎样的回报。

        2001年的企业年报即将公布，看看企业是否已经调低了对养老金回报的预期将是件有趣的事情。鉴于近期的回报非常糟糕，且未来的回报也不会有所起色，我认为任何选择不调低养老金回报预期的人，包括CEO、审计人员和精算师等，都将冒着因误导投资者而遭到起诉的风险。而那些没有质疑这种乐观预期的董事会成员不会做他们自己该做的事情。

        过去一个世纪以来的经历已经证实，市场将周期性地出现极端不理性行为，这意味着那些希望取得好成绩的投资者最好能学会如何应对下一轮非理性行为的爆发。要想在非理性环境中保持理性，投资者需要一种矫正法，我认为这种矫正法就是定量分析法。如果你采用了定量分析，你不一定会成为卓越的投资者，但也不会陷入疯狂。

        从宏观角度来看，定量分析法并不一定要非常复杂。虽然对过去近80年来所有上市公司市值占美国GNP比率的计算只能告诉你有限的信息，但它可能是最好的衡量任一时刻估值水平的单一指标。大约两年前，这一比率上升至史无前例的水平，这应该是一个非常强烈的警示信号。

        如果投资者想以快于企业增长速度的水平获得财富，那么这一比率需要不断上升。如果GNP将以每年5%的速度增长，而你希望上市公司市值增长10%，那么你需要这一比率突破上限，而这是不可能的。

        在我看来，如果上市公司总市值占GNP的比率在70%-80%之间，买入股票将让你赚大钱。如果这一比率达到200%，就像1999年和2000年中的一段时期内一样，那么买入股票就是在玩火。你们可以看到，这一比率目前为133%。尽管如此，这一比率较我在1999年谈论股市时已经出现了大幅下降。我当时预测，美国公众在未来10年或者20年内也许能从股市中取得7%的年回报率（包含股息，并预期通胀率为2%），这是总的回报率，尚未剔除如佣金及费用这样的摩擦成本。我想净回报率可能会是6%。

        今天的股市“汉堡包”比以前更便宜了。美国经济获得了增长，而股市却在下跌，这意味着投资者的投资回报率正在上升。我现在预计长期内的回报率将略高于上次预期，剔除成本之后可能会达到7%左右。这是一个不错的回报率了，除非你依然根据20世纪90年代的回报率来引导你的预期。

                                                                                                                 译文引自：【一朵喵】

解读：

先看看时代背景：

        1999年，是价值投资的灾难年，主因源于科技股暴涨推升股市泡沫，同期价值股大跌。

       伯克希尔的因投资业绩亏损市值下跌19.9%，同期标普500指数涨21%，悬殊40%+。

       2000年3月，以精选“传统价值型”股票而著称的“教父级”的人物——朱利安·罗伯逊（Julian Robertson）旗下老虎基金宣布清盘。2000年4月，科技股暴跌，价值股开始回归。详见 价值投资的悲歌。

        文章以美国横跨34年的历史为实证讨论了影响股市的两个变量，利率、企业盈利。这2个变量，再加上股市估值，一起被称为衡量牛市的三个前提。

        文中提出了从宏观角度来定量分析股市估值水平的方法：所有上市公司市值占国家GNP比率，称为证券化率，业界俗称巴菲特指标。如果上市公司总市值占GNP的比率在70%-80%之间，买入股票将让你赚大钱。如果这一比率达到200%，就像1999年和2000年中的一段时期内一样，那么买入股票就是在玩火。        

       就美国市场来说，大多数时候，巴菲特指标都是在100%以下的，长期徘徊在70-90%左右。每次低于70%的时候，都是很好的股票投资机会，之后收益都不错；而超过120％，股票投资则收益很不理想。像2000年互联网泡沫的时候，这一比率达到了183%；2007年次贷危机的时候，达到了135%。2009年美国股灾之后，曾经回落到50%。

       资本市场越成熟，巴菲特指标参考价值会越高。当下中国市场已经比较适合这一指标了，当前中国股市这一指标值约110%，具体算法详见周记。