5月初，第一次提出“以国内大循环为主”的战略基调。理解“国内大循环为主”的战略基调，必须站在历史观的纬度上：

中国过去40年的经验表明，在一个长期战略被确立并实施的过程中，核心的生产要素包括资本、人力等等都会循着政策主线走，最终会看到社会融资不断地、有倾向性地进入政策支持引导的领域中。改革开放以来至少可以划分为三个阶段：

在新的时代背景下，在我国改革与转型攻坚的关口，我们认为新的长期主线已经开启。未来循着“国内大循环”主线和提出的“关键核心技术攻关新型举国体制”的脉络，生产要素会进一步也会进一步向科创领域集中。

入世以来，我国市场不断开放的过程中，也充分享受了全球化浪潮的红利。这不仅在于进出口贸易份额提升对经济生产总值的增厚，还在于通过跨境并购、接受外商投资等获取的资本和技术要素。近年来我国在全球产业链分工位置有所提升，但在一些核心技术上仍然无法实现自给。

需要强调的是，这一点同样适用于其他国家。近两年在贸易战上频频发难的美国，实际上在2000以后对全球经济的依赖度不断走高。想要一蹴而就完成脱钩对于任何经济体而言都是不现实的。

我们认为“以国内大循环为主体、国内国际双循环”是对当前及未来全球局势的应对和主动的战略选择。换言之，虽然短期内全球经济体难以解绑，但我们需要未雨绸缪，提前、充分做好情况恶化的准备。目前来看，一方面，全球范围内疫情的影响仍未消退，截至7月29日，全球除中国新冠累计确诊超过1700万例，死亡人数达66.5万，且单日新增数仍未有明显下滑；海外经济复苏慢于国内，外需面临较大的不确定性，内需对国内经济增长作用凸显。

另一方面，全球范围内民粹主义抬头，贫富分化指数上升至历史极值。以美欧贸易战、战为典型，逆全球化势头加剧了外需和供应链风险。为了降低国内生产经济活动在极端国际环境下受影响的程度，唯有加快完善供应链体系，加快核心技术攻关，降低对全球产业链的依赖程度。

如何从刺激内需角度挖掘国内大循环投资机会？

刺激内需可重点关注挖掘国内消费潜力和扩大有效投资两个方向：

挖掘国内消费潜力：包括消费回流对应的免税业，以及消费升级对应的电商和家电、汽车、食品等大众消费品。

扩大有效投资：城市化（主要是三大城市集群）下的基础设施、地产、产业园等方向。

5.1． 消费潜力挖掘：消费回流+消费升级

消费领域主要寻找收入弹性较大的细分方向，则一方面是针对中高人群的消费回流，另一方面是针对四五线及以下城市、城镇、农村的消费升级。

消费回流方面，关注【免税业】。由于我国庞大的中产群体，过去几年一直是全球奢侈品市场的消费主力，贡献了全球30%以上的奢侈品销售额。但由于境内外价差等因素，消费的主要场所一直是境外。据第一太平戴维斯发布的《中国奢侈品零售报告》，中国消费者的境外奢侈品消费占其奢侈品消费总额的比例一度超过70%，18年之后有所下降。但整体来看，通过更宽松的营商环境和免税政策支持，海外消费回流的空间十分可观。

如何从生产端布局国内大循环主题投资机会？

生产端可重点关注国家安全和产业链补短板相关领域：

国家安全领域：供给端可能受海外经济和地缘政治影响的基础领域，主要是粮食安全和能源安全。

完善供应链体系：主要是国产化比例有待提高的军工上游、信创、半导体设备等。供应链补短板：国产化替代领域

完善供应链体系主要寻找那些对国家安全和产业链条至关重要、但目前对外依存度较高的领域。较为典型的包括军工上游（原材料、零部件）、信创（芯片、操作系统、办公软件）、核心生产设备（如半导体设备，以及其他高端机械设备）。

信创领域，硬件看芯片，软件看操作系统、办公软件。信创领域的国产替代同样是一个循序渐进的过程，但中长期看市场容量巨大，5月以来运营商、国有大行的招标情况也显示，党政办公系统的招标情况超出市场预期。其中具有代表性的事件是中国电信发布的2020年服务器招标集采情况，全国产化的H系列（CPU类型为鲲鹏920系列或中科曙光(44.380, 0.85, 1.95%)海光系列的处理器）占比19.86%。首次进行全国产化服务器招标即获得19.86%的比重，或预示服务器国产化替代进程加快。

高端设备领域供应体系的完善，较为典型的是半导体设备。去年以来作为表现最好的科技板块之一，主要得益于行业本身景气度向上，新冠影响之前，需求端的拐点大概也出现在19年初。因此包括上游的原材料和中游制造领域都取得了不俗的涨幅，相对而言上游设备类的国产替代逻辑还未充分演绎。而目前我国主要的半导体设备国产化率都在20%以下，中长期来看空间非常广阔。

综上所述：内循环催生了：消费，免税，科技创新，自主可控，半导体设备，军工等几大热点机会，未来内循环所提及的概念要密切关注和留意。

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