一、上海凯鑫(300899)

1.公司简介

过去十年，环保行业经历了野蛮发展的“黄金”十年。随着全球各国对环境保护以及可持续发展重视程度日益加深，环保产业规模稳步增长。2019年，全球环保产业规模达到11682亿美元，同比增长3.60%。产业区域结构中，北美和欧洲凭借自身产业基础和技术创新能力，继续占据全球环保产业领先地位。在全球范围资源约束趋紧和环境污染加剧的背景下，及时精准的环境监测和检测数据将成为辅助环境管理和科学决策的重要基础，环保技术装备正加快向高端化和精密化方向发展，进一步提升环保数据的可靠性、精确性和稳定性，新环境下，环保技术与时俱进的同时，也对环保企业提出了新的要求。

上海凯鑫分离技术股份有限公司（下称“上海凯鑫”）是一家专注于工业流体特种分离业务的技术型环保公司，主营业务是膜分离技术的研究与开发，为工业客户优化生产工艺，提供减排降耗和废弃物资源化综合利用的整体解决方案。近年来，其技术、产品与业务受到了政府部门、行业组织及客户的高度认可，获得诸多荣誉。公司先后被认定为高新技术企业、上海市科技小巨人培育企业、上海市“专精特新”企业及上海市专利试点单位。

从经营特点上看，上海凯鑫主要专注于具有较高附加值的微笑曲线两端，即前端的膜分离技术研发和整体解决方案设计，以及后端的技术推广及产品销售，从而可大幅减少公司生产类固定资产的投入及生产人员配备，减轻公司生产经营的资金压力，提高资产的运营效率。在此经营模式下，公司能够始终保持以较少的人员产出较高的收益，人均效益大幅领先于同行业企业，净利润和营业收入连年上涨。

具体来说，公司根据工业客户在工业流体分离、废水处理领域的差异化需求，依托自主研发的膜分离应用技术，通过提供包括清洁生产技术方案设计与实施、膜分离装备集成、运营技术支持和售后服务在内的定制化膜分离技术应用整体解决方案，帮助客户提高资源利用效率，降低生产成本，减少污染物排放，达到“分清离浊、物尽其用”的目的，从而实现客户经济效益、社会环保效益与公司经济利益的“互利多赢”。据招股书显示，上海凯鑫已获得专利证书40项，是国内少数能够在工业流体领域提供膜分离技术应用整体解决方案的企业之一，具有较强的技术研发能力和市场竞争能力，在纺织印染、化纤、生物制药等行业的细分市场中具备一定的知名度和市场地位。期待在管理团队、研发技术、项目经验上都处于行业前列的上海凯鑫，在此次上会中顺利告捷。

2.财务状况

2017至2019年营业收入分别为11,938.35万元、19,666.57万元、26,076.04万元，净利润分别为2,846.52万元、4,234.35万元、5,874.91万元。

上海凯鑫2017年至2019年的毛利率分别为46.61%、37.82%和36.28，呈逐年下滑趋势。对此种现象，该公司解释为2017 年公司主营业务毛利率较高，主要系当年公司80%左右的主营业务收入来自于化纤行业客户，由于该行业对膜分离工艺要求较高，方案设计更为复杂，膜元件的损耗风险也较高。

对客户来说，膜分离技术的应用能给其带来更为显著的经济效益，因此，该行业的毛利率相对较高。

2018年和2019年，公司主营业务毛利率较低，主要系公司2018年和 2019年纺织印染行业毛利率较低，分别仅为25.64%和30.06%，同时，毛利率较低的生物制药行业销售规模及占比均大幅提升，从而拉低了公司当期的整体毛利率。

上海凯鑫2020年上半年业绩下降了三成。招股书显示，2020年1-6月，公司实现营业收入为9,564.75万元，同比下降35.52%；归属于母公司股东的净利润为2,612.64万元，同比下降20.44%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为2,355.03万元，同比下降26.87%。

3.募投项目

研发与技术服务一体化建设项目20061.5

膜分离集成装置信息管理系统建设项目4000

补充流动资金6000

投资金额总计30061.50

4.风险点

2019年招股书披露2018年采购其他材料金额为2312.39万元，而上会稿披露采购其他材料金额为2179.55万元，金额相差132.84万元。上会稿披露主要原材料膜元件2018年平均采购单价分别为324.75元/㎡，而2019年招股书披露同期采购价格分别为253.84元/㎡，膜元件平均采购价格相差70.91元/㎡，价差相差较大。在价格差异较大的情况之下，公司披露对膜元件采购金额一致，说明公司在膜元件采购数量存在虚假披露情况。

据招股书披露，宜宾雅泰生物科技有限公司为上海凯鑫的子公司，上海凯鑫对雅泰生物的投资额为1089万元，持股比例为16.75%。雅泰生物主营利用粘胶纤维生产环节中产生的废液，分离出半纤维素用于生产低聚木糖（饲料级）。

雅泰生物自2014年成立以来，与上海凯鑫的交易一直较为频繁，2014、2015年，雅泰生物是公司前五大客户之一，2016年雅泰生物不在前五大客户之列，到了2017年，雅泰生物重新变成上海凯鑫的第四大客户，销售金额为1643.04万元，2018年和2019年上海凯鑫则对其销售分别为327.24万元和707.96万元。

值得注意的是，雅泰生物作为上海凯鑫的关联方，在2016年与2017年与雅泰生物的日常关联交易决策时关联董事、股东葛文越及其一致行动人未在董事会和股东大会表决时进行回避。关于此问题，上海凯鑫回复称，对于2017年与雅泰生物的日常关联交易，由于公司对关联关系的认识不够全面，导致在履行决策程序时关联董事和关联股东葛文越及其一致行动人未在董事会和股东大会表决时进行回避，对此，公司分别于2019年4月20日和2019年5月6日召开董事会会议和股东大会会议，对2016年-2018年的关联交易事项进行了追加审议，关联董事和关联股东均回避表决，独立董事发表了独立意见。

