宏观：疫情后经济与政策将回归正常化（王涵）

1.1疫情过后，经济将从反弹向正常的经济的增长增速回归

疫情之后实际上整个经济将经历三个阶段，第一个阶段是受疫情冲击、经济砸坑的过程，第二个阶段是砸完坑以后的反弹，第三个阶段是反弹后，向正常的经济的增长增速回归。

那么从中国现在的情况来看，经济数据应该说是处在第二个阶段。7月份经济数据出来的时候，很多人还是担心复苏可能结束了。然而，在整个二季度企业的生产加速的过程中，库存的增速在放缓，所以接下来一定是个加速补库存。8月份的数据进一步验证了之前的一个判断。.到今年的四季度末之前，经济还是处在第二个跌深反弹的阶段。

从环比的增速的角度来讲，2020年的四季度会是这轮反弹过程中的环比增速的高点。从同比的增速来看，因为受到2020年经济低基数的影响，所以2021年的一季度可能会是这一轮的高点。现在市场的主要的分歧还是在于2021年的一季度的GDP的增速到底是10%以上还是20%以上。但其实这样的分歧不重要，重要的是高点出现。在明年的一季度之后，经济应该会进入到这轮复苏的阶段，就是疫后的第三个阶段，就是增速从高位回落的阶段。

本轮反弹的过程和2009年的下半年到2010年末阶段相似。首先是跌深反弹，如果把经济想象成一个弹簧的话，砸了个坑肯定会反弹。但是不会一直反弹下去，把前面的坑填上以后，增速一定会有一个相应的放缓。那么这个放缓过程中，其实最关键的问题不在于放缓本身，而是在于回到的新的增长中枢到底是在什么水平。如果从同比的角度看，明年整个经济增长可能四个季度都是在6%以上，但是从环比的角度来看，可能在二三四季度就会逐渐放缓。

从中期疫情的影响来看，在疫情之后，经济增长的中枢应下移。2010年的中期，经济增速趋缓。次贷危机过后，两位数的增长预期不再。而新冠疫情和次贷危机都使得整个增长的中枢的机制发生了变化。如果说2008年次贷危机之前，全球的增长中枢更多的是受到美国居民加杠杆消费的拉动，在那之后，这一趋势不复存在了。

新冠疫情主要影响人的微观行为。每一个人家里的口罩的库存显著高于新冠疫情爆发之前的水平，每一个企业当前这种备付金、备用金的规模一定也都高于新冠疫情爆发之前的水平。新冠疫情后，发展的模式或者是资金的配置模式，要更多的考虑像这种百年一遇或者十年一遇的大冲击，需要追求安全性。小到一个微观个体，一个家庭，大到一个国家，实际上资源的配置都从此前极致的追求效率转向了可能降低一点对效率的要求，增加一点对于安全性的要求。微观个体的行为改变，带来整个社会资源配置模式的转变。在同样的资源禀赋下，整个社会的增长模型，资源使用效率的配置可能会比疫情之前要低，导致国内国外整个经济增长的中枢在疫情之后下移。所以当前我们处在经济反弹的第二个阶段，经济增长的中枢高和低其实并不重要。

在明年的二季度之后，当整个经济向正常的中枢回归的时候，经济回落的深度会比预期的要更深。由于基数的效应，可能明年的四个季度基本上都是在5.5-6%以上，所以从明年同比增速上可能还看不出来，但是管理的方法我觉得应该是比较确定。海外的情况也是一样，但是海外在疫情的冲击下，整个的时间节奏要比国内要晚一个季度，所以回落以及情绪上的变化，可能也会比中国滞后一个级别。

1.2疫情过后，政策回归正常化的方向较为确定

政策在疫情之后也会经历三阶段变化。第一个阶段就是在疫情冲击的过程中，政策更大程度上会去关心如何去给经济托底。先是货币，后是财政轮番对经济进行一定的支持。而最近对于就业财政的投入以及年初以来的货币的放松，明显地缓解了企业的生存压力，使得就业市场得以恢复。

在日后的第二个阶段，即从现在到明年的二季度左右，政策逐步走向正常化。经过了2009年的大放水以及为4万亿去买单后，短期之内整个政策的预调微调会比以前更快。2009年，实际上货币政策是放松了，从08年的四季度到09年的二季度，一共放了三个季度。在三个季度之后，货币政策才出现了一个比较明显的收缩和转向。而2020年的一季度央行的货币政策是宽松的，二季度的前半段4月份也是宽松，但是实际上到5月份之后，央行的政策就开始边际上开始有一些回归正常化。这种微调有两个方面，一个方面是因为政府吸取了2009年的教训，放多了后面摊子不好收。另外一方面是因为经过了预调微调，使得整个经济包括金融体系产生像09年那样的一个大放大收的冲击的概率是回落的。从这个角度来讲，从现在到明年的二季度，整个政策应该说是一个正常化的过程，不存在收紧。

