本轮关注：稳健医疗

一、惠云钛业 

1.公司简介

惠云钛业主营业务是钛白粉产品的研发、生产和销售，主要产品为金红石型钛白粉、锐钛型钛白粉系列产品。惠云钛业地处“中国硫都”广东省云浮市，拥有完整的“硫-钛-铁-钙”循环经济产业链，是我国第一家“硫酸法钛白粉清洁生产和循环经济产业链示范工程”。除主营的钛白粉产品外，惠云钛业还拥有铁精矿、硫酸亚铁和钛石膏等副产品业务，但报告期内营收占比相对较低。

惠云钛业2017年至2019年的收入构成是钛白粉类产品为主，硫酸及其他产品为辅。报告期内金红石型钛白粉产品营收占比分别达到71.49％、74.63％、74.56％，是惠云钛业的主要收入来源。此外锐钛型钛白粉产品的营收占比保持在15％左右。

2.财务状况

2017年～2019年，惠云钛业的营业收入分别为8.25亿元、9.06亿元和10.02亿元，年化复合增长率为10.19%；归母净利润分别为8706.22万元、8193.19万元和9812.36万元，年化复合增长率为6.16%，经营成长并不快。

3.募投项目

此次公开发行拟募集资金总额为4.09亿元，其中主要募投项目为8万吨/年塑料级金红石型钛白粉后处理改扩建项目，拟投入金额2.02亿元，占总募集资金的49.39％。

4.风险点

惠云钛业耗巨资成立了多家控股公司，其中疑点重重。首先是成立于1994年的镇卓有限公司(JETSMARTLIMITED)，这家公司的主要经营地位于香港。钟镇光和汪锦秀分别持有镇卓有限50%的股权；镇卓有限持有翔俊环保97%的股权、持有锦秀纸品100%的股权、持有锦秀花艺厂100%的股权。

硫酸法钛白粉生产一方面钛铁矿需要大量用水来冲刷杂质和生产后的废酸，另一方面生产一吨钛白粉需要产生约8吨20%的废酸，2万立方米左右的酸性含尘废气和4吨左右的含钛石膏产物，由此造成的“三废污染”严重。而氯化法由于原料矿石纯度高，废杂排放少，生产一吨钛白粉仅需排放15吨废水和0.15吨左右的废渣。于是，出于环保的要求，国家出台政策鼓励氯化法，而限制硫酸法。

惠云钛业主要是硫酸法制备钛白粉，且此次IPO拟募投项目也多是对目前装置的升级改造或对硫酸法工艺和技术的研发，并未涉及更加环保的氯化法技术。

5.结论

与行业内可比上市公司2019年部分财务数据对比可以看出惠云钛业存在不小的差距。

二、稳健医疗 

1.公司简介

稳健医疗设立于2000年，起初只是一家医疗用品外贸公司，股份制改革后，在2005年、2018年分别引入红杉信远、深创投等多家机构投资者，截至招股书披露时，稳健集团持股77.14%为第一大股东，红杉信远、深创投分别持股9.16%、2.26%，位列第二、第五大股东。

 矛盾的心态和恒安国际的强势最终导致后者的采购量逐年下滑，从2017年1.42亿下降至1.05亿，占比也从71.75%下降至35.92%，只是由于与其他采购商之间存在断层，恒安国际至今仍是全棉水刺无纺布最大的客户。

虽然全棉时代2012年时就已设立，但直到2015年医用敷料的营收一直都占绝大部分，发展至今，稳健医疗的医用敷料已经由简单的纱布、棉签覆盖到伤口护理产品、感染防护产品和消毒清洁产品三大类，当然传统伤口护理与包扎产品比重依然最高，其中又以纱布类销量最大。

而由于全球市场来看，对于医用敷料的需求主要集中在欧美和日本等发达国家，因此医用敷料类营收有6成以上来自境外，而在本就不广阔的医用敷料市场上，国外市场由各国龙头企业牢牢把控，于是稳健医疗就只能作为代工厂存在，为日本酒井医疗、瑞典墨尼黑等公司贴牌生产，而这种OEM生产模式每年占到公司境外营收9成左右。

其实稳健医疗也以自有品牌“Winner”进行医用敷料销售，在境外市场上，虽然较2017年时已经增长30%以上，但占比依然刚刚1成而已。

另外从客户方面来看的话，OEM模式前五大客户即为医用敷料产品整体前五大客户，采购占比达到52.95%，而自有产品第一大客户的采购量甚至不如OEM第五大客户的十分之一，换句话说，稳健医疗要想靠自有品牌打开境外市场几乎是不可能的事，至于国内市场，由于企业众多、市场集中度低，也并不太容易。

事实上，医用敷料只是医疗器械领域中很小的一个细分行业，据中国产业信息网数据，2019年全球医疗敷料市场规模也不过124.83亿美元，我国更是只有73.12亿的规模，而整体医疗器械市场规模能达到7082亿。

用稳健医疗自己的话说，纱布生产线过于单一，利润率也并不高，因此，想单靠纱布闯出一片天地实在是太难了，当然像疫情这种突发事件导致口罩等感染防护产品销量大涨的机会也是可遇而不可求，于是，稳健医疗就以强生公司、云南白药等由医疗领域切入消费领域的企业为榜样，借助“全棉时代”进入消费领域。

