一、西域旅游(300859)

1.公司简介

一家以旅游资源的开发经营为主营业务的企业，西域旅游成立已有19载。西域旅游营业收入、净利润增速逐年下滑，2018年营收甚至出现负增长。雪上加霜的是，其所在行业或面临“寒冬”。

西域旅游从事旅游服务业，通过对景区景点的开发，为游客提供旅游服务，主要包括旅游客运、高山索道观光、游船观光等。

而近几年，国内旅游行业似乎并不“景气”。

不过，点或难概面，这需要分析近年来的行业数据走势。

根据文化和旅游部数据，2014-2018年，中国全年实现旅游总收入分别为3.73万亿元、4.13万亿元、4.69万亿元、5.4万亿元、5.97万亿元，2015-2018年分别同比增长10.72%、13.56%、15.14%、10.56%。

此外，齐云山风景名胜区管理委员会发布提到，2019年，旅游人数增速放缓已成必然，寒冬已至需做准备，因此2019年旅游增速放缓已成必然态势。不仅如此，在旅游人数增速放缓的同时，旅游人均消费的下降也成趋势。

招股书显示，西域旅游目前经营的景区主要为新疆天山天池风景名胜区（以下简称“天山天池景区”）和新疆五彩湾古海温泉景区，均属于中国国内旅游景区。

值得注意的是，近年来，中国境外旅游人次加速增长，西域旅游等国内游的业务或难“独善其身”。

据文化和旅游部数据，2014-2018年，中国出境旅游人次分别为1.07亿人次、1.17亿人次、1.22亿人次、1.31亿人次、1.5亿人次，2015-2018年分别同比增长8.96%、4.4%、6.95%、14.72%。

由上述可知，2018年，中国旅游行业收入增速下滑，且旅游人数增速或面临放缓，西域旅游所处行业或进入增长乏力的窘状。

或受上述旅游行业景气度下降的影响，西域旅游主营的旅游客运服务上座率并不理想。

也就是说，近年来，西域旅游业绩增长呈下滑趋势，且旅游客运服务的上座率并不理想。不仅“内忧”，还有“外患”，西域旅游所处的旅游行业收入增速下滑，境外旅游人次加速增长，其成长能力存疑。

2.财务状况

2014-2018年及2019年上半年，西域旅游的营业收入分别为1.18亿元、1.74亿元、1.88亿元、1.94亿元、1.92亿元、0.62亿元，2015-2018年分别同比增长46.78%、8.17%、3.28%、-0.86%。2014-2018年及2019年上半年，西域旅游的净利润分别为1,075.99万元、2,965.22万元、4,059.91万元、4,868.14万元、5,479.14万元、301.55万元，2015-2018年分别同比增长175.58%、36.92%、19.91%、12.55%。

3.募投项目

西域旅游此次拟募资金额为2.37亿元，其中，8022.19万元用于天池游客服务中心改扩建项目、8000万元用于归还银行贷款、5620.5万元用于天池景区灯杆山游客服务项目、2026.78万元用于天山天池景区区间车改造项目。

4.风险点

从2013年9月1日起，西域旅游通过与新疆天池管理委员会签订《天池景区特许经营协议书》，获得了天池主景区湖面、道路、马牙山索道、餐饮和其他景区项目的经营权，有效期为30年，至2043年8月31日为止。

据招股书在介绍西域旅游市场竞争地位时的陈述，“在上述特许经营权范围内公司在天池景区无其他竞争者”。换句话说，公司拥有新疆全区知名度最高的旅游资源，天山天池景区的独家经营权，按常理，公司的营业收入增长应该与新疆全区的旅游收入增长相匹配，甚至有望出现超出全疆平均水平的营收增长。

可是，据招股书披露，从2015年到2017年的三年报告期内，新疆整个自治区的旅游总收入分别为1022亿元、1340亿元和1822亿元，年化复合增长率为33.52%。与之相比，如上文所述，报告期内，西域旅游营收的年化复合增长率仅为5.59%，两者之间的差异高达近28个百分点，差距非常明显。

值得一提的是，与同样位于新疆地区的同行业可比公司喀纳斯比较，2015年和2016年，喀纳斯的主营业务收入分别为1.74亿元和2.37亿元，同比增长36.13%，明显高于同期全疆旅游总收入的同比增长率31.11%，比同期西域旅游营收的同比增长率8.05%，也高出了28个百分点。

5.结论

一个小型旅游公司，资源禀赋型，没有太高的增长，高股息率的情况下可以投。

二、高测股份(688556)

1.公司简介

高测股份主要从事高硬脆材料切割设备和切割耗材的研发、生产和销售，产品主要应用于光伏行业的硅片制造环节。报告期内，高测股份研发、生产和销售的主要光伏切割设备为：单/多晶截断机、单/多晶开方机、磨倒一体机、金刚线切片机等；主要切割耗材为：金刚线。目前客户覆盖光伏行业前十硅片制造企业，与隆基股份、中环股份、保利协鑫、晶科能源、晶澳集团、天合光能、阳光能源、环太集团、东方希望等光伏行业领先企业已建立合作关系。

高测股份主要产品所处行业为光伏切割设备与光伏切割耗材。光伏切割设备方面，2016年以前占主导地位的是以瑞士梅耶博格、日本小松NTC为代表的国际设备厂商。近年来中国光伏切割设备制造业迅速发展，从基于金刚线切割技术的光伏切割设备在中国市场进口替代进程的推进情况来看，国产光伏切割设备目前已占据行业主导地位。目前国内光伏切割设备市场的竞争格局为高测股份、上机数控、连城数控三家寡头竞争，其他国内厂商市场份额较小，国外厂商已基本退出中国市场

高测股份坚持以研发创新型产品为核心竞争力，持续进行研发投入，2017年至2019年，公司研发费用分别为4109.97万元、5401.82万元、7081.10万元，占营业收入比例分别为9.66%、8.90%和9.91%。公司研发投入在行业内处于领先水平。截至2019年末，公司拥有已授权专利144项，其中发明专利10项，拥有已登记的软件著作权29项。