无论是从流动性的放松，还是说这轮流动性放松了产生的后期的影响来看，都比09年要小，这种政策的正常化方向还是比较确定的。那么到第三个阶段、明年的二季度之后，随着经济增速明显的放缓，市场对后半年的展望，会越来越多地会去关注这种经济增速的放缓、中枢的这种下移所产生的效益。2021年全年的整个政策应该是前紧后松这样一个格局。

本轮经济政策跟09年相比，有一些重要的差异。一个差异是09年开始拉开了房地产的十年的大周期，而本轮政策对于房地产的调控没有放松。如果说08年之前经济增长还是有出口和地产两个支柱，就那么09年之后的七八年的时间里面，基本上房地产是唯一的支柱，带来房价问题。比如北京上海深圳，基本上是从1万到10万的这样一个周期。由于房价的持续的上涨，使得整个社会大量的金融资产跟房地产绑定；这些金融资产的收益也是居高不下，所以在那几年会出现7%、8%的信托，以及无风险利率一直下不来。而因为无风险利率下不来，导致各类资产的估值都上不去。在这轮周期之后是不一样的，无论是今年经济好与坏，政策一直没有放松房地产，这个定力应该还是比较明确的。如果说没有房地产对于大类资产的这种收益率的这种水涨船高的推动的话，至少整个金融体系的资金成本不会形成09年之后那么大的一个推升。

第二个差异在于本轮政策将迎来金融监管的收官。09年整个金融体系放开流动性以后产生了很多副作用，所以从09年到14年的5年的时间里面，很大部分的央行和金融监管体系的工作，就是在试图去解决金融体系的很多乱象。而今年中期央行的工作报告里面主要是谈到了防范化解重大金融风险攻坚战取得重大阶段性成果，以及未来要推动三年攻坚战的顺利收官。所以从今天监管周期来讲的话，09年时刚刚拉开金融监管周期的序幕，而现在金融的监管乱象的整治已经取得了重大的成果，后面要推动收官。中国虽然处在刚才讲的经济和政策的在疫情发生之后的第二个阶段，但是政策和经济的这种变化所产生的微观的冲击可能会略小一些。

1.3美元中长期走弱趋势延续，短期内将出现震荡

在6月底之后，美元出现一波走弱。今年的3月份，美联储大规模放水，美国疫情数据上飙，看美股的股指期货的持仓，整个二季度大量投资者抄底美股。而在6月中旬之后，资金开始从美国市场开始流出，因为美股修复了前期的高点，投资者开始去寻找全球的这种价值洼地，因为美国3月底改革的效应已经消失。在6月底之后，美元出现一波走弱。中长期来看，美元走弱

从中长期的方向上来看，美元走弱没有结束。一个是因为欧洲在今年的7500亿的4G计划里，体现了财政同盟的效益。在过去的十年，欧元都被大家诟病它没有一个财政的同盟，实际上投资者在投欧元的时候是给它打一个折扣的。而这次欧洲的复苏资金因为有财政同盟的这种意味在，所以理论上说投资者应该更多的给他一个溢价，这个本身就推动了欧元的走向。第二个是美国放水的确定性。无论是从这轮经贸运行冲击之后的放水的规模，还是说未来整个货币政策放水的空间，美国的放水比欧洲的放水会更加的确定。进而带来美元的中枢的下移。

但是在短期之内，即从现在到明年的二季度期间，美元可能出现一个震荡。在这种疫情之后的复苏的第二个阶段，经济增速是反弹的，类似于2009年下半年年底到2010年中期那个阶段。次贷危机之后，美国经济中枢实际上持续是下移的，但是如果我们去看09年底到10年中那个阶段，市场中部分人认为美国经济在信贷危机的冲击后走向复苏。由于经济跌深反弹，从增速上来看，一定会有一个像大冲击之前的水平回归的过程。而在这个过程中，大家就会产生经济复苏、冲击已经过去了的幻想，而这种幻想会带动对于货币政策继续放松的预期的回落，以及对于经济的这种不切实际的乐观预期。所以从现在到明年的二季度，市场对于美国经济的预期也应该有一个逐渐改善的过程。尽管到明年下半年这种跌深反弹这个过程结束之后，美国经济预计将二次探底。但在不切实际的乐观的预期支撑之下，阶段性来看，即从现在到明年的一二季度，美元应该是处于一个大的下行周期中间的小的平台期，类似从2009年底到2010年中期。所以对于像黄金这样的资产，长期来看如果美元是走弱的，显然这个对金价是支撑的。但是如果说阶段性的美元是一个平台期，那么就像2009年到2011年那轮金价上涨的过程，金价在09年底到10年中走了一个上升空间的小平台，应注意这一震荡阶段。 