到目前为止，全棉时代已经在全国50余个城市的中高端购物中心开始247家线下门店，而据此次上市的募资用途显示，约7亿募资金额将被用于营销网络建设，占比约50%左右，而其中最重要是用来扩大线下门店规模。

2.财务状况

2017年-2019年，稳健医疗营收分别为35亿元、38.4亿元、45.8亿元，对应净利润分别为4.27亿元、4.25亿元、5.46亿元。其中，全棉时代实现营业收入21.4亿元、23.8亿元、30.3亿元，对整体营收的贡献占比分别为62.4%、62.9%、67.2%。同期“医用敷料”销售金额分别为10.95亿元、11.63亿元、11.89亿元，占当期主营业务收入的比例始终不足32%，且逐步降低。

但因为疫情，医用这块收入大幅提升，2020年1-6月，公司实现营业收入41.8亿元，同比增长98.52%；实现归属于母公司所有者的净利润10.32亿元，同比增长348.92%。

2019年健康生活消费品为公司带来超过30亿的营收，占比一路增长至67.18%，同时，毛利率也远高于医用敷料，细分来看，仅一项棉柔巾贡献的毛利占比就高达20.72%，比全部医用敷料毛利贡献率还高，这也是稳健医疗将驱动力全部转向消费品市场的原因之一吧。

3.募投项目

高端敷料生产线建设项目21685.86万、营销网络建设项目70456.87万、研发中心建设项目23542.15万、数字化管理系统项目26881.05万、投资金额总计142565.93万。

4.风险点

稳健医疗曾经向上交所递交了招股书，让稳健医疗IPO落败的另一大原因是招股书中长达7页的违规情况说明，2013-2015年间分别受到来自环保、食品药品监督、税务、人力资源、社会保障和海关等部门接连16次违规处罚，三年过去，新的报告期内，稳健医疗只有一次税务处罚。

2017年-2019年末时，存货账面价值分别为7.62亿、8.43亿和9.92亿，并且构成中7成以上为库存商品，换句话说，稳健医疗的产品可能有很大的滞销风险。

这从存货周转率中也有所体现，近年来，稳健医疗整体存货周转率逐年下降，2019年只保持在每年2.32次的水平，而2017年-2019年健康生活消费品的存货周转率更是分别只有2.04次、1.59次和1.7次。

5.结论

说是医疗股，其实更像是消费股，全棉时代也是大家耳熟能详的品牌，短期因口罩需求大增业绩非常好，但这个需求会马上消失，长期看全棉时代才是公司的核心竞争力，医用业务未来占比会继续走低。看好公司长期前景，建议关注。

三、爱克股份 

1.公司简介

爱克莱特成立于2009年，总部位于广东省深圳市，主要从事景观照明智能控制系统及LED景观照明灯具的研发、生产和销售，始终以客户需求为导向，致力于为客户提供稳定可靠的LED景观照明产品，产品广泛应用于城市整体亮化、商业街区和文旅景观亮化等多个领域。

2.财务状况

2017-2019年爱克莱特营业收入分别为5.49亿元、8.85亿元和11.29亿元，营业收入增长率分别为112.76%、60.99%和27.65%。实现归属母公司股东的净利润0.55亿元、1.05亿元、1.37亿元，同比增长率达到133％、91％、30％。

同期爱克莱特应收账款余额分别为2.15亿元、3.05亿元和4.43亿元，应收账款余额占营业收入的比例分别为39.19%、34.52%、38.39%，应收账款余额增长率分别为130.27%、41.82%和41.95%，应收账款增速反超营收增速。

3.募投项目

拟募集资金8.45亿元，其中5.06亿元用于LED景观照明灯具和智慧控制器生产项目，3913.99万元用于智能研究院建设项目，3亿元用于补充流动资金。

4.风险点

2019年底景观照明行业的快速扩张开始“刹车”。彼时，政府针对脱离实际、盲目建设和过度亮化之风发布通知，开始对景观亮化工程过度化等“政绩工程”、“面子工程”问题进行专项整治。景观照明扩张变缓，这对于爱克莱特来说或将产生一定的影响。

爱克莱特共发布三版招股书，其中2019年5月21日发布第一版招股书（以下简称“第一版招股书”），2019年10月21日发布第二版招股书（以下简称“第二版招股书”），2020年6月30日发布第三版招股书（以下简称“第三版招股书”）。梳理三个版本的招股书发现，爱克莱特在产品销售单价和产销量等披露的信息中，出现前后数据不一致的问题，这不得不让人怀疑爱克莱特信息披露的质量。

5.结论

高应收款的照明工程企业，前景较差，不建议关注。

四、翔丰华( 

1.公司简介

翔丰华主要从事锂离子电池负极材料的研发、生产和销售，主要产品分为天然石墨和人造石墨两大类，产品应用于包括新能源汽车、电动自行车、3C消费电子和工业储能等锂离子电池领域。

这一切给第二阵营的企业带来了越来越大的竞争压力。比如翔丰华就在招股书中表示，受制于资金实力，报告期内，公司存在产能扩张瓶颈。无奈之下，翔丰华就将希望寄托于上市。正如其在招股书中所说，希望通过上市融资弥补公司资金劣势，从而进一步扩大产能，为公司进入国内一流的碳材料制造商奠定坚实的基础。

