1. A股市场投资者结构演变进程及现状

1.1. 官方统计数据表明个人投资者占比仍然较高

根据上交所公布的按持股市值占比分的投资者结构数据，2007年至今我国A股市场的个人投资者和机构投资者的比例都出现了下滑，而增长的部分主要来源于股权分置改革后一般法人持股占比的上升。不过，结合投资者交易情况占比来看，一般法人参与交易的积极性很低，说明此处的“一般法人”是类似于上市公司高管等大股东类型的投资者。

剔除一般法人之后，从持股市值来看，上交所投资者的个人投资者约占50-60%，如果以交易额来衡量，个人投资者的占比则超过80%。2015至2018年，上交所个人投资者持股市值占比从63%下降至55%，但整体来看，无论从市值还是交易额的角度而言，我国A股市场的机构化程度的确还有待提升。

此外，我国A股市场的个人投资者占比还体现出一定的随证券市场表现波动的趋势，例如在2011－2012年市场较低迷的期间，个人投资者比例有小幅下降。而此后受2013－2015年市场回暖影响，个人投资者比例又出现了一定上升。这种行为也从另一个角度印证了我国A股市场个人投资者参与度仍然较高。

1.2. 估算数据显示基金、保险社保、外资是我国机构投资者的主力

利用现有的上市公司披露的前十大股东数据，以及其他机构投资者披露的定期报告，2003年我国A股市场个人投资者的持股市值占比接近90%，随着金融市场不断发展，至2006年时降至70%，投资机构合计占比接近30%。随后由于股权分置改革的缘故，一般法人持股市值占比迅速上升，至2009时个人投资者持股市值占比40%，一般法人占比45%，投资机构合计15%。剔除一般法人来看，基金保险等投资机构的合计占比曾在2007年接近35%的高点，但之后占比逐步萎缩，2015年时合计只占20%，2016年起出现回升的态势，2020Q2合计占比约30%。具体机构来看，2014年以来基金占比约10%，保险、社保和境外投资者合计占比约15%，其他机构占比约5%。

2. 五大力量正在成为A股市场重要力量

2.1. 公募基金已持有A股2.5万亿市值，占A股流通市值5.6%

1992年1月我国第一家规范化公司型封闭式基金淄博基金获得央行批准成立，标志着我国投资基金的试点工作正式开始。1992年10月我国第一家专业化基金管理公司深圳投资基金管理公司成立。早期基金存在很多问题。最为突出的就是有关投资基金的法律法规极度缺乏。1997年之前，只有《深圳市投资信托基金管理暂行规定》和《上海市人民币证券投资信托基金暂行规定》两部地方性法规出台，没有全国性的基金法规，地方政府、央行及其地方分支机构均有权批准设立投资基金。针对这些问题，1993年5月19日央行发布《关于立即制止不规范发行投资基金证券和信托收益债券做法的紧急通知》，将基金的发行和上市、基金公司的设立以及中国金融机构在境外设立基金和基金管理公司的审批权限一律收归中国人民银行总行。1992年我国共有57只基金发行，但1993到1997年间，除中国人民银行总行批准的金龙、建业和宝鼎三只基金外，没有其它新的基金发行。

1997年 11月，《证券投资基金管理暂行办法》颁布，对基金管理公司的准入条件、基金托管人的义务以及证券投资基金公司的信息披露制度进行了明确的规定，证券投资基金业开始进入规范化、正规化阶段。1998年，国泰基金管理公司、南方基金管理公司等相继成立封闭式基金。1999年3月，证监会宣布对原有投资基金进行清理规范，君安受益、海南银通和广证受益三只基金被清盘，其余基金被重组为新的证券投资基金。这一清理整顿工作在2002年8月全部完成，重组改制后共有29只基金重新上市。