1.4中国债券虽有配置价值，但到年底前仍维持震荡走势

从全球横向比较的角度来看，中国债券具有配置价值，但投资者未必敢进场。首先，现在中国的债券的收益率相对于境外的债券的利差非常有吸引力。其次，在经过了新冠疫情的冲击之后，债券的收益率居然高于疫情之前。所以在这两个因素的叠加下，现在的市场投资者认为中国债券有配置价值。但因为当前经济处在复苏的第二个阶段，所以交易型的投资者若是要去做多债券，必须对抗持续走强的经济数据。所以现在这个阶段债券虽有配置价值，但是交易型的投资者不一定敢进场。

交易型的投资者或将在2020年的四季度末进场投资中国债券，但收益率将迎来天花板。2020年四季度末，市场对于通胀的担忧可能减弱，对于经济增长的乐观预期可能看到高点。对于交易型的投资者，才会有持续进场的动力。所以债券的话可能在现在到年底之前还是一个震荡的走势，收益率不会上太多。境内外的利差压住了你整个收益率的天花板，但要下去也有难度。

1.5应关注TikTok事件最后走势

应更多地去关注TikTok事件最后的走势。在中国的互联网公司是国际的投资者非常喜欢投的一类资产，以前的逻辑是，中国巨大的市场使互联网公司成长，再向海外扩张。但是TikTok风波的走向，会决定中美两国的科技股的估值体系。如果Tiktok真的被廉价收购的话，那么可能对于跨境的资金来讲会有一个重大的影响，投资者会认定中国的互联网公司估值的天花板就是被美国收购的价格。而反过来说，国际的投资者可能更愿意去投美国Oracle、Microsoft这样的公司，因为它有一个优质资产注入的预期。 

策略：短期波折不改长牛趋势（王德伦）

2.1短期行情节奏：由上涨转为横盘整理，预计将持续到11月份

短期的行情节奏从上涨转为横盘整理。大方向还是看多，2020年的兴证策略的主题叫权益时代，从2019年底的年度策略会上提出拥抱权益时代以来，整个市场应该说创造了一个比较好的收益率，从7月份中旬开始，兴证策略提出了降低斜率拉长时间，判断市场会由单边的上涨，转入到一个横盘整理阶段，现在还是处在横盘整理阶段，没有结束，估计可能会横盘整理到11月份左右，多方面的因素持续的作用，导致行情由上涨转向横盘整理。

第一个因素来自于流动性的边际变化，短期来看看流动性边际收紧。疫情期间超常规货币宽松，本质上来看，长期不会松也不会紧。目前体现为货币流动性的边际收紧。尤其是以债券为代表的资产反应比较明显。无风险利率上行，因而市场担心未来流动性会进一步地收缩，导致短期内的市场承受压力。市场普遍担心经济复苏带动通胀上行，导致流动性收紧。不但影响流动性，同时也影响风险偏好。

第二个因素来自于中美的博弈进入到关键的时期。美国大选越来越近了，越接近这个时期，市场对于来自美方的不确定性就越来越大。从七月份以来中美博弈加大。中美博弈的不确定性引发市场的担忧，市场担忧的情绪未来两个月内会不断形成压制。

第三个因素主要来自于成长股的筹码供给压力的增加。在今年七月份之前，整个成长股拥有源源不断的资金供给，因为市场都预期到了国家要发展科创产业，科创公司需要借助资本市场的力量。但是从七月份开始，中芯国际的上市、科创板七月二十号的减持、八九月份创业板注册制都带来不断的一个筹码供给的压力。兴证策略从七月第二周开始喊出 “降低斜率拉长时间”，整个主板应该说还是平着走的，处在三千三、三千四这个位置。但是成长股整体上来看，已经调整了百分之十的幅度，有些个股的话，调的幅度更多一些，这就是由于成长股筹码供给压力的增加。然而，筹码供给压力还将持续增加，到十月底的时候，科创板还会解禁第二轮，金山等一系列明星股将解禁，以及蚂蚁金服的上市，都带来筹码供给的压力。