另外，雅泰生物虽然是上海凯鑫的子公司，但雅泰生物也一直在拖欠货款，截止2018年，雅泰生物还存在1052.08万元的货款尚未支付，这些款项账龄在两年以内，也是账龄最长的款项之一。对于子公司欠钱不还的原因，上海凯鑫并未正面回复，只是称公司向雅泰生物销售商品和提供劳务属于正常的生产经营往来。

公司对前五大客户销售占比分别为88.52%、85.62%、85.42%，均维持在80%以上。2019年，公司对国药集团旗下公司销售收入更是达到了14,351.82万元，占整个营业收入的比例高达55.04%，对单一客户的销售比例超过了其总收入的50%。

5.结论

环保公司，虽然业绩增速还算不错，但考虑其下游化纤行业的不景气和其关联交易输送业绩的可能，公司未来增长存疑。

二、东鹏控股(003012)

1.公司简介

成立于1972年的东鹏控股目前实际控制人为何新明，后者通过宁波利坚创业投资合伙企业（有限合伙）、堆龙德庆利坚科技发展有限公司等持有前者共计46.3859%的股份，同时担任公司董事长及法定代表人。何新明是广东梅州兴宁人，1955年生，华南理工大学毕业，工学学士，高级工程师。何新明于1981年大学毕业后入职了佛山市石湾东平陶瓷厂，该厂也是东鹏控股的前身。数年间，何新明从技术员、车间主任、副厂长逐渐走到厂长位置，1994年，因为一场特大洪灾，时任厂长的何新明开始带领团队重新创业，并于1996年正式组建东鹏集团。

从陶瓷墙地砖开始，东鹏集团在此后数十年时间里逐步发展成一家拥有瓷砖、卫浴、整装家居、木地板等业务的整体家居供应商。据悉，即将实现A股上市的主体东鹏控股，是在2011年，由何新明控股的佛山华盛昌陶瓷与广东裕和在清远共同发起设立，注册资本为1.8亿元。当时的主要业务仍是瓷砖销售，而后两年通过一系列资产收购，才将业务扩展到了以瓷砖和洁具为代表的建筑卫生陶瓷产品研发、生产和销售。

2.财务状况

2017-2019年公司营收分别为：66.32亿、66.19亿、67.5亿，净利润分别为：9.89亿、7.92亿、7.93亿。

3.募投项目

年产315万平方米新型环保生态石板材改造项目18626

扩建4条陶瓷生产线项目60000

澧县新鹏陶瓷有限公司二期扩建项目66218

年产160万件节水型卫生洁具生产线建设项目34000

年产260万件节水型卫生洁具及100万件五金龙头建设项目94248.16

东鹏信息化设备及系统升级改造项目13000

智能化产品展示厅建设项目10056.78

投资金额总计296148.94

4.风险点

2013年12月，东鹏控股在香港主板成功上市，因成为国内首家在香港上市的陶瓷企业而受到关注，彼时东鹏控股的股份发售价为2.94港元，最终募集到的资金约有6.796亿港元。但上市后东鹏控股，股价表现一直不算理想，及至2015年股价基本仍在3港元／股左右徘徊，此后股价最高也仅在4.5港元／股左右。估值长期在10倍以下。

2015-2017年，东鹏控股计入当期损益的政府补助为1.63亿元、9942.28万元、4415.78万元。可见公司报告期内政府补助金额存在较大波动性，这也是导致公司净利润与营业收入变动情况差异的主要原因之一，虽然招股书指出，公司归属于母公司的净利润中来自主营业务的比例达到 80%左右，因此公司盈利能力未严重依赖政府补助。但就目前看若公司2019年业绩出下大幅下滑，若未来不能有效改善这一趋势，那么政府补助的波动对公司未来业绩的影响或将进一步加大。

据中国建筑卫生陶瓷协会数据，2018年行业面对从未遇过的严峻挑战，中国陶瓷砖产量大幅回落至2012年的水平，创下了行业有史以来产量的最大跌幅，重要建陶产区均出现不同程度的负增长。

2016-2018年，中国陶瓷砖产量分别为102.6亿平方米、101.5亿平方米、90.1亿平方米，2016-2018年，中国陶瓷砖产量分别同比增长0.8%、-1.15%、-11.2%，可见，中国陶瓷砖产量呈下滑趋势。

2018年全国规模以上建筑卫生陶瓷企业1644家（五金卫浴企业除外），比上年减少110家，同比下降6.27%，全年主营业务收入3,771.58亿元，下滑25.23%；实现利润总额236.7亿元，同比下降28.14%；全行业平均销售利润率为6.28%， 同比减少0.22%。

5.结论

公司此前港股上市时即便业绩还算很不错，但因为其传统行业属性，市场给的估值非常低，此后行业整体走下坡路，市场给的低估值不无道理，不过回到A股后估计会暴增几倍估值，投资价值非常小了。

三、泛亚微透(688386)

1.公司简介

ePTFE（膨体聚四氟乙烯）是一种十分神奇的高分子材料，该材料具备防水、透气、耐高温、耐低温、化学惰性、生物相容性等多种优良的物理化学性能。它不仅可以应用于汽车、冲锋衣、手机等日常用品，还可以用于航空电缆、海底电缆等复杂环境。可谓是“衣食住行、上天入海”无所不能。在过去，该材料的供应主要被美国戈尔（Gore）、日东电工（Nitto）、唐纳森（Donaldson）等少数国外巨头垄断。

但现如今，该行业出现了一个中国企业，依靠多年踏实的研发投入，在多个细分领域对国际龙头发起挑战。他就是科创板拟上市公司江苏泛亚微透科技股份有限公司。

提到ePTFE材料，一定绕不开一家美国公司，它就是美国戈尔（Gore）。很多人可能并没有听说过这家公司，但这家公司在材料界可谓“如雷贯耳”，可谓是材料界的“隐形冠军”。美国戈尔成立于1958年，如今，这家私人所有企业已经实现销售收入37亿美元，是美国私有企业200强之一。