由于前期的监管重点放在规范基金的发行设立，对于基金的交易监管明显不足，导致基金管理公司及其工作人员利用基金资产谋取私利或为关联方进行利益输送问题突出，随后证券投资基金的立法进程也开始推进。2000 年 10 月，证监会发布《开放式证券投资基金试点办法》，由此揭开了我国开放式基金发展的序幕。2001年9月，第一只开放式基金华安创新成立。2004 年6月《证券投资基金法》公布并开始实施，确立了基金行业运行的法律框架，明确规定了基金的法律关系、运作方式、监管制度安排、当事人的权利义务等，为我国基金业以及资本市场和金融业的健康发展奠定了法律基础。从此证券投资基金的发展有了法律规范依据。2006 年证监会推出了基金的封转开方案。在2006－2007年间牛市的推动下，证券投资基金有了大规模发展。2013年6月1日，在基金业发展史上具有里程碑意义的新《基金法》正式实施， 基金业进入全新发展阶段。截至2020年二季度末，我国基金公司持有的股票资产市值接近3.2万亿，占A股流通市值的6.1%，占A股自由流通市值的11.7%

2.2. 保险机构从2004年获准入市，占资金运用余额13%

1999年10 月，国务院允许保险公司在控制风险的基础上在二级市场买卖已上市的证券投资基金和在一级市场配售新发行的证券投资基金，从而拉开了保险资金进入股市的序幕。2004年1月，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，即所谓的“国九条”，提出“支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险资金等投入资本市场的资金比例，使基金管理公司和保险公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量”。“国九条”将发展资本市场提升到国家战略任务的高度，标志着我国机构投资者将进入加速发展的新阶段。

2004 年 10 月经国务院批准，保监会和证监会联合发布了《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，保险资金获准直接入市，投资比例控制在不超过上年底总资产的 5%。同年中国人保、中国人寿等先后成立保险资产管理公司，标志着保险资金开始采用资产管理公司的方式进行管理运作。

2007 年 7 月，保监会通过内部决议，保险资金直接投资股市比例由原来的不超过上年末总资产的 5%提高到10%，股票和基金的总投资比例控制在 20％以内，同时还取消了“禁止投资过去一年涨幅超过100％的股票”的限制。2010年7月保监会发布《保险资金运用管理暂行办法》，对保险基金的投资范围做了明确。同年8月保监会发布《关于调整保险资金投资政策有关问题的通知》，明确保险公司投资证券投资基金和股票的余额，合计不超过该保险公司上季末总资产的25%。2014年2月发布的《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，进一步将合计比例提升至30%。2015年2月，保监会发布“中国风险导向的偿付能力体系”（“偿二代”），保险业进入偿二代过渡期。2016年1月1日起，保监会正式实施《保险公司偿付能力监管规则（第1号－第17号）》，并引发了险资举牌的热潮。虽然投资比例有一定限制，但我国保险资金投资股票的规模仍然在迅速发展。截至2020年6月，我国保险资金持有的股票和基金市值接近2.7万亿，占资金运用余额的13%

2.3. 社保基金投资股票+基金比例不高于40%

为了筹集和积累社会保障资金，进一步完善社会保障体系，我国在 2000 年 8月建立“全国社会保障基金”，并设立“全国社会保障基金理事会”作为管理机构。2001年7月，全国社会保障基金参与了中石化A股的申购和配售，标志着我国社会保险基金开始间接进入证券市场。2001年12月，财政部和劳动保障部公布了《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，允许社保基金投资上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券，投资于证券投资基金、股票投资的比例不得高于40%。2003年6月，全国社保基金理事会与南方、博时、华夏、鹏华、长盛、嘉实6家基金管理公司签订相关授权委托协议，全国社保基金以委托理财的方式正式进入证券市场。2016年3月国务院发布《全国社会保障基金条例》，对全国社会保障基金的性质、定位、筹集、使用、资产配置、投资运营、监督等环节作出进一步规范。截至2019年，社保基金资产总规模超过2.6万亿，投资组合年均收益率保持在8%上方。

2.4. 银行理财子公司是居民理财配置权益市场的重要抓手

2017年11月17日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》出台，整体来看征求意见稿重点强调规范资金池、限制非标、禁止通道和多层嵌套、打破刚兑、净值化管理等。2018年4月27日，经国务院同意，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即“资管新规”）正式发布。与征求意见稿相比，在过渡期安排、产品净值化管理、非标准化债权投资、消除多层嵌套、统一杠杆水平等方面进行了修改。