第四个因素是市场前面涨得太快太急，很多板块估值比较高，持股也比较集中，市场自身需要一个调整和消化的过程。从三月份起，一个季度的时间，从两千七涨到了三千四，而且涨得很急，个股的话涨幅更大。那么涨得过快过急的时候，市场自身也需要适度地调整休息。短期的几个风险点目前还没有完全释放完，估计将导致市场横盘整理到十一月份。

2.2从年底到年初的行情中“掘金”

从年底到年初，将出现几大利好，建议重点关注。第一个利好来自复苏预期下，市场情绪提振。2021年最大的变化就是疫情影响过去了，全球迎来复苏。而中国恢复得更快，市场情绪被提振。第二个利好来自于板块总体估值和筹码结构的调整。现在很多板块看起来比较贵，经过几个月的调整，充分地换手，估值将调整。以成长股为例，创业板现在估值七八十倍，可能涨到明年就剩五六十倍了，包括科创板的估值也下来了。2020年比较强势的几个品种如医药等，估值也将调整。而在复苏预期下，2021年很多个股增速可观，将有优质标的涌现。第三个利好是十四五的开局之年，甚至从2020年的年底起，市场对十四五规划的各种版本也会形成预期。出现很多的主题热点，可能会形成一些投资机会，并有助于形成风险偏好。最后也是最重要的利好是建党一百周年，百年复兴对于整个市场的政策预期，都会有正面的促进作用。

而利空的因素也将消化。第一个，美国总统大选尘埃落定，大选期间中美博弈的压制力量消除了。第二个，科创板迎来第二波解禁，包括蚂蚁上市等，筹码供给压力最大的一段过去。第三个，十月底三季报发布，三季报发布后，市场一些大板块的企业盈利的担忧也可以消除了，比如银行。第四个，五中全会年底要召开，以及十月底的会议对流动性会有新的定调，打消市场目前对流动性的担忧。所以要重视年底到明年年初的一个机会

2.3短期波折不改长牛趋势

首先，市场已经进入到权益时代，A股已经进入到长牛的过程中。兴业证券2019年年初春季策略会议时，市场刚刚从2018年年底的伤痛中恢复，兴证策略便已提出了长牛。当时的市场处在两千四、两千五左右的底部位置，而从现在来看的话，已经有一个两年的恢复期。从全球来看，最主要的支撑逻辑就是全球流动性的过剩泛滥叠加资产荒。在这种情况下，全球最优质的权益资产，既包括海外股市如美国，也包括A股优秀的权益资产，是抵御全球QE最好的资产，所以权益资产是表现最好的。而第二等好的是黄金，包括纯金融属性的比特币。黄金也创了历史新高，但是由于黄金不含分红，不含价值的增长，所以它弱于优质的股权，排第二档。第三档是大宗商品，像铜和铝的价格都很强，也是受益于全球流动性过剩，叠加优质资产荒。但由于大宗商品天生属性弱于黄金，又有一部分的商品属性，所以排第三档。今年乃至未来能驱动行情的主要因素，不是基本面，不是经济，而是来自于全球的流动性过剩叠加资产荒。

全球和国内的流动性比较难大幅度收紧。在全球的所谓的现代货币政策下，大部分与通胀相关的物资都是供给过剩的，较难形成通胀。我们看美联储最新的表态，就算有通胀，也不会收流动性。当然，美联储要看通胀的平均数，还是会有阶段性的通胀和结构性部分小品种的通胀，但不会影响货币政策的大方向。全球大放水，国内流动性也不会进一步再收紧。

人民币会大概率会进入升值的通道。海外，尤其是美国这样连续的大放水，最后的各种问题都会反映在美元上面。中国经济的相对增长速度，比欧美要高很多。即使在下降，但还是高得多。而从相对的利率水平来看，也比欧美高得多。欧美是负利率或零利率，但中国有三个多点的无风险利率。因此，从贸易的角度来讲，中国会有持续的顺差。全球有实际持续顺差能力的就是几个制造业大国，从以上角度来看，人民币长期来看是向上的。

在前面结论的基础上，即流动性过剩叠加资产荒，全球优质股权叠加人民币慢慢升值的方向，很容易得到一个结论，就是A股长牛，印证了兴证策略之前的观点。所以从长期来看，A股的优质股权在全球范围来看，都是最优质的稀缺资产。因此，全球最好的资产在中国，中国最好的资产在股市。现在正在验证的过程中，而整个股市的估值自然会水涨船高往上走。