根据高测股份介绍，公司金刚线切割技术在光伏硅材料、半导体硅材料、蓝宝石材料、磁性材料等更多高硬脆材料加工领域的研发和产业化应用，助力客户降低生产成本、提高生产效率、提升产品质量。光伏行业前十名硅片制造企业均为高测股份客户，公司与隆基股份、中环股份、保利协鑫、晶科能源、晶澳集团、天合光能、阳光能源、环太集团、东方希望等光伏行业领先企业建立了稳定的合作关系。

2.财务状况

2017-2019年，高测股份营业收入分别为4.25亿元、6.07亿元、7.14亿元，期间变动幅度分别为42.82%、17.63%；净利润分别为4175.51万元、5353.31万元、3202.11万元，期间变动幅度分别为28.21%、-40.18%。

对于业绩波动较大原因，高测股份在招股书中解释，受“531光伏新政”影响，下游客户扩产计划发生变化，从而导致公司设备类产品销售收入存在波动性；同时公司下游硅片产品价格下降，而对应的成本变化不大，导致公司产品价格下降，毛利率下滑。

报告期内，公司主营业务毛利率分别为41.92%、38.4%、35.57%，且与同行业可比公司相比，公司毛利率偏低。同期美畅新材、上机数控毛利率均值分别为59.37%、55.53%、47.21%。

光伏行业下游行业集中度不断提高。受此影响，高测股份的客户集中度较高，不过公司对下游客户的议价能力不足，以致于应收账款“水涨船高”。

2017-2019年，公司前五大客户销售收入分别为2.25亿元、3.56亿元、4.68亿元，分别占营业收入的52.89%、58.67%、65.47%。同期，高测股份应收账款账面价值分别为1.52亿元、2.56亿元、3.2亿元，占当期营业收入的35.83%、41.48%、44.75%。

值得注意的是，公司应收账款周转率却逐年下滑，且低于同行业可比公司。报告期内，公司应收账款周转率分别为3.6次、3次、2.5次，上机数控、美畅新材应收账款周转率均值分别为6.98次、6.09次、4.29次。

2017-2019年，公司经营活动产生的现金流量净额分别82.74万元、181.75 万元、1530.07万元，与同期净利润的差额分别为-4092.77万元、-5171.56万元、-1672.04万元。

3.募投项目

高精密数控装备产业化项目40592.2万、金刚线产业化项目15877.99万、研发技术中心扩建项目5396.22万、补充流动资金18000万、投资金额总计79866.41万。

4.风险点

政策影响、下游客户高集中度、溢价能力弱、现金流差

5.结论

光伏产业链中游公司，竞争力一般，业绩受政策影响大，下游议价能力弱。

三、敏芯股份(688286)

1.公司简介

敏芯股份的主营业务是MEMS传感器，主要为MEMS麦克风、MEMS压力传感器和MEMS惯性传感器。（MEMS，全称Micro-Electro Mechanical System，即微机电系统。 MEMS基本信息见文末附录。）

敏芯的MEMS麦克风的收入占到了敏芯2017-2019年收入的90%左右，是敏芯的主要产品和增长动力。敏芯的MEMS麦克风收入在2018年实现翻倍成长之后，2019年的收入增速虽然有所下降，但是依然保持了11%的同比增速。

敏芯的MEMS麦克风可应用于消费电子领域，包括智能手机、平板电脑等。最近两年成长比较快的智能音箱和TWS（True Wireless Speaker，真无线）耳机也是MEMS麦克风的应用终端之一。这也是敏芯这部分收入在2018年和2019年增长较快的原因。

在未来，敏芯也计划把公开发行筹集的资金的57%用于MEMS麦克风产能的扩充，并用来来拓展头部的智能手机品牌客户。

2016-2018年，敏芯股份在MEMS麦克风上的销售收入占国内相应市场规模的比例分别为2.83%、3.69%、7.36%。同期，其国内主要竞争对手歌尔股份有限公司在MEMS麦克风上的销售收入占国内相应市场规模的比例分别为49.19%、60.55%、51.14%，瑞声科技控股有限公司在MEMS麦克风上的销售收入占国内相应市场规模的比例分别为23.38%、31.16%、26.01%。

2.财务状况

2016-2019年，敏芯股份的营业收入分别为0.72亿元、1.13亿元、2.53亿元、2.84亿元，2017-2019年分别同比增长56.78%、123.45%、12.39%。2016-2019年，敏芯股份的净利润分别为567.36万元、1,314.08万元、5,411.75万元、6,052.46万元，2017-2019年分别同比增长131.61%、311.83%、11.84%。

2020年1-6月，预计营业收入较2019年同比增长6%-13%，预计净利润较2019年同期下降28%-38%。上半年收入和利润波动原因来自于：1）新冠疫情影响开工时间使得收入增速低于公司预期；2）公司设立德斯倍用于MEMS传感器的封装和测试，由于产线未完全投入使用，因而一季度亏损328万元。

3.募投项目

MEMS麦克风生产基地新建项目40026.09万、MEMS压力传感器生产项目5991.42万、MEMS传感器技术研发中心建设项目14655万、补充流动资金项目10000万、投资金额总计70672.51万

4.风险点

敏芯股份生产的MEMS 麦克风主要运用于智能手机、智能音箱、笔记本电脑、可穿戴设备等消费电子产品，是其最主要的收入来源。

2017 年，全球MEMS 麦克风的出货量为49.82 亿颗，主要细分应用领域手机和电脑分别占其中的85%和3.2%。即智能手机是MEMS麦克风的重要应用领域之一。据工信部数据，2015-2019年，国内智能手机出货量分别为4.57亿部、5.22亿部、4.61亿部、3.9亿部、3.72亿部，2015-2019年分别同比增长17.7%、14%、-11.6%、-15.5%、-4.7%。2020年1-5月，叠加疫情影响，国内智能手机累计出货量1.21亿部，同比下降16%。