2018年9月28日，银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法》，理财新规正式落地。针对银行理财市场分别就总则、分类管理、业务规则与风险管理、监督管理、法律责任、附则进行了详细的规定。作为《资管新规》的配套文件，总体上理财新规的核心原则与资管新规保持一致，即破刚兑、去通道化、去资金池化，但在细节上略有放松。理财新规和资管新规核心就是推动银行理财业务回归资产管理业务的本源、重塑行业业态，逐步有序打破刚兑，体现政策防范风险的决心，有助于银行理财健康发展。

2018年10月19日，银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿）》。理财子公司意见稿较理财新规有所放松，主要包括资产端投资范围扩展到股票直投、可选择私募作为投顾、允许分级，产品端降低销售起点、首次购买面签豁免等。2019年6月，首家银行理财子公司，建设银行全资子公司，建信理财开业。

2019年12月2日,银保监会正式发布了《商业银行理财子公司净资本管理办法（试行）》。《净资本管理办法》的出台一方面是理财子公司的配套监管制度，防范银行理财子盲目扩张、保证审慎经营；另一方面是与信托、证券公司、基金子公司等同类资管机构公平竞争、防范监管套利。

2019年12月27日，银保监会会同人民银行发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》。征求意见稿就现金管理类理财产品的定义、投资范围与投资限制、投资集中度、流动性和杠杆管控要求、投资组合久期管理、摊余成本和影子定价、产品认购和赎回、投资者集中度、宣传销售、风险控制、交易管理、过渡期安排等方面进行了全面的规范，基本上全面对标《货币市场基金监督管理办法》的监管要求，基本拉平了现金管理类理财产品、公募货基的监管差异，符合资管新规以来限制监管套利、拉平监管差异的政策方向和意图，未来现金管理类理财产品与公募货基将进入同一赛道竞争，规模增长压力凸显。

截至2019年12月31日，已有11家银行理财子公司开业。虽然目前银行理财直接或间接投资于股市的比例较低，但目前非保本浮动收益类理财产品的规模在20万亿的数量级，凭借这种体量优势，未来几年银行理财有望成为A股市场中最重要的增量资金来源之一。

2.5. QFII+陆股通是外资投资A股的重要通道

2002年11月7日，证监会和央行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，标志着QFII制度正式出台，初期试点总额度定为40亿美元。QFII制度在实施过程中，相关规定不断优化。2006年8月25日，我国发布了正式的《合格境外机构投资者证券投资管理办法》、《关于实施<合格境外机构投资者证券投资管理办法>有关问题的通知》，进一步明确了QFII试点工作的各项具体操作细则，新管理办法较大幅度地放宽了QFII的资质门槛，以鼓励长期资金入市，促进我国资本市场的发展。2012年7月27日，证监会发布了《关于实施<合格境外机构投资者境内证券投资管理办法>有关问题的规定》，以取代2006年的《通知》，上述规定修订内容主要包括降低QFII资格要求、增加运作便利、扩大投资范围、放宽持股比例限制。

与QFII相关的外汇管理方面，外管局2009年发布《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》，就投资额度管理、账户管理、汇兑管理、统计与监督管理等方面进行了规定，取代了2002年的相关规定。2016年2月外管局发布的《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》进一步放松了相关管制，具体主要包括：1）不再对单家机构设置统一的投资额度上限；2）QFII机构基础额度内的额度申请采取备案管理；超过基础额度的，才需外汇局审批；3）对QFII投资本金不再设置汇入期限要求，允许QFII开放式基金按日申购、赎回；4）将锁定期从一年缩短为三个月。2018年6月央行及外管局的改革进一步深入：1）取消QFII资金汇出比例20%上限的要求；2）取消QFII、RQFII投资3个月锁定期的要求；3）允许QFII、RQFII开展外汇套期保值，对冲境内投资的汇率风险。

在2005至2019年间，QFII投资额度分5次提升至3000亿美元，RQFII制度也经历了数次扩容。2019年9月，国家外管局宣布取消QFII投资额度限制以及RQFII投资额度和试点国家地区限制。截至2019年12月，QFII投资我国各类金融资产的规模超过1100亿美元（历史汇率法折人民币约7200亿元），RQFII投资我国各类金融资产的规模接近7000亿人民币，二者合计超过1.4万亿人民币。