2.4成长唱戏暂歇，蓝筹上场

从板块来看，延续“蓝筹搭台，成长唱戏”，成长唱戏歇一歇，蓝筹上场。上半年成长唱戏唱得非常的好，无论是科技医药，还是消费品的成长股，都是表现最好的。那么从降低斜率以后，可能成长就要歇一歇，后面是蓝筹搭台的时刻。这不是风格的切换，而是风格的扩散。所谓的风格切换，是在存量博弈下进行切换买卖。而在增量资金的流入带来风格扩散。从长期来看，长牛的过程中，主线还是科技、消费、医药为代表的优质资产，但这部分资产2020年涨得太多，要歇一歇，充分地交换筹码以及消化估值，用时间换空间。在当前时间点上，兴证策略更为推荐的是顺周期方向。周期成长板块将跟随经济一起快速修复，让投资者赢得超额收益，像建材、化工、机械、有色、汽车等板块的龙头股也非常具有成长属性。

海外策略：价值重估、性价比、守正出奇、布局港股四大关键词（张忆东）

股市配置的四个关键词分别是价值重估、性价比、守正出奇、布局港股。

首先，从短期来看，围绕着复苏，全球正在进行价值重估、风格再平衡，短期来看这个趋势还会延续。

第二，从中期来看，美元贬值是全球再配置的一个指挥棒，那中国资产就是性价比最好的投资领域。

第三，中国核心资产牛市是个长牛，核心资产牛市会继续，那么就需要围绕着核心资产进行守正出奇，在不同的领域来找性价比最好的核心资产，聚焦于自上而下和自下而上的结合。也就是说，再好的核心资产如贵得离谱了，就蕴含着风险。反过来，被市场的偏见和歧视压得非常离谱的一些领域，如具有难以复制的核心竞争力，反而在下个阶段值得淘金。要守正出奇，围绕着核心资产进行价值重估。

第四，在前面铺垫的背景下，现在是布局港股的好时机。

3.1关键词之一：价值重估

经济复苏带来全球价值重估，以及风格的再平衡。

• 短期指的是到年底，中短期指的是到明年的二季度，大概四月份左右。而从中短期的角度来看，最重要的一个关键变量就是经济复苏。

• 而复苏指的是周期性的复苏，即库存周期的复苏。周期的上升阶段往往可能就是二十几个月，而最好的复苏阶段可能就是十几个月。

• 很明显现在复苏已经启动了，而且是中国的复苏，但市场对海外的复苏还没有信心。海外与中国的复苏会产生共振，四季度就有可能出现中外复苏的共振，一直持续到2021年上半年。

全球的成长股和价值股存在估值鸿沟，它已经超过了2000年科网泡沫最顶峰的时期。用growth和value，衡量成长和价值滚动十二个月的相对回报，可以看出这一差异：美股的罗素1000衡量，还有MSCI全球指数、MSCI欧洲指数、MSCI中国指数都创了历史新高。由于中国2000年的估值鸿沟并不是那么明显，因此这一轮中国成长股和价值股的估值鸿沟，和2014-2015年的创业板牛市比较，也已经创造历史。

然而，在八月份以前，估值鸿沟现象是合理的。从估值的角度来看，市盈率分母的重点在于折现率r，而分子的重点在增速g。对疫情的恐慌影响对经济复苏的预期，而流动性源源不断，又处在长期的零利率、负利率背景下。在这样的假设下，增长就物以稀为贵。市场担忧将来能不能分红，像今年欧洲以及香港地区的恒生银行、汇丰银行就不分红了。一些周期性的行业也面临风险，如美国的页岩油给通用公司带来的破产风险。因此，在疫情尚未完全控制住且影响复苏的前提下，目前的估值鸿沟是合理的。

存在意味着合理，但合理并不意味着永久。打破估值鸿沟，让合理变成不合理的，恰恰是复苏。中国经济率先复苏，在六月底买入中期核心资产，事实上，无论是金融业还是制造业，在六月底处在大底，之后或多或少都有所表现。

七月份、八月份的经济数据非常健康。而经济政策的回归正常化也是合理的，回归正常化并不意味着收紧，是有底线思维的——保证复苏延续。

• 经济复苏下，流动性也维持温和中性，是与经济复苏最为匹配的情况，利好制造业的龙头公司这一类核心资产。

• 而从财政政策的角度来说，上半年支出明显低于预算进展。如上半年的财政支出占年度预算的比例才百分之四十七，而发的专项债、地方债约为平均目标的百分之九十三，而七月份又发行国债，总体上看财政压力是缓解的，下个阶段财政政策的发力值得期待的，进而为复苏注入信心。