敏芯股份MEMS麦克风产品的市场占有率有所上升，但远不及其国内主要竞争对手，且敏芯股份约90%主营业务收入均来源于MEMS麦克风产品，其产品单一。

5.结论

公司下游产品线过于单一，且虽然市占率在上升，但仍无法动摇歌尔和瑞声2个行业巨头，相较于龙头公司多产品线的抗风险能力，该公司未来前景不确定性很高。

四、亿华通(688339)

1.公司简介

亿华通主要从事氢燃料电池发动机系统研发及产业化，率先实现发动机系统及燃料电池电堆的批量国产化，产品目前主要应用于客车、物流车等商用车型。主要客户涵盖宇通客车、北汽福田、中通客车、申龙客车以及吉利等国内商用车企业。报告期内主要收入来源为发动机系统产品。

目前我国交通运输领域主要运用锂电池、燃料电池等新能源产品代替传统燃油发动机以缓解碳排放带来的环保压力。氢燃料电池与锂电池相比，锂电池的环境污染部分转移至产业链上游，而氢燃料电池工业副产氢、天然气重整制氢可减少碳排放，可再生能源制氢可实现零排放。并且氢燃料电池有更短的整车加注时间，以及更长的整车续航里程，但与之相对应的动力成本也高于锂电池，目前我国燃料电池行业还处于商业化初期。

2019年亿华通公司氢燃料电池汽车系统出货量位居全行业第二，国产电堆使用数量为全国第一。

研发方面，亿华通目前已形成142项发明专利、92项实用新型专利、81项软件著作权。截至2019年12月31日，拥有研发人员182人，占总员工数比为33.21％。研发投入方面，亿华通报告期内研发费用与研发营收比均增长较快，其中2019年研发占比达到23.34％，较2018年大幅增长近10个百分点。

2.财务状况

2015年至今年一季度末，亿华通的营业收入分别为5454.96万元、1.38亿元、2.01亿、3.68亿元、0.16亿元，净利润（归属于母公司股东的净利润，下同）分别为5390.75万元、-18.50万元、3043.66万元、2354.55万元、-3288.62万元，扣除非经常性损益的净利润（简称扣非净利润）为1118.30万元、1576.30万元、513.52万元、1818.12万元、-3896.23万元。

2019年扣非后归母净利出现亏损的主要原因是对个别客户应收账款单项计提信用减值损失所致。毛利率方面，随着燃料电池行业的商业化快速推进，产业成熟的同时竞争愈发激烈，亿华通的毛利率水平呈现出一定的波动性。

3.募投项目

本次公开发行亿华通拟融资12亿元，其中5亿元用于补充流动资金，1亿元用于面向冬奥的燃料电池发动机研发项目，6亿元用于燃料电池发动机生产基地建设二期工程。二期工程项目建设周期为36个月，将建设年产能8000台燃料电池发动机系统自动化生产线，此前的一期工程设计产能为2000台。

4.风险点

当前氢燃料电池汽车的推广受到关键技术不成熟、燃料电池成本较高以及氢能基础设施建设不完善等多个方面的影响，特别是加氢站存在建设成本高、氢气成本高、补贴支持政策滞后以及审批管理机制不健全等情况，导致我国加氢站建设推广进度较慢且现阶段多数加氢站处于亏损状态，进而导致现阶段终端用户实际用氢成本较高。燃料电池技术路线的发展情况与锂电池相比仍存在一定的差距。

招股书显示，亿华通2019年前五大终端客户分别为张家口公交、光荣出行、郑州公交、水木通达、成都龙泉驿区公交，共计占主营业务收入的82.87%。

其中，第一大终端客户张家口公交公司对应发动机系统销售金额为37257.17万元，占亿华通主营业务收入的33.30%，占发动机系统销售收入的37.33%。

5.结论

打着氢能第一股的旗号，上市后表现一定非常不错，但也意味着不会有很好的投资机会，此外最关键的是氢能汽车商业化仍处在早期阶段，未来是否能成功具有很大的不确定性（成本太高、技术不成熟）。

五、天正电气(605066)

1.公司简介

近年来，智能电网、5G新基建、新能源等领域蓬勃发展，为低压电器产业的发展提供了巨大市场空间。深耕低压电器领域的浙江天正电气股份有限公司，一直重视自主研发、品牌打造与产品质量，公司正紧抓行业发展机遇，力争打造具有国际竞争力的电气厂商。

天正电气为电力、电信、机械制造、工民建等行业提供低压电器产品，在行业中积累了良好口碑，建立了稳定的客户群；目前，公司已经建立了较为完善的产品线，在渠道和营销模式创新、技术产品转型升级、精益生产、质量管理、信息化建设等方面在行业内具有较强实力。

据了解，天正电气从事配电电器、控制电器、终端电器、电源电器、仪表电器等低压电器产品的研发、生产和销售。主要产品包括“天E电气”品牌Te系列高端产品、“天正电气”品牌的TG精品系列和“祥云”通用产品系列。

2.财务状况

2017年、2018年和2019年上半年，天正电气营业收入分别为21.70亿元、21.42亿元、21.03亿元和10.70亿元。收入同比增长幅度分别为-1.29%、-1.84%和0.73%。公司归属于母公司股东的净利润分别为8914.06万元、1.03亿元、1.38亿元和9633.68万元；经营活动产生的现金流量净额分别为1.84亿元、2.11亿元、8611.14万元和-5392.99万元。

同行业上市公司正泰电器营业收入较上年增长幅度分别为14.21%、16.11%和10.38%；同行业上市公司良信电器营业收入较上年增长幅度分别为18.46%、8.38%和17.84%。

报告期内，天正电气综合毛利率分别为26.51%、27.11%、29.11%和30.73%。与同行业可比上市公司毛利率平均水平相比，天正电气落后约7个百分点，同期可比公司毛利率均值分别为35.45%、35.55%、37.42%、37.74%。

3.募投项目

天正电气本次拟募集资金7.73亿元，分别用于投资建设基于中国制造2025方向的低压电器产能扩建项目、智能型低压电器产品扩产建设项目和研发中心建设项目，募集资金投资额分别为5.37亿元、1.53亿元和8328万元。

