好风凭借力，送我上青云

【逻辑阐述】

1、乳制品行业规模远未触及天花板

2、行业呈双寡头格局，行业集中度持续提升

3、人均乳制品消费有望实现量价齐升

4、低温白奶中的巴氏奶量价齐升

重点黑马公司600887伊利股份、600597光明乳业

【行业板块解析】

一、乳制品行业规模远未触及天花板

我国乳制品市场经过多年发展，在2005年达到千亿规模之后迅速扩容，其后十年间复合增长率达13.91%。2014年之后，销量增长趋缓以及上游原奶价格持续走低，使得行业转向低个位数增长，2015-2019 年复合增长率为4.56%，2019年乳制品市场零售总额突破4000亿元。预计未来五年我国乳制品市场仍然将稳步发展，至2024年乳制品市场零售额或将突破5500亿元。我国乳制品行业的发展远未触及到天花板，随着消费者的消费观念逐渐转变、消费习惯逐渐培养，我国乳制品行业规模将有望继续增长。

二、行业呈双寡头格局，行业集中度持续提升

1、乳制品行业集中度持续提升，呈双寡头格局

乳制品企业可根据市场份额及经营范围大致分为全国性乳制品企业（伊利股份、蒙牛乳业等）、区域性乳制品企业（光明乳业、新乳业等）、地方性乳制品企业（燕塘乳业等）及小型乳制品企业四大梯队， 其中全国性乳制品企业伊利股份、蒙牛乳业常温奶市占率合计约 65%，二者市占率之和长期大于50%，行业双寡头格局稳定。

2、疫情爆发后企业去库存促销投入大，行业集中度或加速提升

新冠肺炎疫情爆发后，送礼属性的高端乳制品受疫情影响较大，经销商和终端库存较高。乳制品企业需要投入市场费用以消化产品库存，但在此过程中小型乳制品企业品牌力弱、以低端产品为主且可销品项少、渠道力弱，故在消化库存期间：部分中小型乳制品企业需要补贴费用给经销商，可能由于盈利压力大而放弃一些网点；一些中小型乳制品企业议价能力较弱，低端产品需要跟进龙头伊利股份、蒙牛乳业进行消化，产品价格进一步下降，减弱产品力；部分乳制品企业由于品牌力较伊利股份、蒙牛乳业更弱，高端产品的消化周期会拉长。小型乳制品企业资金压力大，而大型乳制品企业经销商体系稳定，渠道力、产品力、品牌力强，且资金实力雄厚，可在此期间收割份额，行业集中度或加速提升。

三、人均乳制品消费有望量价齐升

1、人均乳制品消费量持续提升，并且仍有较大发展空间

中国人均乳制品消费量自2006年的10千克/人增长至2019年的22 千克/人。我国人均 乳制品消费量持续提升，但目前仍较饮食习惯相近的日本差距较大，2019年日本人均乳制品消费量达40千克/人。中国各层级城市发展程度不一，目前乳制品消费呈现分级现象：一二线城市居民人均收入较高，饮食习惯西化，乳制品人均消费量接近发达国家水平；三四线城市及农村居民人均乳制品消费量较低，农村居民人均乳制品消费量仅为 7 千克。低线城市人均乳制品消费量仍有很大提升空间。

2、居民消费升级可推动人均乳制品消费金额持续提升

2006年以来我国人均乳制品消费金额持续提升，自2006年的19.9美元/人增长至2019年的44.4美元/人。但目前中国人均乳制品消费金额仍较低，仅为日本的四分之一。未来随着居民消费升级，中国人均乳制品消费金额仍可持续提升：居民乳制品消费更注重健康、绿色，对乳制品营养成分如蛋白质含量等指标关注度提高。高端乳制品如有机奶等更受消费者欢迎；越来越多消费者认识到乳制品营养价值高，将乳制品作为礼品赠送。单价较高的高端乳制品如金典、特仑苏、安慕希具有送礼属性，提升人均乳制品消费金额；消费者对乳制品种类认知尚不完善，消费结构简单。中国74%的消费者经常喝牛奶，52%的消费者经常喝酸奶，而13%的消费者食用奶酪。未来随着消费者对乳制品认知进一步丰富，乳制品的消费结构可更完善，会消费更多品类乳制品。

四、低温白奶中的巴氏奶量价齐升

在我国饮用奶市场当中牛奶仍然是最为主要的产品，零售额占比达到 66.43%，其次为风味牛奶，再次为牛奶替代品（例如豆奶）以及奶粉。尽管牛奶市场份额相对较高，但是其成长性仍然优于其他细分品类。未来五年牛奶销售额复合增速将达到 5.5%，而占比第二的风味牛奶或将继续失去市场份额。