经济复苏利好制造业龙头，三季报将呈现亮丽业绩。

• 从历史经验来看，6-8月份， PPI是淡季效应，从历史中位数上看，PPI6-8月份环比都是负的。但今年却是反季节性因素的走强。

• 3-5月份压制需求，目前出现了极度的需求滞后反应，再叠加财政、货币政策的累积效应。

• 制造业龙头公司的三季报业绩将会出现显著的惊喜。目前消费品过高的估值，背后反映的是对于经济的悲观预期，本阶段应该多去调研，特别是调研制造业公司，这些公司三季报、年报业绩将非常亮丽。

• 站在未来的视角。经济的温和复苏，再加上过去四年供给侧改革带来的赢家通吃，强者恒强，使得制造业龙头公司具有非常强的盈利能力，而利润的弹性是强不足，不存在估值偏高现象。

从海外复苏的视角来看。疫苗出来以后，美国在疫情压制下累积的需求，会在圣诞节到明年四月份的复活节间集中爆发。

• 无论是美国还是欧洲，个人储蓄存款占可支配收入的比例二季度末创了历史的新高，三季度虽然有所回落，但依然大大超过历史平均水平。以前一直是百分之五左右，现在是百分之二十。欧美向来不喜欢积蓄，而是坐吃山空，所以需求的释放还是非常令人兴奋。

• 随着疫苗的出现，欧美各自市场里的资产也将随着复苏。实现估值再平衡。而中国在全球供应链体系里有强势的龙头公司，外需占比较大，中国与海外将形成复苏的共振。而无论是特朗普还是拜登当选，都是短期的扰动，恰恰为投资者创造了九月份、十月份从容买入这些复苏标的的好时机。

3.2关键词之二：性价比

从中期的角度来说，中国资产在未来三、五年内全球再配置的性价比是最佳的。

• 一旦美国大选尘埃落定，十一月、十二月全球配置型的资金，会围绕这种性价比更好的资产在做大配置。

• 如果说没有复苏，其实中国的性价比根本是伪命题。因为如果没有复苏，市场普遍担忧中国的汇率波动，担忧中国周期方向的制造业以及金融地产的经营风险。

• 而在复苏下，世界经济生活趋于正常，提升了对估值洼地资产的预期，而中国科技、消费、医药方向资产的高业绩弹性也能够展现。在未来几年复苏的背景下，中国恰恰拥有大批全球性价比最好的资产。

美元贬值的大周期，就是中国核心资产不断在全球配置中凸显性价比的时候。

• 在复苏的情况下，美元贬值成为大趋势。如果没有全球复苏，美国经济不必欧洲日本英国差，美元反而会维持相对强势。而随着疫苗问世，经济生活趋于正常化，美元贬值则是大势所趋，因为这是符合美国政策利益的——甩锅。

• 目前应参考1985年广场协议之后，以及2000年互联网泡沫破灭之后美国的房地产繁荣这两大阶段的弱美元政策阶段——1）美联储以往用温和的通胀向子孙后代去转嫁现在的问题，2）目前美联储将用温和的、可控的、渐进的贬值，向全世界去转嫁美国面临的债务困境。

• 美元贬值的大周期，就是中国核心资产在全球配置中性价比不断凸显之时。

3.3关键词之三：守正出奇

守正出奇、核心资产牛市方兴未艾。

• 目前中国已经顺利转型，开始步入以科技创新为特征的新型周期，无论是未来的人工智能，新能源车等，科技驱动越来越明显。

• 同时在转型的背景下，叠加房住不炒，中国社会真实的无风险收益率会趋势性下移，对应地，权益资产的时代来临，权益市场的黄金阶段到来。那对应的投资策略，我们认为是核心资产结构性牛市守正出奇。

• 为什么特别强调结构性牛市，因为注册制时代的到来使得以前那种鱼龙混杂、鸡犬升天的牛市很难再有，比如像美国过去十年的牛市，以及欧洲和香港地区的牛市，它们的个股在牛市中的分化还是非常明显的。

• 虽然核心资产结构性牛市是个长牛，但应该用守正出奇来应对，创新成长是长期的“正”，周期价值是阶段性的“奇”、出奇制胜。现阶段更看好周期价值的重估，先周期成长后周期价值演绎行情，而新能源车、光伏、军工等既有周期属性又有科技创新的领域则长短皆宜、战略看多。