2.财务状况

2014至2019年，翔丰华营业收入分别为7676.06万元、13,013.42万元、23,665.11万、36,277.34万元、59,954.88万元和64,552.88万元，净利润分别为1115.35万元、732.42万元、4098.98万元、6168.89万元、6155.32万元和5724.61万元，其中最近三年净利润呈下降趋势。

2020年1-6月，公司实现营业收入21,077.45万元，同比下降32.58%，净利润2774.21万元，同比下降38.15%，营收和净利双双下滑，经营活动产生的现金流量净额为-4321.87万元。

2014至2019年，翔丰华的综合毛利率分别为37.76%、41.56%、39.05%、30.40%、22.13%和22.00%，从2017年开始公司毛利率大幅下滑。同期行业毛利率均值分别是28.35%、31.17%、33.08%、30.67%、29.00%和32.42%，翔丰华2019年的毛利率比行业平均值低了10%左右，并且是同行业可比公司中毛利率最低的。

3.募投项目

30,000吨高端石墨负极材料生产基地建设项目54815.4万

4.风险点

2017年至2019年，翔丰华的逾期应收账款分别为13,354.71万元、15,934.88万元、23,505.92万元，坏账准备金额分别为2309.01万元、3190.53万元、5828.47万元。

2015-2019年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为973.87万元、-1,072.07万元、-10,986.66、-5,501.38万元和6,543.46万元。同期，公司销售商品收到的现金与营业收入的比重分别为30.66%、37.88%、28.92%、57.89%和74.05%，长期低于100%，现金质量极差

5.结论

业绩不断下滑现金流极差的负极材料公司，不建议关注。

五、壶化股份 

1.公司简介

公司致力于各类民爆物品的研发、生产与销售，并为客户提供特定的爆破服务解决方案及爆破服务，是一家集研发、生产、销售、爆破服务于一体的大型民爆集团，主要产品包括工业炸药和起爆器材，广泛应用于矿山开采、冶金、交通、水利、电力、建筑和石油等领域，尤其在基础工业、重要的大型基础设施建设中具有不可替代的作用。

2019 年 3 月，公司股东大会审议通过关于首次公开发行股票并上市募集资金用途的议案，本次发行募集资金扣除发行费用后，将投资于"爆破工程一体化服务项目"等。

2.财务状况

2016年-2019年1-6月，壶化股份营业收入分别为3.55亿元、4.36亿元、4.57亿元、2.16亿元。销售商品、提供劳务收到的现金分别为3.56亿元、3.97亿元、4.18亿元、1.94亿元。净利润分别为3201.89万元、4717.55万元、6644.19万元、4030.99万元。经营活动产生的现金流量净额分别为10261.87万元、11719.48万元、6724.93万元、4973.52万元。

2016年-2018年，壶化股份营业收入分别同比增长7.70%、22.81%、4.90%，同期净利润分别同比增长-5.37%、47.34%、40.84%。

经营活动产生的现金流量净额分别为10261.87万元、11719.48万元、6724.93万元、4973.52万元。

3.募投项目

拟募集资金净额2.61亿元，其中1.39亿元用于“爆破工程一体化服务项目”、4984万元用于“工程技术研究中心建设项目”、3152.72万元用于“膨化硝铵炸药生产线扩能技改项目”、695.35万元用于“胶状乳化炸药生产线技术改造项目”、3280万元用于“粉状乳化炸药生产线智能化、信息化扩能改造和14000吨/年现场混装多孔粒状铵油炸药生产系统改造项目”。

4.风险点

连续3年，壶化股份关联销售额每年在6600万以上，占同期营收16%以上。2016年-2018年及2019年1-6月，壶化股份向关联方销售民爆物品的金额分别为6665.81万元、7839.04万元、7461.70万元、2577.84万元，占营业收入比例分别为18.78%、17.98%、16.31%、11.92%。

壶化股份财务数据出现各种“打架”情形：不同版本招股书中，同年合并现金流量表中多项数据前后对不上、公司披露的销售数据与第一大客户披露的采购数据“打架”、单个境外公司销售额超过其披露的境外销售额总数。

5.结论

行业前景一般，关联交易密集，不建议关注。

六、天元股份 

1.公司简介

天元宠物成立于2003年，主要从事宠物用品的开发、生产和销售，产品包括宠物窝垫、猫爬架、宠物玩具、宠物服饰、电子智能宠物用品以及宠物食品等多系列宠物产品。

业内人士称，2019年天元宠物上会被否，很大一部分原因是因为天元宠物缺乏核心竞争力，其经营模式很容易被模仿。换言之，天元宠物的产品很容易被替代。

2.财务状况

2017年-2019年，天元宠物的营业收入分别为7.67亿元、8.87亿元、10.49亿元,归母净利润则分别为8718万、7901万和5001万。

2017年-2019年分别有94.53%、91.19%和90.94%营收都来自境外，产品销往美国、澳大利亚、德国等十几个国家及地区，上架到沃尔玛、Amazon以及Petco等商超或电商平台。

3.募投项目

快递电商物流绿色包装耗材制造基地项目33138万；

研发中心建设项目9698万；

补充流动资金6000万；

投资金额总计48836.00万。

4.风险点

虽然天元宠物的产品销量巨大，但其自产率却较低。天元宠物自主生产的产品在当期总产量中的占比长期处于30%以下，不仅天元宠物销售的宠物玩具与其他产品全由外部厂商代工，即使是天元宠物拥有自建产能的猫爬架与宠物窝垫，自产率也不高。资料显示，2019年天元宠物共生产220.67万套宠物窝垫与204.50万套猫爬架，其产能利用率高达110.34%和113.61%；当期，天元宠物宠物窝垫与猫爬架的销量分别为855.26万套与280.46万套；这意味着天元宠物的宠物窝垫与猫爬架产品的自产率也仅有25.80%与72.92%。