2014年11月17日沪港通正式开通，香港地区的投资者可通过沪股通投资上证180指数成份股、上证380指数成份股，以及在上交所上市的A+H公司股票，覆盖上证A股流通市值约90%，沪股通净买入总额度上限人民币3000亿元，每日额度上限为人民币130亿元。2016年12月5日深港通正式启动，深股通的股票范围是市值60亿元及以上的深证成份指数和深证中小创新指数的成份股，以及在深交所上市的A+H公司股票，覆盖深证A股流通市值75%，深股通每日净买入额度上限同样为人民币130亿元，深股通不设总额度限制，同时取消沪股通总额度限制。2018年5月1日，证监会将沪股通和深股通每日额度提升为520亿元。

陆股通不但成为我国金融开放的重要一步，而且对国内资本市场产生了深远的影响，北向资金已经成为A股市场中不可忽视的一股力量，加之国际投资者成熟的投资经验，市场也逐渐将北向资金动态视作A股的风向标。从净流入额来看，截至2020年1月，沪深股通累计净流入额已经突破1万亿人民币的大关。从成交额来看，2017年沪深股通成交金额仅2.27万亿，占全部A股成交额的1.0%；2019年沪深股通成交额达到9.76万亿，占全部A股成交额的3.9%。从持股市值来看，目前境外投资者持有A股市值约1.9万亿，其中沪深股通持股约1万亿。

3. A股机构化推进，长牛正在路上

3.1. 全球视角：A股市场稳定性仍然较低

全球主要股票市场比较来看，从换手率和波动率的角度而言，A股市场稳定性仍然较低。2017-2019年，沪深300指数平均年换手率接近120%，创业板指更是达到了280%，相比之下全球其他主要股指的换手率大部分处于40%-90%附近，美国道琼斯指数、标普500指数、纳斯达克指数近三年平均年换手率仅为31%、45%和64%。从风险收益的角度来看，2017-2019年沪深300指数上涨24%，平均年波动率达到19%，创业板指下跌8%，平均年波动率达到25%，从全球范围来看，相较于其实现的收益而言，A股市场的波动率较大。

3.2. 美股经验：机构化提升夏普比率，助推长牛

以各种类型投资者持有的股票市值占比来看，美国市场从1945年至今经历了较为成功的机构化进程。1945年，个人投资的持股市值占比接近100%，经过70多年的发展之后，2019年末美国个人投资者持股市值占比已经降到了38.4%。从图形上也可以看出，美国个人投资者的持股市值占比的下降速度是比较均匀而且缓慢的，没有在短时间内出现剧烈的变动。

养老金、共同基金、ETF和外资构成美股市场机构化的历史，期间标普500指数的夏普比例均出现了上升趋势。在美股市场个人投资者持股占比稳步下降的背后，是美股市场上的机构投资者得到了充分的发展。具体来看，机构投资者的持股占比则出现了3次较为明显的增长阶段。

（1）70年代至80年代中后期，养老金的持股市值占比由10%提升超过25%；

（2）80年代至金融危机前，共同基金的持股市值占比由5%提升至25%；

（3）新千年之后，ETF和外资的持股市值占比由5%提升超过20%。

1970年代开始，美国“婴儿潮”的父辈逐渐进入到老年阶段，养老需求迅速增长。为应对人口老龄化，美国政府从养老金来源和保值增值两个角度进行了一系列的养老基金机制的创新，从而推动了私人养老金计划的快速发展，其中的标志性事件是IRAs账户的建立和401K计划的推行。

1974年美国颁布的《雇员退休收入保障法》创立了个人退休账户模式（IRAs）。为鼓励个人开设 IRAs 账户并向其注资，IRAs 账户为参与者个人提供了可观的税收优惠。此外，这一法律还规范了养老金的税务问题以及入市的监管和风控问题，并要求企业将确定收益型计划（DB）由现收现付制改为基金积累制，鼓励养老基金进行多样化的投资，并对养老基金给予一定税收优惠。再加上IRAs投资股票没有限制，使得IRAs参与资本市场的程度也在不断加深。