美国戈尔（Gore）最有名的产品莫过于其衣服面料品牌“Gore-Tex”，Gore-Tex面料不仅能够在雨雪等恶劣天气下保证衣物防水功能，还可以使人体形成的汗蒸汽快速排出，始终使人体保持干燥、舒适的体验。目前该面料被广泛应用于North Face、Nike、ASICS、Lafuma等知名品牌。

除了服装面料，美国戈尔（Gore）的ePTFE材料还可以制作成车灯透气膜、电子声学膜、心脏瓣膜、人造血管、航空电缆等产品，应用于汽车、消费电子、医疗、航空航天等多个领域。目前美国戈尔（Gore）已经拥有9大门类，4000多种产品，ePTFE材料的应用场景十分广阔。

由于ePTFE材料应用领域十分广阔，泛亚微透根据自身ePTFE等产品不同应用领域的市场特征，制定了“产品多元、市场利基”的发展战略。所谓“利基市场（Niche Market）”是指那些没有被服务好，市场仍具有获利基础的小众市场。这类市场一般具有技术门槛高，产品毛利率较高，但由于市场容量较小，大企业不愿意进入的特点。

如果一家企业只专注于单一产品和单个利基市场，那么它的发展潜力将十分有限，但如果这家企业能够开发出多元化的产品矩阵，拓展多个利基应用市场，那么这些市场将汇聚成一条长长的尾巴，这条长尾利基市场规模将达到百亿以上，完全可以媲美大企业激烈竞争的大规模应用市场。

泛亚微透目前已经具有ePTFE微透产品、气体管理产品、CMD等7大类产品，产品可以被广泛应用于汽车、消费电子、新能源等多个应用领域，形成了典型的基于ePTFE等高性能材料的长尾利基市场。泛亚微透正在逐渐成长为一家具有多元化应用产品的平台型公司。

泛亚微透的ePTFE膜在汽车领域的应用已经较为成熟，2019年透气膜、透气栓产品的国内市场占有率已经达到25.42%，并且对美国戈尔（Gore）和日东电工（Nitto）形成了进口替代。公司透气膜、透气栓产品的主要客户包括华域视觉、法雷奥、星宇车灯等国内外知名企业，其中华域视觉、法雷奥为全球排名前5的车灯企业，而星宇车灯为国内前三的车灯企业，泛亚微透客户质量十分优质。

而在消费电子领域，耐水压透声膜与MEMS声学膜市场主要被美国戈尔（Gore）所垄断。经过持续的研发投入，泛亚微透已经成功开发出同类高性能产品，相关产品近几年一直保持较快的增长速度。随着泛亚微透在消费电子领域的品牌知名度逐渐提升，未来也将对美国戈尔（Gore）实现进口替代。

此外，泛亚微透的干燥剂产品、吸音棉产品也分别对日本OZO以及德国盛德（Sandler）逐步形成进口替代。

近几年，泛亚微透的ePTFE膜在消费电子、新能源等高毛利市场发展十分迅速。

在消费电子领域，公司的耐水压透声膜产品已经应用于华为、小米等智能可穿戴设备，近三年相关产品的复合增长率高达67%，未来随着产品放量，该产品的营收将实现更快的增长。在新能源领域，泛亚微透的独创的ePTFE膜组件产品-CMD泄压阀主要应用于新能源动力电池包中，是电池包核心的安全零部件之一。

泛亚微透拥有研发人员52人，占总员工比例为12.50％。累计拥有授权专利177项，其中发明专利34项，美国、日本PCT专利3项、实用新型专利138 项，外观专利2项。研发投入上，2018年泛亚微透的研发费用较2017年减少98万元，下降幅度较大

2.财务状况

2017年至2019年，泛亚微透营业收入分别为1.84亿元、2.09亿元、2.45亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为2161.94万元、3058.89万元、4373.73万元。

从营收构成来看，报告期内泛亚微透的核心产品ePTFE微透产品营收占比最高，分别为29.90％、27.64％、28.02％，ePTFE微透产品中主要以汽车微透产品为主，消费电子微透产品目前在其中占比不高，但增长速度较快，年复合增长率达到66.63％。此外，密封件、挡水膜作为泛亚微透的传统业务，在2019年的营收占比分别为23.31％、20.08％，报告期内占比较为稳定。

泛亚微透目前业绩主要由汽车相关行业所贡献，汽车行业贡献的收入占主营业务收入的比例分别为93.05%、90.04%和84.22%，占比较高。

2020年上半年实现营业收入同比下降2.02%，归母净利润同比下降7.49%。

3.募投项目

拟募集资金总额3亿元，其中1.12亿元用于SiO2气凝胶与ePTFE膜复合材料项目，0.63亿元用于消费电子用高耐水压透声ePTFE改性膜项目，0.50亿元用于工程技术研发中心建设项目，以及0.80亿元用于补充流动资金。

4.风险点

公司回复审核问询函1（P75）显示，2017年至2019年，泛亚微透吸隔声产品不含税平均销售价格分别为4.37元/个、3.33元/个、2.24元/个。

泛亚微透《招股书》显示，2017年至2019年，公司吸隔声产品销量分别为666.06万个、1149.83万个、1521.82万个。按照上述数据计算，则同期，泛亚微透吸隔声产品销售收入分别为2910.68万元、3828.93万元、3408.88万元。

而泛亚微透《招股书》则显示，2017年至2019年，公司吸隔声产品销售收入分别为3991.14万元、4818.43万元、4446.27万元，比上述数据分别多了1080.46万元、989.5万元、1037.39万元，合计相差3170.35万元。

根据公司回复审核问询函1公布的吸隔声产品价格计算，为何2017年至2019年，公司该产品收入与公司招股书中披露的数据相差如何之大？2017年至2019年，泛亚微透吸隔声产品上述数据是否存在造假行为？