5.结论

没有任何技术含量纯粹靠价格优势获得海外订单的宠物产业链公司，业绩增速也较慢，未来出口美国这块不确定较大，不建议关注。

七、百亚股份 

1.公司简介

百亚股份是国内一家卫生用品销售商，主要从事一次性卫生用品的研发、生产和销售；公司依托自有品牌，主要采取自主研发和生产的模式，以经销商、KA和电商平台为主要销售渠道；公司产品有“自由点”、“妮爽”、“好之”、“丹宁”等品牌，主要涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等领域。

从目前的情况来看，百亚股份已经错失了电商发展的黄金时期，2018年，百亚股份的卫生巾电商渠道占比仅有6.6%，低于行业平均水平，部分业内人士认为，在渠道建设的竞争中百亚股份已经失去竞争优势。

2.财务状况

2016-2019年上半年分别实现营收7.38亿元、8.10亿元、9.61亿元和5.73亿元；同期对应的净利润分别为7115.95万元、6558.09万元、8935.10万元和6913.86万元。整体呈现增长态势，只有净利润在2017年营收增长的背景下却出现了明显下降。

3.募投项目

百亚国际产业园升级建设项目13325.83万；

营销网络建设项目9796.8万；

研发中心建设项目4897.09万；

信息化系统建设项目2451.15万；

投资金额总计30470.87万。

4.风险点

百亚股份在2010年、2016年和2017年先后尝试上市，但均事与愿违。本次公司拟在中小板发行不超过5250万股新股，相较2017年申报时的12833.30万股减少了一半，计划募集资金额度也由上次的3.47亿元下降至3亿元。

百亚股份主要依靠线下经销商。在众多经销商渠道中，苏州绿叶日用品有限公司（以下简称“苏州绿叶”）格外引人注意。

根据招股书，百亚股份为苏州绿叶提供代工生产服务。2017年、2018年和2019年上半年百亚股份对苏州绿叶的销售金额分别为4991.22万元、1.14亿元和4767.04万元，占公司营业收入的比例分别为6.16%、11.85%和8.31%，苏州绿叶分别位列百亚股份第二、第一和第二大客户。

而苏州绿叶的“上下线”销售模式涉嫌传销，曾多次被监管部门点名、查处。如果失去苏州绿叶这个大客户，百亚股份的营收会受到非常大的影响。

5.结论

主要靠线下渠道的区域性卫生用品公司，市占率低，扩张思路错误，前景不看好，国产卫生巾和纸尿裤品牌会不断向头部集中。

八、品渥食品 

1.公司简介

品渥食品成立于1997年，总部位于上海市，主要从事自有品牌食品的开发、进口、销售及国外食品的合作代理销售业务。目前，品渥食品的产品以自有品牌和合作品牌进口食品为主，主要聚焦于乳品、啤酒、粮油、谷物以及饼干点心类等五大食品品类。

2.财务状况

2017年-2019年，品渥食品分别实现营收12.2亿元、12.5亿元、13.8亿元，对应净利润为0.64亿元、0.78亿元、0.99亿元。

近三年来，品渥食品营收和净利维持增长态势，但其在营收超十亿元的情况下，各期净利润却不足1亿元。而意味着其毛利率水平较低。

数据显示，2017年-2019年，品渥食品主营业务毛利率分别为39.7%、38.8%、38.5%。但其毛利率不仅呈下降趋势，且低于同行业（40%以上）水平。

2017年-2019年，品渥食品应收账款账面价值分别为1.21亿元、1.35亿元和1.43亿元，分别占当期流动资产的11.04%、24.91%、34.37%。同期，预收账款分别为0.15亿元、0.03亿元和0.15亿元，分别占当期流动负债的3.37%、0.85%、4.36%。

2017年-2019年，品渥食品资产负债率分别为77.8%、65.50%、59.9%，虽然逐年下滑，但是并不算低。

3.募投项目

渠道建设及品牌推广项目26874.08万、翻建生产及辅助用房项目15000万、整体信息化建设项目5722.3万、补充流动资金3264.49万。投资金额总计50860.87

4.风险点

2017年-2019年，品渥食品乳品销售收入分别为6.1亿元、7.9亿元、9.7亿元，占当期总营收的50.1%、62.8%、70.2%。而乳品主要指的就是德亚牛奶。

具体来看，2017年1月，品渥食品的谷优淡味饼干（酥性饼干）因标签不合格被做退货处理；同年8月，其旗下爱士堡小麦啤酒因包装不合格和检出蚤蝇科飞虫的问题未予准入，瓦伦丁窖藏啤酒因包装不合格未予准入。

2018年2月，品渥食品进口的三育传统味海苔饭盒装因标签不合格未准入境。同年5月，其进口的爱士堡小麦啤酒因包装不合格未准入境。

5.结论

一个小品牌食品公司，曾经多次出现过食品卫生问题，长期前景存疑。

九、福然德 

1.公司简介

福然德是一家为中高端汽车、家电等行业企业或其配套厂商提供完整的钢铁物流供应链服务的沪市主板拟上市公司，公司为下游客户提供采购、加工、仓储、套裁、包装、运输及配送等一系列服务。

