今天的主人公是飞科电器，各大外资持仓，看下图名单，这就是一个明星阵容，而他们为什么看好飞科电器呢？

我们先看一组数据，ROE常年维持在30%以上，净利率在18%-20之间，基本没有任何负债，是一头现金奶牛，怪不得外资对其如此偏爱，而还是小家电，刚需，中频次消费。这是单纯从财务专家的角度来看，他们坐在一个密闭的房间里，不停翻阅着财务报表，并且对这些过去的数据连连拍手称赞，并且认为这事会继续延续，财务数据是一个视角，那么我们来看财务数据背后是什么？

从下图的营收可以看出，飞科电器遇到了一定的瓶颈，2018-19 年主营业务剃须刀产品营收规模在下滑，还有一个问题就是飞科电器大比例外包模式构成的成本优势红利在逐渐衰退

我们先来思考一个问题飞科电器卖什么？未来又想要卖什么？

目前的飞科电器主要是下面这类个人护理产品，其中主打的是电动剃须刀和电吹风

个人护理电器行业中的电动剃须刀产品，飞科、飞利浦两大品牌占据了 50%左右的市场份额，并与其他品牌拉开了较大差距。其中飞利浦走的是高端路线，飞科走的是性价比的路线。

而美发系列，比如吹风机这类的，也是飞科和飞利浦的天下，不过从市场占率来看，飞科再往上提升的空间已经不大了，这也就是飞科一直想要拓展新品类的原因。

那么我们看飞科电器未来的战略计划要拓展什么样的品类？

1、开拓厨房电器小家电市场，实现同心多品类战略 公司为实现专注于小家电领域内同心多品类战略。

重点推进现有个人护理电器的技术研发和技术创新，加快电动牙刷、美颜理容电器等研发进度的产品；加强电工电器 等新品类的研发，不断推出有竞争力的产品，迅速抢占市场。

这个品类拓展比较难受，一个是和原来主业关联不大的厨房电器，一个是电动牙刷和美颜理容，电工电器，然后我们看一下电工电器的毛利率，这块基本上就是不赚钱

综上看，实际上品类太多太杂，而且没有飞科的品牌竞争力，就像电吹风和剃须刀可能飞科有一定的影响力，而在这些品类中，很难平面迁移品牌力，并且会使资源分散，最好的方式应该是逐个品类集中资源去进行建立品牌。

对新品类的预期降低的话，我们在回到老的两元大将：剃须刀和吹风机上面

在老品类上怎么样做才能扩张营收呢？

向高端化进军，这块飞科电器是主动不去做的反而推出了更低端的品牌：博锐

公司推出了“质量高、价 格低”的防御性子品牌“博锐”。报告期内，公司对“博锐”品牌部分产品品类和型号做了重新规 划和调整，突出年轻化和极致性价比的市场定位。这块竞争反而会更加激烈，并且拉低毛利率： 市场上也涌现了不少新锐剃须刀品牌，如小米 生态链的映趣，素士等。。映趣的低价产品策略使其迅速打开了剃须 刀市场。

现在剃须刀品类就是市占率已经很高了，向高端进军上不去，低端竞争太激烈又得不偿失，而外包的成本红利又在逐渐消失，所以未来的成长性有一定的疑虑。那么我们看它研发的力度如何，研发比例太低了，重广告轻研发的经典特征。

那么我们看它打广告的效果如何，销售费用的增长，完全拉不动营业收入的增长，而且存货周转率和应收账款周转率反而在下滑，说明这个广告做的产生的效益已经很低了。

所以还剩下最后3条路

一个是品类扩张，一个是海外市场进军，最后一个是期待每个男人买好几台飞科剃须刀，而过去电商渠道的红利也释放的差不多了。

前面分析过品类扩张，太乱太杂，无法把品牌力平移过去抢占心智，反而会浪费资源，向海外市场进军难度较高，国外的剃须刀品牌心智掌控力更强，我买了两台剃须刀一台是飞科，然后升级了一台买了飞利浦。

结合飞科电器的护城河谈谈未来毛利率的变化：真正有品牌护城河的企业是拥有定价权的，市场占有率高的企业不一定是护城河极强的企业，只有消费者愿意为此付出溢价的产品才有护城河，飞科电器的护城河在于渠道和广告，并非牢不可破的护城河。如若要消费升级，那也是从飞科升级到飞利浦。

一个是成本红利逐渐消失，一个是低端产品的推出，第三是提价能力较低，无法向高端进军，所以未来的毛利率能持平已经是很不错了

飞科电器的股权结构：基本上是一个人控制的上市公司，那么分红力度也不会少

本次发行前，李丐腾先生直接持有公司 10%股份，并通过飞科投资控制公司90%股份，为公司实际控制人。本次发行完成后，李丐腾先生直接和间接控制本公司的股份比例下降为 87.50% 2 ，对公司仍具有较强的控制力。

在建工程的增加预示着飞科电器已经意识到了外包比例过高带来的隐忧。

从飞科 19 年的年报上来看，2019 年公司在建工程 5.2 亿 元，同比 114.09%，主要系家用电器松江生产基地项目及浙江丽水丽景园产业基建项目投 入增加，另外还有小部分资金投入给个人护理电器芜湖生产基地二期项目。

飞科电器好看的就是一堆过去的财务数据了，无论是从负债，上下游话语权，还是现金回款能力上都是A股里面数一数二的，从上面的应收账款增长幅度看，就知道18年的时候已经出现了瓶颈，不仅仅是已有的业务出现了停滞，而且在新品的推广上也过于杂乱不容乐观，如果单纯因为财务报表好看，而忽视对于未来的思考，那就是刻舟求剑了。

估值角度：

定性角度，护城河没有带来提价权，重广告轻研发，在品类推广上没有聚焦资源和品类，太过杂乱，外包比例过高的隐忧开始显现，但是过去的财务数据非常健康，抗压能力还是有的，在主打的剃须刀和吹风机上也遇到了一定的瓶颈，市场占有率提升空间不大，低端品牌的推出面向的是更激烈的市场，定性角度看已经高估了

定量的角度：当前静态PE 32左右，市净率9，而业绩完全没有回到高速增长，主要是靠市场情绪的推动估值修复。

预期差的角度：市场对于飞科电器业绩增速恢复的乐观预期已经包含在了股价上，而事实还没有出现，甚至说很难出现，未来也很难有短期的股价催化剂的加持，中长期的新品逻辑也不明，老产品的议价能力也不做，寻找不到预期差的机会。

生活中随处可见的产品，市占率极高的产品不一定就是有护城河有投资价值的企业，真正有护城河的日常消费品是即使它放在超市的最角落卖最高的价格你也会把它找出来的产品。