2019年，泛亚微透主要产品的产量同比增幅分别为27.13%。同期，该公司电力采购量同比增幅仅为2.83%。对此，公司的解释是，总产量较低时刚性耗电分摊至单位产品的数量较大，导致单位电力产量降低，随着吸隔声产品总产量增加，规模效应才开始显现。

虽然公司主要产品的产量与电力采购趋势变化相同，但变化幅度却差距较大。

同样，2017年至2019年吸隔声产品产量分别为596.33万个、1096.41万个、1524.39万个，天然气采购量分别为6.12万立方米、13.89万立方米、14.36万立方米。2019年，公司吸隔声产品产量同比增长39.03%，而天然气采购量同比却仅增加了3.38%。

2019年，泛亚微透主要产品的产量同比增幅分别为27.13%。同期，该公司电力采购量同比增幅仅为2.83%，是否匹配？同年，该公司吸隔声产品产量同比增长39.03%，而天然气采购量同比却仅增加了3.38%，是否匹配？

尽管泛亚微透认定ePTFE膜制造技术为公司核心技术，但根据招股说明书，ePTFE膜在泛亚微透ePTFE微透产品直接材料中的占比较低，在汽车微透产品、消费电子微透产品、包装微透产品的占比分别为4.32%、3.84%、1.74%，其他主要材料为橡胶件、铝箔垫片、辅助材料等与核心技术不相关的材料；此外，2017-2019年，泛亚微透界定的核心技术产品收入占比分别为37.24%、42.34%、50.03%，呈逐年上升的趋势。

由于ePTFE膜在相关微透产品直接材料中的占比非常低，使得泛亚微透自行认定的所谓“核心技术”并未获得监管的完全认可。

5.结论

公司为行业细分冠军，完成进口替代，但产品技术门槛不高，公司90%收入来自于汽车行业，而汽车景气度下滑，导致产品竞争激烈，公司产品价格持续走低，业绩增长主要依靠销量上升，但从用电量、天然气、以及自己披露的前后矛盾等数据，怀疑公司有造假的可能。建议谨慎关注。

四、熊猫乳品(300898)

1.公司简介

熊猫乳品成立于1996年，主营业务为浓缩乳制品的研发、生产和销售以及乳品贸易。根据中国乳制品工业协会统计，2018年其炼乳产品销售规模仅次于雀巢，是国内第二大炼乳品牌。拳头产品为“熊猫”牌炼乳。这是很多苍南平阳一带人小时候的稀饭最佳伴侣。2019年熊猫营收6个亿，利润6764万元。

熊猫乳品主要产品包括“熊猫”牌系列调制甜炼乳、全脂甜炼乳、调制淡炼乳、全脂淡炼乳、甜奶酱、马苏里拉奶酪、奶酪棒、稀奶油等。熊猫的销售主要还是To B，招股书显示，熊猫乳品主要客户为香飘飘、蒙牛乳业、达能乳业、金丝猴等。但与其在业内的名气相比，近几年来的业绩表现并算不抢眼。

纵观行业，奶油和奶酪进口比例呈现下滑。据中国海关统计，2019年中国共进口奶酪11.49万吨，同比增加6%，均价为4545美元/吨，同比下降4%。 主要来自：新西兰（占58.2%）、欧盟占（17.9%）、澳大利亚（占14.9%）。2019年中国共进口奶油8.55万吨，同比减少24.5%，均价为5455美元/吨，同比下降11.3%。主要来自，新西兰（占83%）、欧盟（占14.1%）。

2.财务状况

2016年-2018年，熊猫乳品营收分别为4.09亿元、5.34亿元、6.02亿元，净利润分别为0.86亿元、0.87亿元元、0.95亿元。2019 年熊猫乳品扣非后归属于母公司股东的净利润下降30%至6139.7万元，对此，熊猫乳品表示，“由于2018年以来公司陆续推出新产品，扩大固定资产投资规模，并持续扩大销售团队规模，生产成本和销售费用上升所致。”2020年上半年，公司归母净利润为1126.88万元，比去年同期下滑1.72%；扣非后归母净利润为869.83万元，较上年同期下滑13.77%。

熊猫乳品核心产品炼乳的毛利率呈现严重下滑。作为炼乳的两个种类，其中，甜炼乳的毛利率分别为53.1%、43.3%、43.9%、42.4%，淡炼乳毛利率分别为33.9%、31.1%、29.1%、14.9%。

3.募投项目

苍南年产3万吨浓缩乳制品生产项目35111.33

济阳二期年产2万吨浓缩乳制品项目21250.53

营销和应用中心项目5727.05

投资金额总计62088.91

4.风险点

熊猫乳品计划扩大产能的产品产能利用率却在持续走低。招股书中显示，熊猫炼乳系列产品（包含甜炼乳、淡炼乳、甜奶酱）在2016-2018年及2019年1-9月产能利用率分别为126.9%、89%、78.8%、65.8%。

今年3月5日，熊猫乳品公告显示，其进行了大面积的会计差错更正。包括盈利能力、偿债能力、营运能力等数十个财务指标，不免让外界对其财务规范性产生怀疑。

然而这还不是熊猫乳品首次大面积会计差错更正，2017年4月26日、2018年11月17日、2020年1月7日都进行过变更，在本次重新递交IPO申请资料时则进行了系统性更正。其中，熊猫乳品有一项更正的数据颇引人注意。招股书显示的其2018年向前五大供应商采购金额与2018年显示的采购总额差异竟高达1.2亿元。

对此，熊猫乳品解释称因统计及计算口径差异等原因造成上述差异，但这个解释未免有些牵强。另外，其对前五大供应商采购比较依赖，不论数据更正前还是更正后，前五大供应商采购比例均占采购总额5成以上。

根据招股书，恒天然是熊猫乳品最主要原材料供应商。值得一提的是，近期，其供应商恒天然多次因产品质检不合格而未被海关准入境，甚至其还曾涉“毒奶粉”事件。

2018年至2019年，香飘飘凭借7421万、5387万的采购总额晋升为熊猫乳品的第一大客户，占其当期营业收入的比例分别为12.34%和8.92%，连续三年成熊猫乳品的重要客户。但随着近两年，香飘飘向该公司采购额不断削减，熊猫乳品过于依赖大客户的问题也成为公司经营的一大隐患。