2.财务状况

2016年到2018年，福然德的营业收入分别为46.98亿元、51.93亿元和56.13亿元，2017年和2018年分别同比上涨10.54%和8.09%，净利润分别为1.81亿元、2.88亿元和2.95亿元，2017年和2018年分别同比上涨59.12%和2.43%。

2016年、2017年、2018年和2019年1-6月，福然德毛利率分别为10.39%、10.38%、9.78%和9.73%，2017年较2016年基本保持稳定，2018年公司毛利率较2017年略有下降，主要原因是非加工配送部分毛利率有所下降。

3.募投项目

开封年剪切汽车钢板24万吨建设项目24954万；

武汉加工配送中心建设项目24175.72万；

宁德汽车板加工配送中心建设项目8909.66万；

上海加工配送中心产品升级优化项目4917.18万；

营销网络与信息化管理平台升级建设项目3065.98万；

补充流动资金23000万；

投资金额总计89022.54万。

4.风险点

报告期内，福然德的应收账款余额分别为51988.96万元、69638.55万元、72882万元、59484.33万元，存货余额分别为48797.99万元、66256.45万元、65760.92万元、64653.82万元，两者合计占当期资产总额的37.18%、50.95%、45.35%、39.4%。

截至2016年末、2017年末、2018年末、2019年6月末，福然德应收账款的逾期金额分别为7520.2万元、5760.78万元、6412.18万元、10829.88万元。

5.结论

传统的钢铁物流企业，业绩增速较慢，和钢铁行业的需求基本正相关，未来成长性较弱，没有太大的关注价值。

十、奥锐特 

1.公司简介

奥锐特成立于1998年，总部位于浙江省台州市天台县，主要从事特色原料药和医药中间体的研发、生产和销售，客户主要为国际大型制药公司，主要产品为呼吸系统类、心血管类、抗感染类和神经系统类药物，包括氟美松、丙酸氟替卡松、依普利酮、替诺福韦、普瑞巴林等原料药和中间体。

作为化学原料药及医药中间体行业的优质企业，奥锐特具有较强的研发实力和深厚的技术储备。奥锐特目前已经建立了天台、扬州两个研发中心，配备了各类先进的研发检测设备，包括低、中、高压制备色谱仪、高效液相色谱仪、气质联用质谱仪(GC-MS)以及红外光谱仪等分析测试仪器，有力地推动了相关研发成果的转化。公司从2010 年至今持续多年获评为国家高新技术企业，获得浙江省创新型示范中小企业、浙江省企业技术中心等称号。

未来三年，奥锐特将依托在呼吸系统类、心血管类、抗感染类和神经系统类等药物细分市场的竞争力和优势，不断扩大现有产品市场份额，巩固现有核心产品的市场地位；积极开发具有自主知识产权的特色原料药，打造可持续发展的系列产品梯队，借助国家医疗改革、鼓励仿制药技术工艺创新以及药政监管规范化等有利政策环境，积极把握原料药产业的发展机遇期，加大原料药及制剂的研发力度，推动产业升级，力争成为国内外一流的医药企业。

根据海关数据，公司氟美松的出口金额占同类产品国内总出口金额的比例70%以上，丙酸氟替卡松原料药公司的出口金额占国内同类产品总出口金额的比例在90%以上。

2.财务状况

2016年至2019年1-6月，奥锐特营业收入分别为5.90亿元、5.44亿元、5.75亿元、2.87亿元，从数据中可以看出，3年间公司营业收入出现小幅波动。2017年较2016年减少0.46亿元，出现下滑，2018年虽然有所回升，但相比2年前仍有差距。

净利润方面，2016年至2019年1-6月，奥锐特归母净利润分别为8670.37万元、4472.08万元、1.37亿元、6969.41万元，同样先降后升。

同时，2016年至2019年1-6月，奥锐特毛利率分别为51.66%、48.52%、47.06%、48.18%，持续下滑。

除了业绩不稳定，公司应收账款也存在不小的问题。2016年-2018年及2019年1-6月，奥锐特应收账款账面余额分别为1.37亿元、1.33亿元、1.28亿元、1.14亿元，占营业收入的比例分别为23.27%、24.47%、22.22%、39.67%。报告期各期，奥锐特逾期应收账款分别为477.70万元、306.00万元、974.54万元、668.75万元，频繁出现逾期情况。

3.募投项目

公司本次IPO拟募集资金3.88亿元，其中8842.27万元用于“年产15吨醋酸阿比特龙、5吨度他雄胺、5吨恩杂鲁胺、4吨丙酸氟替卡松生产线技改项目”、2.35亿元用于“新建年产48T特色原料药及配套设施建设项目”、3500万元用于“扬州奥锐特药业有限公司新建中试实验中心项目”、3000万元用于“补充流动资金”。其中用于研发的项目资金仅3500万元。

4.风险点

报告期内，奥锐特研发支出金额分别为1790.45万元、2352.56万元、2465.47万元和1230.14万元，占营业收入的比例分别为3.03%、4.32%、4.28%和4.29%。但与同业可比上市公司翱翔药业、华海药业、司太立、同和药业等相比，奥锐特的研发费用率处于较低水平。2016年至2019年上半年，同业可比上市公司的平均研发费用率分别为6.90%、7.09%、8.31%和6.37%。

