本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任助理陶金，首图来自壹图网。

2020年中国经济进入艰难的下半场。

从需求端三驾马车来看，形势依然不容过度乐观：

（1）消费复苏充满惰性，尤其是限额以下的终端消费依然承压；

（2）进出口不会有太高增长的期待；

（3）投资中，制造业投资意愿很弱，货币政策也不会太宽松，因此不能指望制造业投资突然拐头向上；

（4）房地产投资上半年不错，也正是因为不错，下半年“房住不炒”的调控不会放松。

这样来看，下半年托底经济的重任似乎又落到了基建头上。不过，现在还有多少钱可以投向基建？

总体情况

财政资金够不够、怎么用的问题，是市场关注的焦点，因为这涉及到基建资金空间有多大。2020年，一般公共预算支出将超过24万亿元，而1-5月支出仅约为7万亿元，还有17万亿元，但这其中仅有不到6%的比例直接投向基建（约1万亿元）。

同时，抗疫特别国债（计划投向基建约7000亿元）和专项债（计划投向基建约1.5万亿元）的“一般化”使用趋势变得明显，专款专用于基建的钱也可能打折扣，例如特别国债保民生比例增加、专项债资金分流到中小银行资本金补充等领域，因此下半年以及全年的基建资金到底有多少，存在较大疑问。

下面我们具体分析一下基建资金的问题。

基础设施主要包括交通运输，包括机场、港口、桥梁、通讯、水利及城市供排水、供气、供电设施，以及服务于科教文卫等公共部门所需的固定资产。它是所有企业和居民生产经营工作和生活的共同物质基础，是城市主体设施正常运行的保证。

中国的基础建设投资，主要指的是交通运输、仓储和邮政，电力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业这三个国民经济行业分类的投资额总和。

收入决定资金来源的空间

2004年以来，基建增速呈现较强的周期波动性，资金来源的变动也具有显著的一致性，一定程度上反映出融资问题是影响基建增速最重要的因素之一。

近年来，基建资金来源主要有自筹资金、国家预算内资金、国内贷款三种。其中来自于自筹资金的比例最高，达到59%，其次是国家预算内资金和国内贷款，都达到了16%。

自筹资金是主要构成部分

自筹资金在基建资金的总盘子中占据的比例达到59%，其主要包括政府性基金收入、专项债券、PPP，还有一些非标融资和城投债等形式的资金。

1、政府性基金收入

国家财政一共有“四本账”：一本账是一般公共预算，二本账是政府性基金预算，三本账是国有资本经营预算，四本账是社会保险基金预算。

政府性基金就是二本账，指对依照法律、行政法规的规定在一定期限内向特定对象征收、收取或者以其他方式筹集的资金，专项用于特定公共事业发展的收支预算。根据基金项目收入情况和实际支出需要，按基金项目编制，做到以收定支。

事实上，政府性基金预算的主要资金来源是国有土地出让金收入，2018年政府性基金收入为4033亿元，地方本级政府性基金收入为7.1万亿元，其中国有土地使用权出让收入为6.5万亿元，占比达到91%。

根据《关于2019和地方预算执行情况与2020和地方预算草案报告》，今年政府性基金预算收入3611.41亿元，下降10.6%。政府性基金预算支出10788.95亿元，其中，本级支出2781.32亿元，下降10.7%；对地方转移支付8007.63亿元，主要是抗疫特别国债安排的支出增加。

地方政府性基金预算本级收入77834.64亿元，下降3.3%，其中，国有土地使用权出让收入70406.89亿元，下降3%。加上政府性基金预算对地方转移支付收入8007.63亿元、地方政府专项债务收入37500亿元，地方政府性基金收入总量为123342.27亿元。地方政府性基金预算支出123342.27亿元，增长39.8%。

汇总和地方预算，加上去年结转收入180.04亿元、抗疫特别国债收入10000亿元和地方政府专项债务收入37500亿元，全国政府性基金收入总量为129126.09亿元。全国政府性基金预算支出126123.59亿元，增长38%。

也就是说，不算专项债券和特别国债，今年的全国政府性基金预算收入大约为8.1万亿元（政府性基金预算收入+地方政府性基金本级收入），同比下降了3.6%，由此看来，政府性基金收入来源是受限的。按照往年约45%的政府性基金投入基建的比例，乐观估计今年全年政府性基金投入基建的资金约为3.6万亿元。

2、专项债

专项债券是指为了筹集资金建设某专项具体工程而发行的债券，通常以建成项目的收入作为担保，90%以上的这部分资金都是用于基建的。今年新增发行专项债规模达到3.75万亿元，同比增加了1.6万亿元，对基建的支撑作用是比较明显的。但考虑到专项债还承担补充地方中小银行资本金的角色，甚至可能拐弯抹角借道补充地方政府财政收入，我们预计今年专项债投入基建的规模约为3亿元。