3.4关键词之四：配置港股

A股价值重估，港股脱胎换骨。九、十月份是布局高性价比中国好资产的好时机，

• 不要再用过去的眼光看待股市，像港股，以前市场比较担心的很多政治因素，目前已经price in。

• 现在是万事俱备、只欠东风，欠的东风主要是：1）A股三季报金融的业绩究竟如何；2）美国大选之前的中美博弈，我认为擦枪都没那么容易，走火更难。3）疫苗的问世。11月疫苗大概率会问世，无论从中国还是全球疫苗进度来看。

• 围绕着这三个变量，九、十月份是岁末年初股市价值回归、经济复苏、人民币升值背景下最好的布局时机。

• 人民币升值和经济复苏，根本没有充分反映在资产定价里面，尤其是没有反映在港股里，从AH溢价来看，目前港股比A股便宜了40%，不仅仅是银行、券商、保险、地产这些金融行业便宜，传统的制造业也较A股便宜很多，所以一旦全球的大资金充分考虑到北半球主要经济体共振式的复苏，那么它们的资产配置将完全不同。

• 而像互联网、新消费、医疗医药这些领域，虽然跟板块比估值相对较高，但与A股市场比较仍然有较高的性价比，因为它们增长的确定性会更强一些。

总结一下，从投资策略的角度来看，围绕着经济复苏、人民币升值和价值重估进行，现在是万事俱备，只欠产业资本的东风。

• 在岁末年初的时候，特别是11月之后，三支箭——养老主权基金、保险资金、银行理财子公司能够进到A股市场，带来资金注入的高确定性。

• 现在我们围绕价值重估、守正出奇这些做一些复苏条线的布局，最多是输时间，但不会输钱，反过来说，前面有点泡沫化的资产投资者需要谨慎，一方面小心它们的业绩是否低于预期，另一方面小心岁末年初资金博弈的风险。

• 本轮经济的复苏非常健康，远不是10年那时候经济过热的状态，利好周期龙头。这一轮经济复苏政策相对克制，无论是货币政策、财政政策还是房地产政策，都相当有定力，这就使得经济的增长具有更好的延续性，在中低速增长的延续性更强、韧性更足，从而带来周期的阿尔法，就是周期性行业龙头，特别是制造业里面有研发能力的、有产业升级能力的公司，将走出长牛。行业的落后产能出清，新进入者减少，而经济基本面线上，龙头企业可以不断提升市占率，改善ROE。

• 阶段性的复苏环比的动能会存在一定的波动，但应该围绕阿尔法周期去寻找制造业核心资产。在朝利好方向波动的时候，竞争格局好和竞争格局差的行业都能受益于经济转好时的估值修复。但随着2016年供给侧改革之后，很多传统周期行业都出现了赢家通吃、恒者恒强的局面，龙头公司应该享有龙头溢价、成长溢价。经过了疫情的验金石后，先进制造业里边的龙头公司已经证明自己其实不比今年或去年市场追捧的一些高科技公司差。因此，我们应该围绕阿尔法周期去找中国最牛的，乃至全球最强的那些制造业的核心资产，它们将慢慢脱离周期束缚、开始具备跨越周期能力，获得周期的阿尔法。

美元主动贬值，人民币被动升值

美元的贬值是主动的，人民币升值是被动的。美元这轮的贬值是一种可控的贬值，它这种弱美元的态势并不影响美国的竞争力，相反有利于美国经济的复苏、吸引外资、打压中国等等，所以美元的贬值很可能是很慢的、很渐进的。幅度上美元不会跌30%，跌到14年80点左右的概率是比较大的，也就是跌10%左右，时间上可能是5-8年渐进波动的贬值，而不是一步到位。另外，人民币由于是被动贬值，那么它对一篮子货币的汇率基本是稳定的，即使它对美元相对强势，但它对一篮子货币相对稳定的话，公司可以通过拓展其他海外市场来降低人民币对美元升值的影响。

美股下半年可能进入高波动期

美股后半年比较确定的事情是波动会上升。原因如下：1）这波流动性释放中，散户化的特征比较严重。2）VIX指数居高不下，微观层面上投资者结构出现变化。在2-3月份大跌之前，VIX最低可以到10以下，那对于一些投资者而言便可以通过衍生品来表达观点，比如说长期看多股市，短期对市场有一些悲观，那可以选择原来持有的股票不变，而通过卖一个看涨期权或买一个看跌期权来表达这种悲观看法，因为这时VIX较低，期权相对便宜。但现在VIX一直没下来，那么当投资者对市场有明确的看多或看空的观点时，可能通过直接买卖股票来表达观点，这样股指本身的波动就会上升。3）11月份美国大选也会带来一些不确定性。拜登上台与否这件事本身可能对市场冲击不会那么大，但是拜登如果上台的话大家会预期他将加息、反垄断，这个会对市场带来一定的不确定性。综上，美股在这个点上可能会进入一个高波动期。