5.结论

原料药企业，规模和研发能力远弱于龙头华海，上市后估值也会非常高，不建议关注。

十一、思瑞浦 

1.公司简介

思瑞浦是一家专注于模拟集成电路（模拟IC）产品研发和销售的集成电路设计（Fabless）企业。自2012年成立至今，公司始终坚持研发高性能、高质量和高可靠性的模拟IC产品；目前已经拥有超过900款可供销售的产品型号。

公司的产品以信号链模拟芯片为主，并逐渐向电源管理芯片拓展。2019年度，公司信号链模拟芯片营业收入2.97亿元，营收占比97.92%；电源管理模拟芯片营业收入631.97万元，营收占比2.08%。信号链模拟类芯片产品包括线性产品、转换器产品和接口产品；电源管理芯片产品包括线性稳压器、电源监控产品和其他电源管理产品；应用范围涵盖信息通讯、工业控制、安防监控、医疗健康、仪器仪表和家用电器等众多领域。

在信号链模拟芯片领域，公司是国内少数实现通信系统模拟芯片技术突破的本土企业之一，许多核心产品的综合性能达到国际标准，满足了先进通讯系统中部分关键芯片“自主、安全、可控”的要求，成为全球5G通信设备模拟集成电路产品的供应商之一。

公司目前已经进入众多知名客户的供应链体系，实现进口替代，填补国内空白。公司知名客户包括如通讯领域的知名国内公司中兴通讯，工控及家电领域的汇川技术、科沃斯、石头世纪、海尔，监控安防领域的海康威视、大华科技，医疗健康领域的鱼跃医疗、三诺生物，汽车电子领域的宁德时代、澳仕达，以及消费电子领域的哈曼集团、科大讯飞、长虹等。

2017年至2022年，模拟芯片行业市场年复合增长率达6.6%，在集成电路细分领域增速排名中位列第1位。2018年中国模拟芯片的市场规模为2273.4亿元，同比增长6.23%，近5年复合增速为9.16%。国内模拟芯片的自给率仅为14%，令模拟芯片自主可控的需求更加迫切。

在国内市场，由于背靠全球最大的消费电子生产及需求市场，模拟芯片的销售规模已经超过全球的50%，且增速高于全球水平。赛迪智库数据显示，2018年中国模拟芯片的市场规模为2273.4亿元，同比增长6.23%，近5年复合增速为9.16%。然而，国内模拟芯片的自给率仅为14%，较整体集成电路的自给率更低，令模拟芯片自主可控的需求更加迫切。

从模拟芯片的应用领域看，传统计算机领域的占比逐渐下滑，通信、工控、汽车将成为未来模拟芯片市场增长的主要动力。例如，5G对高性能信号链模拟芯片提出海量需求，并推动高性能、低功耗模拟芯片的大发展；智能制造、高清安防和智能驾驶，则推动了高性能转换器芯片和电源管理芯片的需求。

公司产品目前已经与信息通讯、工业控制、监控安全、医疗健康、仪器仪表和家用电器等产业深度融合。目前，公司已经形成年供应6亿颗芯片的能力，已经累计为通信、监控、家电三大领域重点客户提供超过3.7亿颗芯片。

由于Fabless模式的轻资产特性，以及公司高性能产品具备的进口替代优势，驱动公司保持较高的毛利率水平。2017年至2019年，公司毛利率为50.77%、52.01%和59.41%，在国内上市公司中处于领先水平；与境外行业巨头相比，公司毛利率与之接近，但更具价格弹性和高性价比。

2.财务状况

2017 年度、2018 年度和2019年度，思瑞浦营业收入分别是1.12亿元、1.14亿元和3.04亿元，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润904万元、-1153万元和6543万元。2020年上半年，公司实现营业收入3.02亿元，同比增长211.45%；实现归母扣非净利润1.2亿元，同比增长809%。

3.募投项目

模拟集成电路产品开发与产业化项目36000万、研发中心建设项目23500万、补充流动资金项目25500万、投资金额总计85000万。

4.风险点

从同行竞争来看，虽然思瑞浦产品类型达到了900款，且是少数实现通信系统模拟芯片技术突破的本土企业之一，满足了先进通信系统中部分关键芯片「自主、安全、可控」的要求，但是行业龙头德州仪器和亚德诺拥有上万甚至十几万种模拟芯片产品型号，几乎涵盖了下游所有应用领域。

一旦这些领先企业采取强势的市场竞争策略，将其与思瑞浦同类的竞品价格下调，将令思瑞浦陷入营业收入下降甚至被迫降价的被动局面。

虽然思瑞浦并未披露其2019年客户A的名称，但是从客户A获取的订单金额1.73亿元，营收占比57.13%来看，这个客户是谁是显而易见的。该客户因为被美国制裁，未来会直接影响公司的营收，情况不乐观。

5.结论

模拟芯片行业增速较慢，公司短期业绩会受到美国制裁的影响，上市后估值会很高，但不论如何国产替代是长期主流逻辑，保持关注。

十二、竞业达 

1.公司简介

竞业达的业务发展经历了跨界，总体来说经历了三个阶段。

第一阶段是在1997年至2005年，这是公司的业务初创期。彼时中小学校正兴起多媒体教育，初创的竞业达抓住这个机会，以多媒体教学领域为切入点和突破口，围绕学校电化教育建设需求，为千余所小学的多媒体教室建设提供服务。