4.风险点

天正电气制定拟上市战略的同时，实控人高天乐却开启”卖卖卖”模式，报告期内累计套现2.61亿元。

招股书披露的采购数据与供应商的年报数据不一致。据招股书，浙江德菱科技股份有限公司（下称”德菱科技”）是天正电气2016年和2017年的第一大供应商。2016年，天正电气向德菱科技采购花费5,357.16万元，占当期总采购金额的比例为3.93%。但是德菱科技2016年年度报告却披露，天正电气向德菱科技发生采购的费用为5,314.10万元。两份文件数据相差43.06万元。

5.结论

高度竞争的行业，随着电网建设高峰的过去，公司业绩增速最快的时候过去，不建议关注。

六、先惠技术(688155)

1.公司简介

先惠技术成立于2007年，总部位于上海市，主营业务为各类智能制造装备的研发、生产和销售，现阶段主要为国内外中高端汽车生产企业及汽车零部件生产企业提供智能自动化生产线，主要汽车整车类客户包括上汽大众系、德国大众系、一汽集团系、华晨宝马、北京奔驰等，汽车零部件类客户包括上汽集团系、采埃孚系、蒂森克虏伯系、宁德时代新能源、孚能科技等。

经过十几年专注主业发展，先惠技术业务实现了新能源汽车及燃油汽车智能制造领域的双覆盖。其中在燃油汽车领域，先惠技术是国内变速器、底盘系统智能制造装备领先供应商。此外，先惠技术是国内较早进入新能源汽车智能制造装备领域的企业，在动力电池模组/电池包（PACK）、电动汽车动力总成（EDS）、动力电池测试和检测系统等新能源汽车关键部件制造及测试领域具有丰富的经验。

2.财务状况

2016年-2018年和2019年1月-6月，先惠技术分别实现营业收入17821.99万元、29051.02万元、32525.77万元、9344.02万元，归母净利润分别为2663.15万元、797.14万元、2811.66万元、-317.49万元。

公司2017年、2018年、2019年的综合毛利率分别为为30.92%、31.14%和46.11%。而同期，可比公司的平均毛利率分别为26.98%、25.45%、22.45%。

3.募投项目

高端智能制造装备研发及制造项目端智能制造装备制造30000万、高端智能制造装备研发及制造项目研发中心5000万、补充流动资金6000万、投资金额总计41000.00万。

4.风险点

2019年上半年亏损317.49万元、前三季度亏损2166.91万元，但至年底业绩神奇逆转，实现全年盈利7192.66万元——先惠技术业绩反转的关键是，在2019年下半年确认来自前两大客户上汽集团系和上汽大众系合计2.53亿元的订单收入，进而实现大额利润。

除了毛利率偏高，其毛利率波动性之大，更为离奇。从先惠技术披露看，部分项目的毛利率超过50%，甚至超过70%，而毛利率最低的则仅有个位数，甚至毛利率为负。

如，先惠技术披露，其2018年最大的新能源项目一汽集团系的项目（代号SK17.45）MQB BEV 电池装配线具有技术升级意义，产品应用于一汽大众公司新宝来等重点换代电动车型，市场前景广阔，收入规模达到4849.57万元，但毛利率仅有5.61%。

先惠技术共有46项专利，其中发名专利只有一项，即一种模组线电芯托盘结构。该专利技术主要用于电芯组装处理技术（组装成模组）方面。

与同行业上市公司相比，先惠技术的发明专利数量处于怎样的水平呢？

综上所诉，除了未披露发明专利数量的可比上市公司，先惠技术的可比上市公司中，发明专利最少的也有11件，而先惠技术只有1件。

5.结论

一个依赖于下游大客户以及关联交易的汽配小公司，没有核心技术，不值得关注。

七、仕佳光子(688313)

1.公司简介

仕佳光子主营业务覆盖光芯片及器件、室内光缆、线缆材料三大板块，产品包括 PLC 分路器芯片系列产品、AWG 芯片系列产品、DFB激光器芯片系列产品、光纤连接器、室内光缆、线缆材料等，主要用于骨干网和城域网、光纤到户、数据中心、4G/5G 建设。

目前，项目团队拥有AWG芯片设计及工艺核心发明专利十多项，并获得了2017年度国家科技进步二等奖，提升了我国下一代（5G）通信主干承载光网络和光互连建设的核心竞争力，相关产品已向英特尔、Molex、中兴通讯等供货。

根据和弦产业研究中心的预测，随着阿里巴巴、腾讯等数据中心市场的快速扩充，以及电信市场中5G的规模部署，国内光器件市场处在新的增长周期，预计未来五年国内光器件市场年复合增长率11.29％。

2.财务状况

2017年至2019年，公司分别实现营业收入4.79亿元、5.18亿元、5.46亿元；实现归属于母公司股东的净利润分别为-2104.22万元、-1196.80万元和-158.33万元。随着AWG芯片系列产品逐步实现批量销售，今年一季度已成功实现扭亏，归母净利润1057.89万元，净利润为545.56万元。

2017年至2019年，分别为4856.37万元、4881.82万元和5960.75万元，呈现稳定上升的趋势，占营业收入的比例分别为10.14%、9.43%、10.91%，均较当年行业平均水准高出4个百分点以上。

各期仕佳光子收到的政府补助年年大增。2017年、2018年和2019年，仕佳光子计入当期损益的政府补助金额分别为313.20万元、980.25万元和2155.71万元。

3.募投项目

阵列波导光栅(AWG)及半导体激光器芯片、器件开发及产业化项目37000万、年产1,200万件光分路器模块及组件项目3000万、补充流动资金10000万、投资金额总计50000.00万。

4.风险点

自2010年起，中科院半导体所累计委派了18名专家为仕佳光子提供技术支持工作，而这18名专家均为兼职身份，他们参与了包括PLC分路器芯片产业化、40/48通道系列AWG芯片设计及产业化、信用DFB激光器芯片的规模化生产和封装技术研发以及在去年6月达成合作研发意向的无源芯片和封装、（10Gbps及以下速率）DFB激光器、有源封装项目，可以这么说，仕佳光子的核心技术离不开中科院团队的贡献。