经济环比增速趋缓，顺周期蓝筹股将迎来PE的逐步修复，利好周期龙头股

整个顺周期股票，包括周期、成长，甚至包括深度价值股，都不只是EPS提升的过程，它也包括PE逐步修复的过程。换句话说，是一个戴维斯双击过程。如果从EPS角度来看，启动周期应该是今年的3、4季度和明年的1季度，明年2季度往后的话整体会出现一个经济向下的趋势，这对于单纯EPS驱动的股票是不利的，但是从中国长期来看，成长股是被低估的，所以它的PE修复时间会很长。以沪深300为代表，现在沪深300的PE估值大概是14倍左右，日经225现在大概有28倍左右，其它全球主要指数像标普500，英国富时100甚至包括印度的孟买30指数应该还都在30倍左右区间。这样从全球比较来看的话，沪深300是显著地被低估了。虽然沪深300里面银行地产等传统产业比较多，但从海外指数来看，包括日经225，它也是传统产业居多，更何况日本经济增速是0%，欧洲国家的经济增速也是0%，而经济增速未来还有5%左右，所以从相对的比较优势上，从14倍慢慢往上升，对接的空间还是很大的，当然这不是说在明年几个季度完成，可能需要花未来好几年的时间去完成，走出A股长牛。所以以沪深300为例，它现在的全球比价非常低，且从它的走势来看，也接近15年的情况，未来一两年还是有可能创出历史高位，打破历史高点再往上走一段，这样将会有一段不小的升幅。

从结构上来看，明年2季度市场上确实会出现比较多的压力点。一个是经济下行，一个是一季度春节过后市场可能会再次产生对未来通胀的预期，再加上中美谈判，明年2季度有可能进入到中美第二阶段谈判，因为第一阶段协议是到明年年底，所以从明年二季度开始有可能进入到第二阶段谈判期。综合这几个因素，到时候市场可能会有压力。因此，要重视今年年底和明年年初的这些板块的机会，而行情主力可能不太会是已经在场的公募了，国内配置型长钱和海外资金将有这种加仓的空间。

从经济层面来看，2021年二季度之后，整个环比的增速会慢慢下来。由于09年后放了很多基建项目，在这些基建项目推动下，整个经济在相对过热的状态下维持了09年和10年的大部分时间，而现在政府没有放太多的项目，所以跟2009年相比，本轮周期中经济维持在高位的时间会相对比较短。但是09年之后由于政府放了很多项目，整个经济的生产曲线是向下走的，所以也阶段性造成了一些滞胀，那从这个角度来看的话，这次的经济复苏会比09年好一些，政策确保那些本来在正常运营的企业不倒闭，即所谓的保市场主体，所以政策不会让经济出现过热的情况。综上，从经济上下的落差来看，环比角度可能是比09年略低一点。

本轮经济的复苏非常健康，远不是10年那时候经济过热的状态，利好周期龙头。这一轮经济复苏政策相对克制，无论是货币政策、财政政策还是房地产政策，都相当有定力，这就使得经济的增长具有更好的延续性，在中低速增长的延续性更强、韧性更足，从而带来周期的阿尔法，就是周期性行业龙头，特别是制造业里面有研发能力的、有产业升级能力的公司，将走出长牛。行业的落后产能出清，新进入者减少，而经济基本面线上，龙头企业可以不断提升市占率，改善ROE。

阶段性的复苏环比的动能会存在一定的波动，但应该围绕阿尔法周期去寻找制造业核心资产。在朝利好方向波动的时候，竞争格局好和竞争格局差的行业都能受益于经济转好时的估值修复。但随着2016年供给侧改革之后，很多传统周期行业都出现了赢家通吃、恒者恒强的局面，龙头公司应该享有龙头溢价、成长溢价。经过了疫情的验金石后，先进制造业里边的龙头公司已经证明自己其实不比今年或去年市场追捧的一些高科技公司差。因此，我们应该围绕阿尔法周期去找中国最牛的，乃至全球最强的那些制造业的核心资产，它们将慢慢脱离周期束缚、开始具备跨越周期能力，获得周期的阿尔法。