5.结论

行业不景气，公司业绩持续下滑，产品价格持续下滑，大客户订单持续减少，公司还有财务造假的嫌疑，不建议关注。

五、北元集团(601568)

1.公司简介

北元集团主要从事聚氯乙烯、烧碱等产品的生产和销售，主营产品包括聚氯乙烯、烧碱等。

公司依托榆林地区丰富的煤炭和原盐资源优势，自设立以来，一直致力于一体化经营，以自备电厂为纽带，建设以PVC 为核心“煤—电—电石—氯碱化工（离子膜烧碱、PVC）—工业废渣综合利用生产水泥”的一体化循环经济产业链。

无论是在聚氯乙烯领域，还是在烧碱领域，北元集团的市场占有率都名列行业前列。

根据公司的披露，从2017年到2019年，公司在聚氯乙烯行业的市场占有率排名一直名列行业第三，市场占有率都在4.5%左右；从2017年至2018年，在烧碱行业，公司排名亦名列前茅，市场占有率也都在2.0%左右。

在循环经济产业链中，各产业间无缝对接形成整体循环，热电装置为化工和水泥装置提供电力、蒸汽及纯水；化工乙炔装置生产的乙炔和氯碱装置生产的氯化氢用以生产聚氯乙烯树脂；化工装置产生的电石泥废渣及有机污泥、热电锅炉排出的炉渣及粉煤灰作为原料生产水泥，同时电石渣干燥后用于热电脱硫使用；水泥窑余热产生的蒸汽用于化工生产；厂区蒸汽使用后的蒸汽冷凝水回用于热电锅炉；热电纯水生产过程产生的酸碱废水以及化工区内的酸碱废水回用于采卤，母液水等有机废水回用于乙炔发生及电站脱硫。整个循环经济产业链有效降低了废弃物排放，资源在生产全过程中得到高效利用。

北元集团氯碱产业链将当地的煤炭和原盐等优势资源转化为主要产品聚氯乙烯和烧碱，并同时利用生产过程废料生产出水泥等副产品。产业链中，公司以当地煤炭为基础原料，生产兰炭并发电；以兰炭为原料，电为热能生产电石；以电石和原盐为原料生产聚氯乙烯树脂和烧碱；以化工生产产生的电石泥废渣与热电锅炉排出的炉渣及粉煤灰为原料生产水泥。

整个循环生产及资源综合利用过程有效降低了废弃物排放，资源在生产全过程得到高效利用，改变了氯碱产业“高耗能、高污染、资源导向”的传统生产模式，实现了经济效益、社会效益和环境效益的有机统一。

2.财务状况

2016~2018年及2019年上半年，北元集团的营收依次为76.76亿元，95.50亿元、96.03亿元、100.46亿元。2017年营业收入同比增长约24.40%，到了2018年营收同比增长骤降到0.57%，几乎处于停滞状态。净利润分别为11.47亿元、14.75亿元、17.16亿元、16.6亿元。

3.募投项目

12万吨/年甘氨酸项目132042.5

10万吨/年CPE及2万吨/年CPVC项目53000

100万吨/年中颗粒真空制盐项目50010.57

3万吨/年ADC发泡剂及配套水合肼项目32840

智能工厂基础平台建设项目11150

科技研发中心建设项目4956

补充流动资金和偿还银行贷款60000

投资金额总计343999.07

4.风险点

疫情下，北元集团上市同行，业绩纷纷暴跌。“今年上半年，北元集团的业绩恐怕也很难看。”一位业内人士指出，未来几年在油价持续低迷下，北元集团或难有大的改观。数据显示，今年1~6月，中泰化学、天原集团、英力特等净利润都暴跌超过130%。

北元集团曾与它们秘密合谋达成垄断协议欲多挣钱，案发后遭到国家发改委重罚。2016年，北元集团、英力特、天原集团、中泰化学、新疆天业等同行一起参加“西北氯碱联合体”会议时，一起达成提高PVC价格的垄断协议。

最终，上述公司均遭到处罚。北元集团被罚款5000多万元，是罚款最多的企业之一。而天原集团和英力特分别罚款1600多万元和790多万元。“一家企业，做生意就要清清白白靠合谋垄断，最终损害的是全社会的利益。”有分析人士称，北元集团作为行业规模最大的企业之一，在这次垄断合谋中，堪称主谋，几乎也罚款最多。

值得一提的是，近年来北元集团的环保问题也较为凸出，公司全资子公司——陕西北元集团锦源化工有限公司（以下简称锦源化工）曾多次遭罚，2019年便遭停业整顿，公司曾被当地媒体指存在环保污染问题。

5.结论

一个传统的PVC行业，典型的周期股，不建议关注。

六、澳弘电子(605058)

1.公司简介

澳弘电子成立于2005年，总部位于江苏省常州市，是一家专业从事印制电路板（Printed Circuit Board，简称 PCB）研发、 生产和销售的高新技术企业。公司生产的PCB产品包括单面板、双面板和多层板等，主要应用于家电、电源、能源、工业控制、通信和汽车电子等领域。

据了解，澳弘电子为国内外客户提供“一站式”的优质服务，在青岛、深圳、武汉、重庆等国内十多个大中型城市及亚洲、欧洲主要城市设立办事处。目前，澳弘电子与海尔集团、海信集团、美的集团、奥克斯、台湾光宝、LG电子、惠而浦(Whirlpool)、伊顿(EATON)、博西华(BSH)、艾默生(Emerson)、通用电器(GE)等国内外大型知名企业保持着良好的合作关系。