去年PLC分路器芯片系列产品库存增长109%。2017年末、2018年末和2019年末，仕佳光子存货余额分别为9856.11万元、12254.76和13619.30万元。各期仕佳光子库存商品分别为3443.28万元、3121.14万元、5151.12万元，其中PLC分路器芯片系列产品库存分别为2127.44万元、1821.76万元、3800.45万元。

5.结论

又一个芯片公司，还是细分行业冠军，上市后估值会非常高，短期无法投资，但可以长期关注。需要注意的是随着光纤覆盖率的大幅提升，现在下游的需求在下滑，公司的产品销量、价格在下滑，库存在大幅增长。

八、宏柏新材(605366)

1.公司简介

江西宏柏新材是一家主营业务为功能性硅烷、纳米硅材料等硅基新材料及其他化学助剂的研发、生产与销售的高新技术型企业。公司所属行业为化学原料和化学制品制造业。所处行业面临多重壁垒，市场空间巨大。

从安全和环保角度来说，功能性硅烷的生产工艺较为复杂，生产过程中的部分环节涉及到高温、高压环境以及危化品的使用，生产中产生的废弃物也需通过一定的技术处理才能循环利用或达标排放，因此国家安全生产和生态环保部门不断加强对本行业的监管，逐步关停了产能落后、安全环保不达标的中小企业。

2.财务状况

2016至2018年及2019年上半年,宏柏新材营业收入分别为63,469.53万元、77,499.86万元、101,301.06万元、52,349.48万元,归属于母公司所有者的净利润分别为7,684.40万元、9,252.00万元、17,373.63万元、8,026.37万元。

应收账款余额也呈上升趋势，分别为1.76亿元、2.1亿元、2.37亿元和2.33亿元，占同期营业收入的比例分别为27.78%、27.12%、23.38%和22.28%。其中，账龄在一年以内的应收账款原值占应收账款总额的比例分别为85.00%、97.75%、97.80%和98.04%。

报告期内宏柏新材的营业收入均超过了2亿元，按照高新技术企业认定标准，公司研发投入占营业收入的比重应该超过3%。但是公司披露的研发投入情况显示，2018年、2019年1-6月公司研发投入分别仅2060.42万元、2151.80万元、3467.36万元和1438.88万元，占各期营业收入的比例为3.25%、2.78%、3.42%、2.75%，明显2017年不符合标准。

3.募投项目

宏柏新材拟募资金10.85亿元，其中2.71亿元用于氯硅烷绿色循环产业建设项目。项目建成后，将形成三氯氢硅5万吨产能并新增气相白炭黑1500吨产能。

4.风险点

无锡鸿孚硅业科技有限公司是宏柏新材的关联方，报告期，宏柏新材曾向其采购硅烷产品用于对外销售。东豪气体曾是宏柏新材股东，宏柏新材曾向其采购检测性气体。宏柏新材还频频向关联方采购盐酸、电、太空袋、次氯酸钠、硅烷偶联剂、气相白炭黑、无水乙醇等。2016年、2017年，宏柏新材与上述关联方年采购金额为均超过千万元，销售金额分别为1618.76万元、605.43万元。值得注意的宏柏新材副总经理胡成发曾持有无锡鸿孚硅业科技有限公司股权并担任其执行董事、经理。关联方既是客户又是供应商

这还只是疫情发生前的情况，疫情发生后，疫情发生后，宏柏新材更多的直接客户和间接客户开启了减产模式。

5.结论

传统行业上游企业，面临下游的巨大不确定性，公司业绩承压，同时现金流糟糕，研发能力孱弱，不建议关注。

九、奥海科技(002993)

1.公司简介

奥海科技成立于2012年，总部位于广东省东莞市，主要从事充电器、移动电源等智能终端充储电产品的设计、研发、生产和销售，产品主要应用于智能手机、智能穿戴设备（智能手表、VR眼镜等）、智能家居（电视棒、智能排插、家用路由器、智能摄像头等）、智能音箱等领域。

配件地位的轻重，与手机产品设计直接相关。同为“必需品”的原装耳机，不但不再是小米系手机的标配，而且因为手机内部空间有限，3.5mm接口也不再是“标配”，耳机开始与手机充电器共用接口，原装耳机接口因此形态大改。

充电器则成为“飞黄腾达”的另一个极端。由于充电表现成为手机的卖点之一，快充赛道的竞争越来越激烈，充电器市场的蛋糕也越来越大。

市场需求的变化为奥海科技的崛起提供了契机。创业初期，奥海科技采取OEM模式，即所谓的“贴牌生产”，主要产品是头线一体的充电器，卖给功能手机、组装手机、数码产品等厂商。

2006年之后，奥海科技自主研发了5W（5V，1A）USB充电器，经营模式也逐渐转变为自主设计的ODM模式，客户也由原先的功能手机厂商转变为品牌手机厂商，包括小米、TCL、中兴等头部厂商。

2.财务状况

2016年至2019年1-6月，奥海科技实现营业收入分别为10.12亿元、11.53亿元、16.61亿元、9.80亿元，实现归属于母公司所有者的净利润分别为1.60亿元、5127.08万元、1.14亿元、7969.93万元，经营活动产生的现金流量净额分别为1.49亿元、1.23亿元、1.39亿元、1.06亿元。

3.募投项目

拟募集资金9.41亿元，其中6.18亿元用于智能终端配件(塘厦)生产项目，7285.25万元用于研发中心建设项目，2.50亿元用于补充流动资金。

4.风险点

作为全球智能手机第一大市场，中国市场的竞争和整合趋势不断加剧。三星、魅族、联想等厂商逐渐淡出，酷派、金立等巨头销声匿迹，中国市场已经形成华为、小米、OPPO、vivo和苹果“春秋五霸”的割据时代。

5.结论

公司营收增长的背后是产品毛利率不断的下行，产品竞争力在不断减弱，同时注意到很多手机厂商为了凸显自己产品的竞争力，都亲自参与研发充电器，这使得原本上游竞争后剩下寡头从而有利下游的局面并未出现，公司研发能力一般，未来前景未卜。

十、天地在线(002995)