在这个阶段，竞业达经历过一次公司更名。在首次注册设立时，公司名为竞业达视频，2001年第一次出资转让并增资，增资完成后公司更名为竞业达有限。

第二阶段是2006年至2013年，竞业达称之为业务拓展期。在此期间，竞业达外延发展教育领域服务，同时开始跨界。

至此，竞业达涉略了教育、交通、军队、政企等多个领域。

第三阶段是从2014年至今，公司称之为业务提升发展期。

这个阶段除了继续提升前述领域业务外，还涉足了智慧城市业务，该业务是从2018年开始的，推出了以市政基础设施安全运行为主的智慧城市解决方案，并进一步拓展到公共交通、重载货车状态监测等其他物联网应用领域。

据招股书，目前竞业达已经参与了北京、济南、青岛、西安、长沙、乌鲁木齐、贵阳、杭州、长春、呼和浩特、哈尔滨和徐州等十余个城市的轨道交通安防建设与改造工作。

经历过三个阶段发展，目前竞业达的主要产品集中在教育信息化和城市轨道交通两个行业，而智慧城市行业还处于拓展期。

在外行人看来，从教育到市政跨度着实不小，对此竞业达称跨界领域在客户、技术、业务模式等方面具有共通性。

2.财务状况

自2016年至2019年上半年，竞业达的营业收入分别为3.26亿元、4.25亿元、5.16亿元，期间涨幅分别为30.22%、21.37%，2019年上半年营业收入为3.76亿元。

净利润方面，同期间内分别为4446.40万元、5276.11万元、1.05亿元，期间涨幅分别为18.66%、99.62%，2019年上半年净利润为1.02亿元。

不过竞业达的多项指标在行业中均不占什么优势。

自2016年至2019年上半年，竞业达的存货分别为0.58亿元、1.68亿元、2.13亿元、1.77亿元。而值得注意的是，存货构成中九成左右皆为发出产品这一项。而发出产品额又与应收账款性质相似，皆属于待收款。

3.募投项目

云端一体化智慧互联教学系统研发及产业化项目9637

新一代考试考务系统研发及产业化项目9430

轨道交通综合安防系统研发及产业化项目9770

竞业达怀来科技园建设项目28359

营销网络及运维服务体系建设项目4509

补充运营资金18000

投资金额总计79705万。

4.风险点

报告期内，竞业达为中国通号下属公司中国铁路通信信号上海工程局集团有限公司、上海新海信通信息技术有限公司、北京国铁华晨通信科技有限公司提供城市轨道交通综合安防的解决方案，2017年、2018年的销售收入合计分别为8661.77万元、6781.11万元。

而据中国通号招股书显示，公司外购的工程系统主要聚焦列控系统等信号系统，亦覆盖铁路综合视频监控系统、旅服系统、机车综合无线工信系统等部分通信系统。2017年、2018年，公司的第五大外购系统方均为中国铁路总公司，采购成本分别为985.93万元、1555.65万元，均远低于竞业达披露的对中国通号的销售额，但竞业达却未出现在中国通号的主要外购系统供应商名单中，这实在令人费解。

5.结论

低现金流、行业前景差，未来的增长不乐观，不建议关注。

十三、蓝特光学 

1.公司简介

蓝特光学成立于2003年，总部位于浙江省嘉兴市，主营业务为光学元件的研发、生产和销售，涵盖光学棱镜、玻璃非球面透镜、玻璃晶圆及汽车后视镜在内的四大产品系列，并根据客户的差异化需求演化出上千种产品，广泛应用于智能手机、AR/VR、短焦距投影等消费类电子产品、半导体加工、车载镜头以及高端望远镜、激光器等光学仪器领域。

2.财务状况

2017年-2019年，公司实现营业收入4.1亿元、3.95亿元、3.34亿元，对应净利润分别为1.68亿元、1.14亿元、1.16亿元，除了最近一年的净利润略有回升，公司整体业绩似乎在走“下坡路”。

近三年蓝特光学的主要经营指标均呈现下滑趋势，归母净利润在2019年小幅上涨，但扣非后的归母净利润同比下降幅度依然较大。此外，综合毛利率的下滑幅度也较为明显，主要原因是2018年由于毛利率较高的长条棱镜产品销售减少，而毛利率相对较低的应用到光学仪器领域成像棱镜销售收入增加，导致当年主营业务毛利率下降。2019年玻璃非球面透镜销量同比减少，导致玻璃非球面透镜单位成本增加较多。综合以上因素，蓝特光学的综合毛利率持续走低。

3.募投项目

本次蓝特光学公开发行拟募集资金7.07亿元，除1.00亿元用于流动资金补充外，2.66亿元用于微棱镜产业基地建设项目，项目建设期18个月，建成达产后将大幅提升微棱镜研制和量产交付能力。订单需求有望在2020年下半年及以后的1-2年内逐步释放，为蓝特光学提供新的利润增长点。

4.风险点

明确用于苹果公司产品的销售收入分别为 21,430.76 万元、17,216.34 万元、 14,123.36 万元,占营业收入的比例分别为 52.27%、 43.64%和42.28%。