一路走来，澳弘电子先后获得发明及实用新型专利80余项，拥有完善的PCB生产与研发能力。经过技术革新与管理创新，澳弘电子的能力逐年提升。随着科技的进步与提升，澳弘电子持续加大自动化、智能化投入，改善经营模式，积极导入持续改善与精益生产等管理思想，2018年，澳弘电子“高效智能丝印车间”入围江苏省智能示范车间、澳弘电子“绿色环保高效智能钻孔车间”入围常州市智能车间。

凭借卓越的品质、最优的成本、快速的响应，奠定了公司成功的基础，澳弘电子注重工艺、工程及品质管理能力的提升，经过持续的改进与发展，澳弘电子技术研发部门被江苏省科学技术厅和江苏省经济和信息化委员会分别评定为“高密度多层印制线路板工程技术研究中心”和“企业技术中心”。

在未来两年，澳弘电子主要任务是抓准产品定位，推进产品战略，提升产品的档次和附加值，在巩固当前市场优势的基础上加快新兴战略市场优质客户的引 入，提升公司在目标市场的影响力；同时进一步扩大品质、成本和交期的优势， 持续提升公司的营运能力；稳步推进新生产基地建设，依托公司产品线齐全的优势进一步提升公司市场占有率，用科技产品提升人类生活品质，与世界级的优质客户共同成长，力争成为全球优秀的、客户可信赖的制造企业。

2.财务状况

2016年至2019年，澳弘电子实现营业收入分别为6.03亿元、8.03亿元、8.37亿元和8.45亿元；实现净利润分别为7749.70万元、1.03亿元、1.07亿元和1.24亿元。

2016年至2019年，澳弘电子经营活动产生的现金流量净额分别为5620.19万元、3895.91万元、1.24亿元和1.42亿元

2016年末、2017年末、2018年末和2019年末，澳弘电子应收账款余额分别为2.16亿元、2.23亿元、2.04亿元和2.34亿元，占营业收入的比例分别为35.86%、27.83%、24.32%和27.75%；坏账准备分别为688.16万元、731.22万元、680.91万元和802.57万元；应收账款账面价值分别为2.09亿元、2.16亿元、1.97亿元和2.26亿元。

3.募投项目

年产高精密度多层板、高密度互连积层板120万平方米建设项目71601.02

研发中心升级改造项目5151.6

补充流动资金12000

投资金额总计88752.62

4.风险点

澳弘电子前五大客户集中度高。过去四年，该公司前五名客户的销售收入分别为4.52亿元、5.90亿元、6.17亿元和6.17亿元，占其营业收入的比例分别为74.89%、73.54%、73.75%和73.02%。其中，澳弘电子对第一大客户海信销售收入分别为1.79亿元、1.81亿元、2.07亿元和1.91亿元，销售额占比分别为29.64%、22.55%、24.71%及22.57%。

此外，海尔集团既是澳弘电子的前五大客户，同时其控股子公司海尔数字科技（上海）有限公司2019年也是澳弘电子的第四大原材料的供应商。

澳弘电子的多名供应商涉及违法违规、被列为失信被执行人等问题。

过去四年，澳弘电子销售商品、提供劳务收到的现金均不及同期营业收入，且差额颇大。2016年至2019年，该公司销售商品、提供劳务收到的现金分别为3.60亿元、4.72亿元、5.54亿元和5.21亿元。

根据招股书披露，澳弘电子2019年的单面板销量为255.25万平米，同年双面板/多层板销量共计110.20万平米，分别实现销售收入37094.33万元和45549.47万元，折算单价分别为145.32元/平米和413.33元/平米。则澳弘电子的产品销售均价介于145.32元/平米和413.33元/平米之间。

而同期，招股书披露的同行业可比上市公司中，销售均价均显著超过了澳弘电子。以世运电路为例，该公司2019年电路板销售量为305.16万平米，实现营业收入237904.58万元，折算单价达779.61元/平米；再如奥士康，该公司2019年电路板销售量为353.28万平米，实现营业收入217848.60万元，折算单价达615.65元/平米。

再来看经营数据，根据招股书披露，生益科技是澳弘电子覆铜板的主要供应商。根据生益科技发布的2019年报显示， 2019年销售覆铜板9320.82万平米，实现销售收入1000227.34万元，折算单价高达107.31元/平米。而同年，澳弘电子的覆铜板采购单价仅为73.91元/平方米，仅相当于生益科技销售均价的70%。

对于澳弘电子而言，更低的原材料采购价格，就意味着更低的单位生产成本，进而就意味着更高的毛利率和更高的利润。但是采购价格比供应商自己披露的手售价低了30%，很明显这是不合理的，澳弘电子有没有虚增利润？我们认为这种可能性是很大的。

5.结论

业绩非常普通的PCB中下游企业，财务质量较差，不建议关注。

七、地铁设计(003013)

1.公司简介

广州地铁设计研究院股份有限公司于1993年6月批准成立，是广州地铁集团控股子公司。2016年8月，广州地铁集团公司为了推动国资国企创新发展，增强国有企业活力，保障国有资产保值增值，根据广州市国资委统一部署，启动设计院改制上市工作。

作为同时拥有工程设计综合甲级、工程勘察综合甲级、城乡规划编制甲级资质、人防工程设计甲级等行业最高资质，以及工程咨询甲级资信的企业，广州地铁设计研究院业务范围涵盖城市轨道交通、市政、建筑等工程的规划咨询、勘察设计、工程总承包等领域，共享广州地铁集团建设、运营、综合开发等雄厚资源，业务遍及广州、北京、天津、南京、西安、成都、武汉、深圳、厦门等40个城市以及海外，在20多个城市建立了业务机构，已发展成为国内城市轨道交通综合设计实力最强的企业之一。

2.财务状况

2017年至2020年上半年，公司营业收入分别为12.50亿元、14.77亿元、16.4亿元、9.26亿元;归属于母公司股东的净利润分别为1.54亿元、1.99亿元、2.4亿元、1.73亿元。