401K计划则发展于1980年之后，其本质是一种可以享受延期纳税优惠的确定缴款型（DC）企业退休金计划。1980年代起，企业陆续进入传统DB计划的支付阶段，但60年代之后通胀加剧、经济衰退等因素导致DB计划收益大幅下降，DB计划成为企业的沉重负担。而401K计划下，企业不再承担确保养老基金增值的责任，从而受到雇主的欢迎。此外，美国政府出台的一系列规范退休金计划及税收优惠的政策，也对401K计划的发展起了重要作用。随着经济转好，股市频创新高，以IRAs和401K为代表的私人养老金成为这一阶段美股市场机构化的主要动力，也是后来90年代投资共同基金的主力之一。70年代至80年代中后期，美国居民金融资产中养老金占比从20%上升接近30%，私人和公共养老金全部金融资产规模从5000亿美元的水平，攀升超过3万亿美元，配置股票比例从10%上升至20%。

70年代至80年代中后期，以IRAs和401K为代表的私人养老金，是这一阶段美股市场机构化进程的主要力量，养老金的持股市值占比由10%提升超过25%。与此同时，养老金作为“长钱”参与市场，有助于提升市场的稳定性、促进股票市场良性发展，标普500指数的夏普比率也呈现上升态势。

美国经济大繁荣推动共同基金快速发展。60-70年代，两次石油危机叠加德国日本崛起，对美国制造业带来明显冲击，同时布雷顿森林体系崩溃、美元国际地位受挫，越战、冷战、军备竞赛泥沼不断，美国经济处于滞涨的困顿期，股票市场长期横盘，15年间道指多次冲击1000点未果。进入80-90年代，沃尔克开启货币主义实验，采用鹰派的高利率政策控制物价，困扰美国长达15年的通胀问题开始得到解决；1981年里根总统就任后，依据供给学派理论进行财政货币改革，造就美国“20世纪最持久的繁荣阶段”；克林顿总统推行“信息高速公路”计划，引发信息技术产业革命。这一阶段美国经济高速平稳发展，居民财富快速增长，股票市场不断创出新高，共同基金也出现了迅猛的增长。

金融监管放松，养老金制度改革，也对其基金业的发展产生了重要的影响。美国从80年代开始逐渐放松对金融业的管制，标志性的事件就是1980年《放松存款机构管理与控制法》和1999年《金融服务现代化法》，前者开启了利率市场化的进程，后者则取消了自大萧条以来实行的金融分业经营制度。另一方面，随着美国养老金的大规模发展，美国在1990年代以来实行了一系列有关退休与税收制度改革措施，扩大了IRAs的参与者范围，取消了一些关于资产组合的不利限制，使得基金业也从中受益，养老金开始通过共同基金投资股市。90年代之后，包含 401（k）计划在内的私人养老金计划成为投资者购买基金的主要渠道。曾经80%-90%的共同基金被个人持有，这一比例从80年代迅速下降至50%-60%的水平，而通过养老金投资共同基金的比例接近30%。

80年代至金融危机前，共同基金是这一阶段美股市场机构化进程的主要力量，其持股市值占比由5%提升至25%。投资专业性更加突出的共同基金在市场中的话语权不断提升，股票市场中的不理性成分进一步降低，除了在科网泡沫破灭期间有所下挫以外，标普500指数的夏普比率整体呈现上升态势。

2000年以来美国贸易逆差快速扩大，至2019Q2有近7万亿美元资金净流入美国资本市场，对应美股市场中外国部门占比提升最快的阶段。上世纪90年代起，第三世界国家尤其是东南亚等国经济快速发展，成为世界资本的主要集中地，造成当地资本市场的泡沫增长。当短期获利目标实现，这部分资金迅速撤离，泡沫破灭并引发1997年东南亚金融危机。经历严重打击的新兴市场国家纷纷大量囤积预防性资金，出于对国内市场预期不稳定的担忧，这些国家将资金触角伸向海外市场。与此同时，美国高新技术产业繁荣导致经济生产率提高和投资收益增加，另外由于美国资本市场比较成熟、监管限制较少以及美元是主要国际储备货币等优点，美国理所当然成为投资者的天堂，吸引贸易顺差国的外汇储备不断流入。2008年金融危机之后，美国领跑全球移动互联网产业，传统制造业也进一步做大做强、高端化发展，经济表现强于欧洲和日本，吸引全球资本进一步流入。从数据上我们也可以看到，2000年以来美国贸易逆差快速扩大，对应美国资本市场中外国部门占比提升最快的阶段。美国贸易逆差额由1000亿美元的量级快速扩大至最高接近8000亿美元的量级，2008年金融危机后虽然贸易逆差额有所缩窄，但仍然维持每年5000-6000亿美元的水平。2000至2019Q2，近7万亿美元资金净流入美国资本市场，同期外国部门持股市值占比由5%提升至15%。