针对2019年经营业绩下滑等相关问题，蓝特光学回复称，除了受终端客户苹果公司、舜宇集团的订单量减少影响外，该公司应用于智能手机的多款产品尚未释放订单；另外，应用到车载镜头、半导体、光通信等行业的部分新产品尚处研发试样阶段，尚未实现量产交付。

5.结论

远不如同行业的几个龙头例如舜宇光学，不建议关注。

十四、路德环境

1.公司简介

路德环境是一家专注河湖淤泥、工程淤泥、工业糟渣等高含水废弃物处理的设备供应商。通过自主研发的泥浆脱水固结一体化、有机糟渣微生物固态发酵等核心技术体系，以工厂化方式高效地实现高含水废弃物减量化、无害化、稳定化处理与资源化利用。

2016-2018年间，路德环境主要收入来源于长三角地区，包含长三角地区在内的华东区域整体收入贡献率分别达到 92.16%、94.35%、94.68%。

2.财务状况

2016年至2019年，路德环境营业收入分别为1.22亿元、2.69亿元、2.25亿元、3.04亿元，净利润分别为1580.60万元、2137.50万元、1828.96万元、4405.57万元；经营活动产生的现金流量净额分别为2306.34万元、4949.84万元、6925.74万元、3049.91万元。

路德环境的净利率在一路走低，从2016年的12.3%下降至2018年的8%，19年突然提升。

3.募投项目

募集资金3.50亿元，其中1.50亿元用于路德环境技术研发中心升级建设项目；2000万元用于路德环境信息化建设项目；1.8亿元用于补充营运资金。

4.风险点

2017-2019年，路德环境研发投入分别为693.04万元、611.73万元、1095.27万元，占营业收入比重分别为2.57%、2.71%、3.61%，研发占比低于4%。研发投入累计2400.04万元、累计研发投入占营业收入比重3.01%。

报告期内路德环境前五大客户销售收入合计占当期营业收入的比例分别为82.77%、69.91%和60.60%，客户较为集中；在重大项目方面，绍兴滨海项目规模较大，服务对象涉及当地多个泥浆产出单位，收入占发行人当期营业收入的比例分别为17.78%、30.54%和23.76%，收入占比较大。

5.结论

平平无奇，利润率较低的环保公司，没有亮点，不建议关注。

十五、科前生物 

1.公司简介

,科前生物成立于2001年,专注于动物生物制品的研发、生产、销售和兽医技术服务,是湖北省首批创新型试点企业,国家发改委首批授予“国家高新技术产业化示范工程”称号的重点高新技术企业。

在坚持独立研发和创新的同时,科前生物成功实践了产学研合作模式,将科研创新与产业化应用相结合,并取得多项科研成果。

截至目前,科前生物共取得33项国家发明专利, 32个国家新兽药注册证书,5项国家重点新产品证书,获得多项国家级、省部级科技奖项,处于行业领先地位。

目前,科前生物拥有猪伪狂犬病疫苗、猪流行性腹泻变异毒株疫苗等市场领先地位的优质产品。其中,猪伪狂犬病活疫苗,使用了中国本土分离的毒株,毒株匹配性更高、免疫效果更好、更加适合中国生猪疫病的防控。此外,公司是国内少有的能同时提供猪伪狂犬病活疫苗和灭活疫苗的企业, 能为生猪养殖企业提供猪伪狂犬病整套净化方案,成为我国万亿级规模生猪产业生物安全防疫产品和技术服务的重要服务商。

公开资料显示,2017年科前生物在猪流行性腹泻疫苗市场份额中以13.22%排第2名,在猪伪狂犬病疫苗市场份额中以28.92%排第1名,在猪圆环病毒2型疫苗市场份额中以6.03%排第4名。其他猪疫苗中猪细小病毒病疫苗、猪乙型脑炎疫苗以超30%的市场份额排第1名。

2.财务状况

2016年-2019年,科前生物营业收入分别为3.9亿元、6.33亿元和7.35亿元、5.07亿,净利润分别为1.8亿元、3.09亿元和3.52亿元、2.43亿。公司预计2020年1-9月归属上市公司股东的净利润2.70亿至2.85亿，同比变动41.43%至49.29%，农业服务行业平均净利润增长率为41.29%。

公司业绩和猪的存栏量几乎完全一致。

3.募投项目

动物生物制品产业化建设项目90338.39万

动物生物制品车间技改项目28713.72万

研发中心建设项目13945.25万

营销与技术服务网络建设项目12807.29万

信息化建设项目4160.77万

科研创新项目19953.46万

补充流动资金10000万

投资金额总计179918.88万

4.风险点

据了解在2016-2017年期间，科前生物存在未披露的通过列支研发费用或其他费用将资金从发行人账户最终转到财务总监个人卡用于发放部分高管薪酬、奖金或支付无票据费用的情形，且未披露一名员工为一家经销商的实际经营者。

对于前者，不同人士对虚列研发费用的性质看法不同。身处生物制药行业，科前生物的主要经营范围包括兽用生物制品研发与动物防疫技术服务等。对部分投资者来说，这项数字的表现影响公司前景，而造假无疑会对其说服力大打折扣。

科前生物在回应中解释称，此类问题的发生系员工法律意识不强所产生的规避个人所得税行为。

5.结论

规模不大的动保公司，业绩有明显的波动性，细分行业市占率靠前，可以适当关注。