3.募投项目

生产能力提升项目27193.64

信息化系统升级项目15715.5

研发中心建设项目6708

智能超高效地铁环控系统集成服务项目11522.95

装配式建筑研发及产业化项目3283.23

投资金额总计64423.32

4.结论

地铁设计公司，和地铁行业发展息息相关，这几年中国地铁，大量城市为了GDP和自身发展，都在新建地铁，相关行业的公司自然业绩不会差，长期看并不乐观，在地方债务如此高+基建过剩的情况下，未来城市化的进程会大大放缓。

八、日久光电(003015)

1.公司简介

日久光电主要从事柔性光学导电材料的研发、生产和销售，并定制化开展相关功能性薄膜的研发和加工服务。公司目前的主要产品为ITO导电膜，可应用于各类触控方式的人机交互终端场景，包括消费电子、商用显示、工业控制、办公、教育等场景。

作为国内柔性光学导电材料行业的领先公司之一，日久光电也是国内ITO导电膜行业内，首家能够大规模生产高品质IM消影膜，并能卷对卷贴合PET高温保护膜的企业，实现了IM消影膜的进口替代。值得一提的是，日久光电在全球市场上也占有不少的市场份额。据富士总研（Fuji Chimera Research Institute, Inc.）的研究报告，从全球市场来看，日久光电的市场占有率约为20%，在所处行业内市场占有率排名第二，仅次于日东电工。

日本仍旧占据了ITO相关专利技术的最大份额，但事实上相比于其他透明导电薄膜材料，ITO在诸多方面略有不足，如ZnO薄膜具有成本低、无毒性、无污染的优势；但是由于对ZnO的研究起步相对较晚，光电性能整体较ITO薄膜差，目前还不能大规模取代ITO薄膜，所以在工业生产中应用最为广泛的仍是氧化铟基的ITO薄膜。

日久光电的第一大客户一直都是合力泰，销售占比在20%左右。根据合力泰2019年年报披露，该公司正在布局OGS触控显示屏研发及产业化，OGS的全称是One Glass Solution，在保护玻璃上直接形成ITO导电膜及传感器的触摸屏技术；OGS技术比目前主流的G/G触控技术具备优势包括：结构简单、轻薄、透光性好，由于省掉一片玻璃基板以及贴合工序，利于降低生产成本、提高产品良率。这也令人担心，如果合力泰的此项目未来成熟并量产，是否会导致该客户不再需要向日久光电采购ITO导电膜。

2.财务状况

2017年至2019年，日久光电实现营收分别约为3.25亿元、4.66亿元、5.51亿元，同比增长分别为16.57%、43.38%、18.40%；同期，实现归母净利润分别约为4061.63万元、7723.35万元、8489.92万元，分别同比增长55.72%、90.15%、9.93%；扣非后归母净利润分别约为3849.27万元、7415.38万元、8033.27万元，分别同比增长86.53%、92.64%、8.33%。

日久光电的应收账款账面价值分别为11999.54万元、14804.69万元、19499.08万元，占流动资产的比例分别为36.09%、41.06%、41.31%，逐年升高。

3.募投项目

年产500万平米ITO导电膜建设项目45292

研发中心项目4500

投资金额总计49792.00

4.风险点

市场调查公司Strategy Analytics3月2日宣布，受肺炎疫情影响，预估今年全球智能手机出货量年减9%（疫情前其预测较去年14.10亿部增长1%-2%）至12.69亿部。美国调查公司DSCC以肺炎疫情影响为由，将今年全球智能机面板出货量预估大幅下修至15.07亿片，年减5%(2019年底时的预估值为年增3%至约16亿片)。Omdia预计2020年智能手机显示面板年出货量为14.44亿片，较2019年的15.96亿片减少10%。种种迹象都指向了智能手机出货量将不可避免地下滑。

日久光电生产的ITO导电膜对应消费电子领域中外挂电容触摸屏（薄膜式）和中大型商业显示触摸屏中外挂电容屏的技术路线。虽然平板、笔记本因疫情在二季度需求大增，但两者近几年分别维持在约1.40亿台、1.60亿台左右的出货量，除非全年保持50%左右的高增长，否则并不足以弥补智能手机出货量下滑导致的触摸屏需求减少（更何况笔记本电脑带触摸功能的还是少数，若不考虑笔记本电脑，平板电脑出货量得翻倍才行）。疫情导致下游消费电子需求下滑的影响必然传导到日久光电。

日久光电2016年末和2017年末的货币资金余额分别为5498万元和9871万元，资金储备看起来还是比较充沛的。但另一方面，利润表数据显示，公司2017年收到的银行存款利息收入金额仅为7.48万元，即便以0.35%的活期存款利率测算，对应的平均银行存款余额也不过才两千余万元，这与资产负债表数据显示的货币资金余额相比相差巨大。

5.结论

日久光电去年营收增速明显下降，而净利润增速已经降至不足10%，疫情影响之下还可能加速恶化。第一大客户可能自立门户，公司ITO产品并非未来主流方向，长期不看好。

九、科思科技(688788)

1.公司简介

科思科技在智能无线通信领域持续研发多年，坚持以需求为导向，以技术为基础，不断提出新理论、新架构，自研智能通信芯片和系统，设计研发了智能化无线自组网技术。智能无线电技术通过智能动态自组网，能摆脱对核心组网部署的依赖，在各种复杂的环境中依然保持实时、准确的高质量通信，广泛适用于各种军用、民用场景。未来，在保证现有业务增长的同时，智能无线电业务有望成为公司新的增长曲线，发展前景广阔。

科思科技产品主要为指挥控制信息处理设备、软件雷达信息处理设备、便携式无线指挥终端等。同时，公司在智能无线通信领域持续研发多年，设计开发了包括智能无线电技术在内的多项核心技术，为军用无线通信系统的痛点提供解决途径和方案。