1.公司简介

随着信息的分享与传播变得愈发迅速，2020年预计全球数字软件行业将会增长近749.6亿美元，而且品牌对于数字营销的投入将会大幅提升，在全球范围内，87%的营销投入都会集中在数字营销领域。

天地在线成立于2005年，总部位于北京市，是一家专注于为企业客户提供互联网综合营销服务及企业级SaaS营销服务的企业，目前已经发展成为国内互联网营销服务领域具有品牌影响力的领先企业，累计服务企业客户数量超过10万家。天地在线与奇虎360、腾讯、爱奇艺科技、网易、新浪等众多知名互联网公司深入合作，整合主流互联网媒介资源，是互联网营销服务领域具有品牌影响力的领先企业。

2.财务状况

2016年至2019年1-6月报告期，天地在线实现营收9.62亿元、15.29亿元、23.45亿元和10.29亿元，同期净利润分别为4756.75万元、6306.21万元、8587.27万元和3408.49万元。

2019年天地在线的综合毛利率仅为12.10%，而在2016年，其综合毛利率高达21.58%，短短两年时间，其毛利率持续下滑已经几近腰斩。其中，占其营收近98%的最为主要的业务——互联网综合营销服务，毛利率从2016年的19.59%下滑至11.83%。可以对比的是，同行业的平均毛利率2016年至2018年分别为16.62%、15.63%、15.62%，而天地在线对应三年的毛利率则分别为21.58%、16.50%和12.10%，毛利率跳水腰斩。

3.募投项目

天地在线计划募集资金约4.73亿元，其中，2.51亿元将用于企业互联网营销综合服务平台项目、1.31亿元用于房产购置项目、其余用于思沃互动产品升级改造项目和研发中心项目。

4.风险点

据招股书，2018年及2019年上半年，乐平市兴泰隆皮具商行（以下简称“兴泰隆皮具”）分别系天地在线的第二大、第一大客户，天地在线对其的销售金额分别为1.09亿元、1.99亿元，占营收的比例分别为4.65%、19.37%。

据市场监督管理局数据，兴泰隆皮具成立于2016年9月13日，类型为“个体工商户”，组成形式为“家庭经营”，而经营者为自然人“李美莲”。

2016-2019年，兴泰隆皮具的从业人数均仅为1人；同期，其资金数额分别为2万元、10万元、8万元、5万元。此外，兴泰隆皮具的网店网址为“www.shop62567345.taobao.com”，但经搜索该网址，结果却显示为“没有找到相应的店铺信息”。

且市场监督管理局还显示，2016-2019年，安平传媒的社保缴纳人数均为0人。安平传媒的住所为“北京市怀柔区桥梓镇兴桥大街1号南楼203室”。

而据公开信息，截至2020年6月4日，共有7,709家公司曾使用过上述住所地址，即安平传媒住所曾与7,708家公司“共享”。

据招股书，2018年，北京路予网络科技有限公司（以下简称“路予科技”）系天地在线的第七大渠道客户，天地在线对其的销售金额为1,995.25万元。路予科技与天地在线于2018年4月开始合作，合作期限为2018年4月至2019年12月。

由上述情况表明，多家“0人”客户为天地在线撑起数百万元或千万元收入，甚至有客户曾与超过1,700家公司地址一致。此外，其还有客户与100多家公司“共享”联系方式，天地在线的销售数据真实性或疑点重重。此外，其关于销售数据的疑问还未结束。

5.结论

类似于渠道分销商，毛利率非常低，几个客户有严重的问题，没有现金流，生意模式很差，但A股喜欢这种概念公司。

十一、格林达

1.公司简介

格林达成立于2001年，总部位于浙江省杭州市，专业从事超净高纯湿电子化学品的研发、生产和销售业务，产品主要有显影液、蚀刻液、稀释液、清洗液等。下游应用领域主要为显示面板、半导体、太阳能电池等，主要用于显影、蚀刻、清洗等电子产品制造工艺中，主要产品市场集中于显示面板领域，占比约95%，其他领域市场占比5%左右。

格林达的核心产品不仅实现了替代进口，还远销韩国、日本。目前，以良好的产品口碑和声誉，格林达与京东方、韩国LG、华星光电、天马微电子、中电熊猫等国内外知名企业形成稳定、持续的合作，世界市场的份额不断提高。

2.财务状况

2017、2018、2019年公司实现营业收入4.03亿元、5.13亿元、5.25亿元，实现净利润5759.25万元、8947.02万元、1.02亿元。

但即使这样，格林达依旧保留较高的短期融资。报告期内的短期借款分别为：1.4亿元、0.7亿元、0.52亿元和0.53亿元。此外，根据招股书内容，格林达拟募集5.03亿元，其中1亿元将用于补充流动资金。

在账上现金充沛的情况下，在年年都有持续分红的情况下，格林达其实可以说并不太缺钱，但为何要会一直保持较高的短期借款呢？考虑到格林达大股东电化集团旗下的关联公司众多，格林达账上现金较为稳定没有变动，是否存在大额定期存款质押，资金实质被大股东占用的情况呢？

3.募投项目

本次首发募集的5.9亿元资金，将投入到“补充流动资金、技术中心建设项目、四川格林达100kt/a电子材料项目”等项目中

4.风险点

从最近几年格林达电子的研发投入就可以看出其研发实力并不如招股书中大肆宣传的那般强大2017年度、2018年度和2019年度，格林达电子研发费用分别为1,468.58万元、1,906.17万元和2,082.52万元，最近三年与营业收入之比率分别为3.64%、3.72%和3.97%。

如此低的研发投入，格林达电子到底是如何其电子级TMAH显影液产品的核心技术处于行业内领先的水平？对比格林达电子的各项费用可以发现，很显然其重心并不在研发投入！最近两年的销售费用均超过了5000万元，与营业收入之比率超过了10%！也就是说格林达电子在销售上的投入要远远超过研发投入

