陈光明，无论是在东方基金，还是在自建的睿远基金，都是价值派的代表。

睿远二季度的重仓股名单中，人福医药、健康元和宁波银行等四只个股属于其新建仓的标的。其中，睿远买入人福医药的增持股份数量最多，为2773.30万股，持股市值占基金净值的比例为3.03％。

4月2日，人福医药公布增发公告，公司拟向自然人李杰、陈小清、徐华斌购买其合计持有的宜昌人福13%股权。此次交易完成后，上市公司将持有宜昌人福80%股权，仍为宜昌人福的控股股东。

受此影响，人福医药股价从14块跳涨到了21块，睿远应该就是在21块一线建仓的。目前人福股价33元，涨了50%。而在一季报中，高毅也进入了股东榜。

人福、恩华这类精神麻醉类企业，之前市场给的估值一直很低，因为受管制、没啥爆发力。

睿远到底看上了人福哪一点，人福的股价还能走多远？今天豹哥来简单拆解一下。

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人福医药为国内麻醉镇痛药龙头，位于一个寡头垄断的小行业，甚至集采都没怎么影响到他。而且麻醉药不像创新药竞争激烈，对研发要求没那么高。

公司17年实行“归核化”战略，聚焦核心医药主业：麻醉药（宜昌人福）、医药工业（武汉人福、葛店人福、新疆维药）、国际化业务 （美国仿制药、制剂出口）和两性健康（乐福思）四大板块。

归核化有2个好处，一是，处理掉破铜烂铁，回笼现金，降低负债率。公司17年回收34亿现金，18年回收20亿现金，19年回收10亿，2020年及以后预计回笼60-70亿现金。

二是，商业模式更简单，市场给予更高的估值。没有归核化大家会担心你的核心业务会被其他业务拖累，而归核化大家都能简单地预测未来发展潜力。

归核化之后，券商对公司的业绩拆解是：

1）麻药20年收入有望到50亿级别；

2）其他医药工业（维药、甾体激素、中枢神经药物等）2-3年50亿收入规模；

3）国际化&海外引进产品3-5年50亿收入规模；

4）两性健康3-5年收入规模达到30-50亿。

麻醉药市场格局相对稳定，行业增长三大动力：1）手术量增长；2）多科室推广；3）产品升级。 

中国对1类麻醉药品管制非常严格，而且牌照非常稀缺，壁垒很高，为了控制滥用。人福、恒瑞、扬子江和恩华差异化竞争，虽然部分产品有交叉，但市场格局相对稳定。

人福医药的麻醉药业务主要放在宜昌人福，4月份的增发方案，就是购买宜昌人福管理层持有的13%股权。完成后，人福医药持有宜昌人福80%股权，国药股份持有20%。

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这次增发的最大看点，一是提高了对宜昌人福的持股比例，二是深度绑定了核心人物李杰。

换股后，公司核心人物李杰将大幅增持人福股权，同时任公司董事长，理顺股权结构，深度绑定管理层利益。

太平洋证券预计，宜昌人福2015-2019年收入复合增速17.8%，利润复合增速21.5%，2019年收入40亿元，同比增速28.3%，净利润11.3亿元，同比增长41.3%，业绩提速明显，且利润端高于收入端增速。

这也是人福医药要深度绑定宜昌人福的原因：一个极为赚钱的、垄断性的赛道。随着持股比例提升，对上市公司的利润贡献会更大。

另外国药持股20%，麻醉药是管控类的药物，所以你懂的。另外国药是麻药最大分销商，人福也可以利用这个股东优势。

李杰接受采访时说，这是一个充分竞争的行业，没有那么高的技术门槛和政策壁垒，所以才会有一些民企、外资企业涉足。“但是它也有一定的门槛，门槛就是极高的安全性要求和严格的国家管制。”

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另外，公司新品陆续获批，实现“大麻药”布局，阿芬太尼20年Q1已获批，瑞马唑仑预计20年7月获批，磷丙泊酚预计20年H2获批，三个品种均为销售额十亿以上重磅品种。

太平洋证券预计，未来三年收入端复合增速20%，研发和销售投入高峰期已过，预计利润端复合增速20%以上。

另外，剥离非核心医药资产，可以减少更多的财务费用，降低负债率，还能提升估值。

一增一减，就是人福医药未来最大的看点，也是机构重仓的原因。

根据公募基金2020年二季度持仓：一季度6家机构，合计持仓1258万股；二季度30家机构，合计持仓7420万股。

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太平洋证券预计，另外，全球避孕套市场规模，年复合增长率大概为10%，杰士邦国内销量排名第三，预计收入端增速10%左右，经营性净利率接近10%，为公司提供现金流，但考虑到并购财务费用和无形资产摊销等，净利润贡献小几千万。

所以也有很多人认为，其实公司没必要做避孕套业务，太鸡肋。

人福医药为何启动了“归核化”？理由当然是优化商业模式，但也跟商誉有关。

公司外延式并购导致负债规模和财务费用大幅增加，但部分新增资产的运营能力并没有达到预期，2019年公司资产负债率接近60%，负债总额已经达到210.16亿元，略低于2018年的211.51亿元，而2020年第一季度又出现了大幅上升。

截至今年一季度，公司的商誉为38.4亿元。所以，商誉计提是一个要警惕的点。