民用无线通信网络（3G/4G/5G）运营商在提供网络服务之前，往往需要花大量的时间和精力进行基站站点的勘测、网络覆盖规划、频点规划等工作，在开通网络服务之后还需要根据用户数量、话务量、流量等实际负载情况进行大量的网络优化工作。同时运营商提供的网络由于有基站这样的中心控制点组成的蜂窝小区，对小区内的所有终端（含手机、各种物联网设备）采取集中调度的方式，可以有效的控制各个终端的载波和时隙分配，方能保证各个终端能够按照需求保证高效的通信。

而在军用无线通信系统中，由于基站的较容易被敌方探测到而且由于天线架高等原因目标较大，在战时是敌方的首要摧毁对象，极易导致无线蜂窝网络快速崩溃的现象发生。在伊拉克战争中，美军就通过快速摧毁伊拉克的通信和指控网络，使得伊军兵不知将将不知兵，完全无法组织起有效的抵抗。可见，在国防应用上提供稳定可靠的无线通信网络是极其重要的。相对于蜂窝网络的中心控制点对多的通信方式，一般军用网络采取了多对多的网状网络方式，以确保网络内的任一节点被摧毁的情况下整个网络都能有合适的路径保持通信。

科思科技在明确上述军用无线通信系统的根本需求之后，积极探寻解决途径和解决方案。公司在智能无线通信领域持续研发多年，在组网技术、数据传输、无线信道估计、射频技术、自组网应用等方面取得了丰硕成果，设计开发了智能化无线自组网技术。

智能化无线自组网技术是一种去中心、全对等的无线自组网技术，支持大规模安全组网控制、智能路由选择、智能信道估计、智能波形保真；支持态势共享、智能辅助决策等功能应用。该类技术可以摆脱线缆部署，不依赖于预建基站、核心网等基础设施；具有可快速灵活组网、自愈性好、抗毁性强、环境适应性强等特性，有效的保证军事行动安全、降低信息暴露危害；智能识别干扰，实现智能化决策，在复杂环境中做出正确的抗干扰判断。

智能化无线自组网技术的战术优势明显、网络覆盖面广、应用拓展性强，带宽大、时延小，可应用于军事无线通信、应急通信、野外科考、矿区作业、无人控制、物联传感以及其他环境复杂多变的无线通信场景等各个方面，以其独特的优势，可满足多种场合下实时、准确地信息交互、资源共享。

科思科技的智能无线电技术在各方面性能上都超过目前军用无线通信系统的水平。首先是组网效率和规模，该技术可高效的进行网络构建，新节点加入网络的时间不超过30秒；同时支持大规模节点组网，组网规模达到现有军用无线自组网规模的数倍。其次是传输速率，智能无线电技术的传输速率高达1.3Gbps，比当前无线自组网通信速率提升10倍以上。此外，智能无线电技术在复杂环境中更具优势，能支持终端设备节点高速移动，消除了由建筑、丛林、地面等环境对通信质量造成的恶劣影响，保障复杂地形环境下的良好移动通信。

智能无线电技术在国内外均处于无线通信领域的前沿阵地，科思科技对该技术的研发探索离不开强大的研发团队和持续的研发投入。成立以来，公司始终坚持研发投入、不断提高自主研发能力。2019年公司研发费用高达1.18亿元，占营业收入的17.46%，公司研发人员253人，占总人数的51.95%。公司研发团队主要成员具备国内外领先的信息技术领域企业以及各大军工研究院所工作背景，专业理论和实践经验深厚，研发实力强劲。

智能无线电技术硬件上的关键在于基带处理芯片，在当前中美关系之下，拥有自主可控的基带处理芯片极为重要。基于多年的技术积淀和行业嗅觉，在芯片研发上积累了丰富的经验。目前，科思科技正聚集人力物力，大力投入智能无线电基带处理芯片的研发。此外，公司智能无线电技术的核心算法如智能自组网算法、硬件加速算法、先进的编解码算法等均由公司自主研发。

智能无线电技术可以主动感知节点周围各频谱资源的信道环境，智能选用优质频道资源，自适应调制编码，进行可靠高速通信，最大化频谱效率，具有非常广阔的应用空间。

目前，科思科技在军用电子信息领域具备较强的竞争力。未来在保证现有业务增长的同时，公司有望成为智能无线电技术的领军人，该技术也有望为公司贡献可观收入，公司发展前景广阔。

2.财务状况

2017年至2019年的营业收入分别为3,366.04万元、55,138.10万元、67,437.83万元，其中2018年和2019年分别同比增长1,538.07%、22.31%；同期净利润分别为-3,085.68万元、19,941.33万元、21,975.11万元，其中2018年和2019年分别同比增长746.25%、10.20%。

营业收入和净利润的爆发式增长一方面是由于军改基本结束，军队信息化建设工作快速恢复。指挥控制信息处理设备的收入是公司2018年至2019年的主要营收来源，该业务的营收占比分别达到90.10%、95.23%。

2017年至2019年，其研发费用分别为3770万元、6349万元和1.14亿元，占当期营收比例分别达到112%、11.5%和16.88%

3.募投项目

年产500万平米ITO导电膜建设项目45292

研发中心项目4500

投资金额总计49792.00

4.风险点

报告期各期末，科思科技应收票据及应收账款余额分别为6,941.10万元、47,108.90万元和94,003.50万元，其中2018年末应收账款和应收票据余额较2017年增加了40,167.81万元，2019年末应收账款和应收票据余额较2018年又增加了46,894.60万元。同期科思科技的应收账款账面余额分别为5,478.97万元、44,282.02万元和89,992.45万元，占报告期各期营业收入的比例分别为162.77%、80.31%和133.45%，占营业收入的比例极高，特别是2017年和2019年已远超当年的营业收入

报告期内科思科技在经营活动中产生的现金流量净额分别为-3,470.49万元、-5,960.47万元、-24,570.58万元，连续三年"断流"。

5.结论

军改带动公司业绩爆发增长，但2019年开始增速开始放缓，且公司现金流糟糕，长期看公司所处的行业需求并非爆发式（核心产品是指挥控制信息处理设备，民用产品基本没有），不建议重点关注。