作为历年来格林达的第一大客户，京东方报告期内为其贡献了近三成的收入，据招股书披露的数据显示，报告期内，通过京东方实现的销售收入分别为12136.09万元、15666.22万元、17842.09万元，分别占当期营业收入的30.08%、30.56%、34.01%。不难想象，如果京东方发生了什么不利变故，那么对于格林达的业绩来说可是致命的。

5.结论

技术含量较低的京东方上游企业，依靠销售获得竞争力，公司大存大贷，需要小心。

十二、康希诺（688185）

康希诺是一家研发、生产和商业化高质量及经济实惠的创新疫苗公司。其创始人和高级管理层团队均来自赛诺菲巴斯德、阿斯利康和惠氏（现为辉瑞）等全球制药公司领导创新国际疫苗研发经验的世界顶尖科学家。

1、核心看多逻辑

1.公司是新型专注于疫苗研发生产的创新企业，拥有15种新型疫苗组成的多样化产品管线，其中脑膜炎新型疫苗已处于申请上市阶段;

2.公司所处的疫苗市场空间广阔，中国的疫苗市场增速快于国际市场且供不应求；

3.强大管理研发团队，获知名创投青睐。其创始人和高级管理层团队均来自赛诺菲巴斯德、阿斯利康和惠氏（现为辉瑞）等全球制药公司领导创新国际疫苗研发经验的世界顶尖科学家。投资股东及基石投资者阵容庞大，包括国投、礼来亚洲基金、启明创投等知名机构。

2、行业介绍

公司系列研发产品所属生物制品里的疫苗产品，疫苗是生物制品里比较成熟的行业，也是刚需，自2000年起研发的创新疫苗达16款，当中许多是全球重磅疫苗。疫苗作为预防医学的主要形式，相对于感染疾病后的治疗而言，从公共健康支出角度来看更具成本效益。按销售收入计，全球疫苗市场规模由2013年的313亿美元增加至2017年的438亿美元，年均复合增长率为8.7%，预计2030年达992亿美元，年均复合增长率为6.5%。

2017年全球十大重磅疫苗的总市场份额为41.7%，其中部分是与康希诺的疫苗产品线竞争的疫苗：

公司主要临床管线的竞争格局：

脑膜炎球菌：

脑膜炎球菌疫苗主要有两种，即脑膜炎球菌多糖疫苗(MPSV)和脑膜炎球菌结合疫苗(MCV)。MPSV及MCV产品均包括双价及四价疫苗。在中国，就批签发量而言，MPSV为主要的脑膜炎球菌疫苗，其主要包括MPSV2和MPSV4，以及小部分A群脑膜炎球菌疫苗。MCV2产品现时是中国唯一的脑膜炎球菌结合疫苗，其于私人市场出售。2017年，以销售收入计，中国MCV2产品的市场份额达脑膜炎球菌疫苗市场总额的31.5%。

肺炎球菌疫苗

23价肺炎球菌多糖疫苗(PPV23)和13价肺炎球菌结合疫苗(PCV13)为现时中国可用的肺炎球菌疫苗。PPV23是中国的主要产品，2017年占市场份额67.0%。相对而言，大部分发达国家主要使用PCV13产品。辉瑞的Prevnar 13自2016年起商业化，占剩余33.0%的中国市场份额，是一种PCV13产品，可用于两岁以下的婴儿并证明对老年人有效。预计中国肺炎球菌疫苗市场于2017年至2030年间将按年均复合增长率18.8%增加至2030年的142亿元人民币。就批签发量而言，预计肺炎球菌疫苗市场将由2017年的5.8百万剂增加至2030年的25.4百万剂，年均复合增长率12.1%。

康希诺在研的有PCV13i及PBPV。PBPV是一种没有特定血清型、基于蛋白的肺炎球菌疫苗，能提供的保护范围较现有特定血清型PCV更广，有望较现时PPV23及PCV13产品在老年人中有更大的覆盖范围。除了康希诺生物外，其他公司（包括葛兰素史克及赛诺菲巴斯德）亦正研发预防肺炎球菌且不受血清型限制的创新疫苗，惟全部均尚未获批准。PCV13的市场竞争情况如下：

白喉、破伤风和百日咳疫苗：

白喉、破伤风和百日咳，或百白破，是由细菌引起的严重疾病。2016年，中国的百白破疫苗接种率高达99.6%，其销售收入将由2017年的19亿元人民币增至2030年的82亿元人民币，年均复合增长率为12.2%。

结核病疫苗：

中国的结核病患者位居全球第三，目前市场上唯一提供的结核病疫苗是卡介苗，并无卡介苗加强疫苗或在研疫苗。康希诺正在研发一种针对适用年龄为4至18岁的卡介苗初免人群的全球创新结核病加强疫苗作为私人市场疫苗。同行智飞正在研发一种基础免疫用结核病疫苗AEC/BC02，其现正进行I期临床试验。

3.公司信息

成立以来，公司收到共5轮上市前融资，投资者包括礼来亚洲基金、启明创投、国投、中信证券投资等。此次招股引入LAVAmber、OrbiMed等作为基石投资者，认购26.02%-26.98%的发行股数。按发行中间价计算，公司所得款净额约11.24亿港元。

公司管理团队：

公司的联合创始人及执行董事在生物制药行业平均拥有超过20年的经验，且全体均曾于研发、生产及商业化国际重磅疫苗的全球制药或生物科技公司（如赛诺菲巴斯德、阿斯利康及惠氏（现为辉瑞））担任高级职位。

公司研发管线:

公司在12个疾病领域研发15种在研疫苗。除了预防脑膜炎球菌感染及埃博拉病毒病的三项临近商业化疫苗产品之外，有六种在研疫苗处于临床试验阶段或临床试验申请阶段，还有六种临床前在研疫苗，包括一种在研联合疫苗。

产能是看药企的另一关键因素。公司现有年产能原液7,000-8,000万剂，足以支撑临近商业化的产品生产。商业化团队预计19年扩大至100人，2022年底扩大至370-380人。

4.财务状况

由于是未盈利生物科技公司，公司尚未获得销售疫苗收入，2016年到2018年，公司净亏损分别为49.8、64.4、138.3百万人民币，研发费用分别为51.7、68.1、113.6百万人民币；截止19年 2月底有可用资金150.2百万人民币。