被动投资理念逐渐被投资者接受，投资顾问向资产管理费模式转型，是美股市场被动投资快速发展的直接原因。2007年巴菲特立下著名的“十年赌约”，十年之后谜底揭晓，挑战者选择的5支FOF基金均跑输巴菲特的标普500 ETF，美国投资者也开始意识到被动投资不失为一种便捷高效的投资方式。另一方面，美国投资顾问从交易佣金费模式（Commission-Based）转向资产管理费模式（Fee-Based），美国劳工部又规定投顾收取的费用加上客户所投基金的综合费率不能大于1%每年，使得投资顾问更倾向于向客户推荐指数基金、指数ETF等投资产品。

主动管理难以获得持续稳定的超额收益，是被动投资兴起的重要原因，其规模快速赶上主动管理基金。资产管理行业中存在一个“不可能三角”，即基金很难同时做到获得超额回报、降低风险水平、扩大资产规模。在2004-2018的15年内，近70%的主动管理股票基金跑输业绩基准，能获得2%以上年化超额收益的不足5%。如果按2009-2013年的业绩将主动管理基金分为5档，这5年间表现最好的基金，在2014-2018年的业绩基本均匀分布在1-5档，仅有19%仍保持在第一梯队，说明主动管理基金很难获得持续稳定的超额收益。

2000年以来，国际投资者和以ETF为代表的被动投资，是这一阶段美股市场机构化进程的主要力量。国际投资者的持股市值占比由5%提升至15%，ETF持股市值占比从几乎为0上升至7%的水平。具备丰富投资经验的国际投资者扩大了美股市场的投资者基础，ETF不但本身不像主动管理基金频繁调仓，而且为投资者提供了方便的风险对冲方法，同时其可以二级市场交易的特性不会引起股票市场的大幅波动，诸多因素共同促进了市场的稳定性进一步提升，美股走出又一轮“长牛”，标普500指数的夏普比率也呈现上升态势。

3.3. 展望A股：机构化推进，长牛正在路上

机构投资者的持股相对更加稳定，平均换手率约为散户的1/4。根据上交所的数据统计，2008-2017年间，机构投资者的换手率明显低于个人投资者。由于市场行情原因，机构投资者与个人投资者在2009年和2015年的换手率均较高。除去这两年来看，2008-2017年间，机构投资者每年换手率均保持在200%下方，平均年换手率为165%，个人投资者平均年换手率则接近700%，是机构投资者的4倍还多。

2013年以后，A股的换手率和波动率与市场投资者结构存在密切的关系，散户化则加剧市场波动，机构化则提升市场稳定性。2013至2015年间，A股市场中个人投资者的持股市值占比（指个人投资者持股市值占全部A股流通市值剔除一般法人持股市值后的比例）从72%上升至78%，个人投资者的交易额占比从81%上升至87%，散户主导市场的局面进一步加深。与此同时，全部A股年换手率从150%附近上升至500%，年波动率从20%左右上升至50%。2016至2018年间，个人投资者的持股市值占比从78%下降至72%，机构投资者的持股市值占比从22%上升至28%，投资者机构化程度得到了一定的推进。与此同时，全部A股年换手率从500%降至200%附近，年波动率从50%降至10%-25%的良性区间。

随着机构持股增加，个股波动率下降，股价上升。从个股角度，我们也可以得到相印证的结论。我们在这里选取华润三九（医药）、中南传媒（传媒）、安琪酵母（消费）、金地集团（地产）这4家机构持股占比较高、分属不同行业的公司为例。截至2019年三季度，安琪酵母、华润三九、中南传媒、金地集团机构持股占比（机构持股数量/流通A股数量，分子分母均剔除一般法人持股）分别达到83%、71%、68%、66%。可以看出，这4只股票的换手率和波动率均与机构持股占比存在密切的负向关系，随着机构持股比例的上升，股票换手率和波动率均呈现出下降的态势，股价表现也较为出彩。