而牛奶产品又可以分为低温牛奶以及常温牛奶，二者在生产方式、营养价值及储存条件方面均有明显差异。我国乳制品市场的迅速扩容，与常温产品的发展密切相关，常温牛奶在过去牢牢占据着饮用奶市场的主流地位。但随着我国经济水平的不断提高，消费升级趋势下低温牛奶的市占率将逐步提高，未来五年其复合增长率或达到 8.90%，是乳制品行业当中最具成长性的细分品类。

2019年我国巴氏奶市场规模为343.20亿元，2014-2019年复合增速为9.2%。量价来看，2019年巴氏奶销量30.14亿升，2014- 2019年复合增长率为6.9%，均价11.4 元/升，2014-2019年复合增长率为 2.2%，随着消费者营养健康意识的觉醒，巴氏奶有望保持量价齐升的趋势。巴氏奶行业增速从2015年的6.1%提升到2019年的11.6%，行业增长进入加速期。巴氏奶行业巴氏奶消费占饮用奶消费比例持续提升，从 2014年的8.3%提高到2019年的13.2%。2019-2024年销售额CAGR为 6.56%，2024年巴氏奶销售规模将达472亿元，占比将达到17.3%。

【相关个股】

600887伊利股份

逻辑一、上游原奶布局加速，国内外现代化牧场布局持续推进

公司作为乳制品行业龙头企业，在注重渠道布局的同时，也在全国及海外各地积极寻求并布局优质奶源地。目前公司共掌控3家规模化牧场企业，奶牛存栏总数约为30万头。目前公司旗下拥有：优然牧业（持股40%），赛科星（通过子公司优然牧业持股44.78%）和中地乳业（持股16.6%）。据中国奶业协会，优然牧业在建设三处万头奶牛示范牧场，预计建成后优然奶牛存栏在10-20万头之间。另外，金港控股收购新西兰 Westland Co-Operative Dairy Company Limited 100%的股权已于2020年8月2日交割完成。Westland 为新西兰第二大乳业合作社，此次收购将使公司进一步提高整合全球优质资源的能力，公司国内外现代化牧场的布局持续顺利进行。

逻辑二、需求恢复叠加竞争缓和，业绩弹性有望持续释放

三季度为传统中秋国庆旺季，目前渠道库存较低，Q3有望延续二季度良好态势，同时，乳业双雄在较大的外部压力下，竞争恶化概率不大，因此，盈利能力有望持续提升，全年完成目标可期。 

600597光明乳业

逻辑一、产品+品牌+渠道+供应链筑建核心壁垒，低温龙头再腾飞

公司作为低温行业龙头，充分享受行业加速增长红利。公司低温产品品质凸显，华东华中低温鲜奶市占率第一。2019年低温鲜奶增速超20%。华东、华中地区，公司拥有多个围绕城市中心建设的牧场和工厂，自有物流配送子公司。高效率供应链体系和后端周转，使得光明退损率明显低于竞品。未来公司对低温业务进行战略聚焦，深耕利基市场，将大力拓展送奶入户业务、推进空白市场建设、持续更新产品，未来低温业务有望迎来爆发。

逻辑二、赋能渠道、发展新零售

上半年以来公司构建经销商画像进行精准服务，并且赋能经销商（提供培训、提高费用支付效率），虽然H1经销商数量下滑212个，但是户均销售额提升；同时公司积极发展新零售渠道，在疫情好转后向潜力市场例如杭州、南京推广，H1随心订渠道收入增10%。 

002732燕塘乳业：华南区域乳企龙头，公司顺应行业健康化、低温化趋势，推出低温产品充分享受低温行业快速增长红利，发展低温酸奶、开创新品，陆续推出营养与风味兼具的希腊酸酪乳产品、定位营养代餐的可咀嚼谷物酸奶系列产品、全国首创的泡泡果系列酸奶饮品、秉承传统工艺的“老广州”系列发酵乳产品等，2020年推出“新广州”低温巴氏奶新品，燕塘乳业目前常温产品和低温产品的占比较为均衡，未来“常温+低温“两条腿走路。 公司2019年上半年新工厂产能逐步释放，产量的提升是业绩增长的主要逻辑。未来新工厂产能将进一步完善，公司在产量上仍有进一步的增长空间，同时新澳牧场顺利完工增大上游奶源供应，同时公司产能利用率或将有所提高，产能瓶颈得以解除，随着空白市场的开拓，公司业绩表现有望进一步向好。

【风险提示】

1、宏观经济下行

2、疫情出现反复

3、食品安全问题

4、原奶价格上涨风险