考虑到不仅流脑疫苗的生产线建设和研发工作需要大量投入，其他疫苗品种的研发工作亦在同步进行，其中 DTcP、DTcP Booster、PBPV及PCV13i四个品种有望在2020年集中进入临床，随着进程后移，研发支出将持续增加。

市场团队已基本组建完成，为产品商业化做好充足准备。，除了传统的产品市场推广团队，还设有toC端（面向新生儿父母群体）的推广团队。首批市场团队由负责各个大区域和小区域的经理组成，均为业内资深人士，有助于推动各个区域的准入及疾控中心、销售途径的关系建立。2020年将进行大规模的销售代表招募工作，MCV系列产品上市前该团队规模有望扩充至100-200人。预计2020年开始销售费用会有大幅增长。

业绩期内公司总资产达17.8亿元，资产负债率仅17.4%，账面现金资产超9亿元，这完全足够支持公司完成疫苗商业化前期的工作所需。 

5.募投项目

生产基地二期建设57479.84万、在研疫苗研发15000万、疫苗追溯、冷链物流体系及信息系统建设5000万、补充流动资金25000万，投资金额总计102479.84万

6.新冠疫苗：

公司上市时我就强烈推荐保持关注，在市值跌到50亿是我曾多次强烈给出买入的建议（但非沪港通基金并不能买），当前公司市值高达500亿，最近暴涨的核心逻辑在于疫苗。

Moderna公司是全球三大mRNA巨头之一，此次针对新冠病毒成功研发mRNA-1273，并与Ad5-nCoV在同一天进入临床阶段，谁能成为首款上市的抗新冠病毒疫苗成为时下大众关注的焦点。mRNA疫苗从理论上有着可快速研发被研制，不会整合进基因组，高效翻译以及可廉价大规模生产等诸多优点，但由于此前尚未有mRNA疫苗完成上市，存在较高不确定性。相较而言，康希诺采用了腺病毒载体技术，该项技术的安全性、有效性和大规模产生产能力在埃博拉疫苗上已得到证实，且Ad5-nCoV是在完成了动物实验的前提下进入临床，因此相较之下确定性更高，失败风险更低。

由于现在市场炒作康希诺的核心逻辑是其新冠疫苗概念而非其他产品线，因此我觉得有必要对其疫苗的前景和竞争对手做一个评估，我这里找了一份资料：

1）mRNA技术疫苗：

首先，按照病毒的遗传编码合成mRNA疫苗，选取哪一段遗传信息就至关重要。因为不像传统疫苗有实际病毒作为参考，靠生物学的遗传知识来预测/设计mRNA疫苗颇有点“闭门造车”的感觉。当然，生物学的巨大进步，使得这种“闭门造车”也不是无的放矢，但仍然不可避免出现错误，导致疫苗没有预期的刺激免疫反应的能力。

其次，mRNA不像蛋白质或者DNA那样稳定，非常难以保存，尤其进入人体后，如何避开人体自身的免疫系统，如何不被免疫系统当作外来病原消灭掉，就是个难题。

再次，mRNA疫苗在体外合成后，如何让它进入到人体组织，最终进入到目标细胞内，还能保持原有的刺激免疫反应的能力，也是很难解决的问题。即便mRNA疫苗躲过了人体强大的免疫系统，经过“千山万水，九死一生”进入了预想的细胞内，是否能骗过人体自身的细胞，让它将这一段mRNA当成自己的遗传编码，按照这个图纸合成武器（抗体蛋白质），也很难保障。就比如将一个外来的图纸给工厂，期望这个工厂不起疑心，老老实实地按照图纸合成武器，风险很大。一旦工厂工人起了疑心，不但不合成武器，还很有可能直接“烧掉”这个图纸。

所以，这个新型的mRNA疫苗设计思路很好，前景可观，但仍然困难重重，至今为止尚没有一个mRNA疫苗通过临床试验，进入临床使用。

2）腺病毒载体疫苗

中国军事科学院与康希诺生联合开发的新冠病毒疫苗仅一天时间就获得国家批准，开始计划疫苗的临床试验。这个特批也是快得史无前例。3月19日，第一个志愿者在武汉接受了第一剂注射。与美国的试验只隔了3天。

中国学者开发的疫苗名为Ad5-nCoV，是个腺病毒载体疫苗，与美国的mRNA疫苗走的是不同的思路。

不仅如此，腺病毒载体疫苗还有一些突出的优点。比如基因编码容易人为修改，容易被细胞吞噬而进入细胞内，免疫反应强烈，容易大量生产等等。从理论上讲，中国版本的新冠疫苗，可能获得成功的机会，比美国的mRNA疫苗可能更大一些。

但中国的腺病毒载体疫苗要想最后投入“实战”，依旧需要克服一些先天的问题。

绝大多数人的体内已经存在有大量的腺病毒抗体，比如我们常患的普通感冒，腺病毒就是其病原体之一。打个比方，就是我们体内早准备了大量的对付腺病毒的武器，军队枕戈待旦，严阵以待，所以腺病毒注射进入人体后，就很有可能被免疫系统给清除掉，根本不给这个疫苗进入淋巴细胞内再表达遗传信息合成需要的蛋白质的机会，因此产生预想抗体的机会也不是很大。

另外一点，即便合成了抗体，能不能合成足够量的抗体，也是个未知的问题。此外还有一些专业研究报道已经指出，腺病毒作为疫苗载体，或者肿瘤治疗方案时，出现过一些严重的甚至长期的副作用。

7.估值和结论

康希诺生物是这一批港股上市生物医药公司中的比较独特的细分（疫苗行业）公司，国内疫苗行业空间大，公司在疫苗行业产品线布局广，研发团队国内一流，值得重点关注。公司由于是未盈利生物科技公司，不能用传统的PE估值法，公司最后E轮融资估值是30亿元，港股IPO上市后估值50-60亿之间，估值还是比较有吸引力。但随着疫苗的概念炒作，即便是港股公司的估值也是有严重的泡沫了，A股上市后估值会更高了。