3、PPP和国内贷款

PPP能够撬动社会资本和银行贷款，是近年来政府愈加重视的一项基建投资融资手段。随着PPP模式的进一步规范化，项目的落地率也在逐渐提升。今年以来截至6月底，PPP项目执行阶段的投资余额已经达到10.3万亿元，今年新增的3785亿元，由于上半年疫情的影响，很多PPP项目并未完全执行，预计下半年PPP项目的建设速度能够跟上来，届时全年新增投资额规模可能达到去年同期水平，约2.5万亿元，其中约90%投向基建，意味着基建的PPP资金空间有约2.3万亿元。

按照以往情况，一个典型PPP项目的投资比例大致为企业和政府资本金25%和银行贷款75%。25% 的资本金中，企业投资90%，政府10%。也就是说，上述的2.3万亿元中，有约75%是来自于国内贷款的贡献。当前，各地都在积极想办法，政府与商业银行合作，鼓励银行设立投向基建的专项贷款，在PPP之外继续增加银行贷款对基建的支持。汇总各地的相关新闻报道，此类资金可能达到2万亿元。

国家预算内资金

财政收入的正增长，将为更多政策出台释放多大空间？

财政收入在6月增速转正，为财政支持基建带来了一些乐观因素。今年1-6月累计，全国一般公共预算收入96176亿元，同比下降10.8%。不过，6月份，推进复工复产和助企纾困成效继续显现，财政收入同比增长3.2%，增幅由负转正，为年内首次月度正增长。新增财政资金直达市县基层、直接惠企利民，6月底前已将具备条件的直达资金全部下达地方，增强了基层财政保障能力，有力支持基层做好“六稳”、“六保”工作。

在减税降费力度不减的情况下，财政收入增长的来源主要源自于经济复苏。二季度、6月份工业部门复苏好于预期，6月企业所得税收入同比增长22.35%，贡献了大部分的税收增长，工业部门的持续复苏有利于增加未来税收收入，改善未来财政收支压力。6月消费税和个人所得税收入也分别增长7.72%和12.89%，而未来随着消费复苏加快，预计将进一步缓解财政收入的压力。

按照今年的财政预算，为防控疫情、稳企纾困和加大投资，今年安排广义财政赤字达到11.22万亿元，一般公共预算实际赤字（不算结转结余资金）达到6.76万亿元。而1-6月一般公共预算财政赤字“使用额度”为2.02万亿元，下半年还有“额度”4.74万亿元，1-6月广义财政收支差额为3.40万亿元，下半年还有7.82万亿元的“使用空间”。从往年节奏看，政府性基金支出年末“突击支出”特征较为明显。下半年广义财政支出强度预计将强于去年。

下半年经济持续复苏的概率较大，财政收入的增加一方面在既定财政赤字安排的基础上缓解财政收支压力，另一方面也对未来更长期的积极财政政策提供更多空间。预计今年财政支出至少达到24万亿元，其中全年投向基建的规模约为1.5万亿元。

另外，还有城投债、其他类型的政府部门专项债等，都可以为基建贡献资金，按照往年的规模，约有8000亿元的空间。

支出意愿决定实际资金投入

根据上述的推算，预计全年基建的主要资金大致为：自筹资金9.7万亿元+国家预算内资金1.5万亿元+额外国内贷款2万亿元=13.2万亿元。再加上外资和日渐增加的其他资金，全年基金的实际资金可能有14.7亿元。

但这些资金在下半年到底有多少能够真正投入基建中呢？

把2万亿的财政赤字增量都给了地方，地方必须出台政策，说明到底怎么去花这些钱，不能又挪用到基建上去。二季度基建已经恢复了很多，但老百姓的消费还是比较差。财政领域的专项债实际运用到基建项目上的力度和效果有待进一步改善。未来的专项债发行要进一步更严格地对应到更好的项目，以基建的实际效果考核后续发行区域和规模。这些既对地方的资金使用效果提出了挑战，又对将这些钱下拨的速度造成了影响。今年5月以来，财政存款的“淤积”就是因为的特别国债、省级政府专项债等资金下达到县市地方的速度较慢导致的。

另外，基础设施的投资一旦启动，就不太可能立即降下来。这类工程很少有一年就能干完的，今年既然启动了，明年可能还得加码，要两三年才能平复下来。但若这些投资仅仅能对经济起到一个短期的托底作用，政府（尤其是地方政府）并不愿意将大量的资金投入到基建领域中，因为这些基建项目本身的收益是长期的，并且收益率也相对低。