管理 牛市结束了吗？

股市在最近几天出现剧烈下跌，部分投资者担心市场将连续下挫。我们的想法如下：

- 一些事件催化剂恰好引发了调整

有关“茅台”的新闻报道和众所期待的“中芯”上市，偶然充当了调整的催化剂。前者放大了部分个人投资者的忧虑，后者兑现了一些event driven资金收益。更重要的是，上周连续大幅上涨引发了内在调整压力。

- 市场活跃短期内没有结束。

支持市场上涨的基本面因素：经济复苏和全球宽松流动性，迄今尚未变化。在出口和投资的推动下，中国经济增速在第三季度还在回升。财政和货币的宽松态度还没转变。在各类别投资品中，股票对于个人投资者的吸引力没有消退。转

- 快速上涨的市场已经不便宜

我们处于牛市的中后期。2019至今，股票型公募基金已经为持有人平均创造了70%的回报。连续12个月的回报率，在过去20年内处于第三好的水平。尽管沪深300指数只有14倍市盈率，但创业板已经68倍市盈率，全部A股的市盈率中位数接近40倍。

- 在中报期间寻找风格变化

我们可以简单把全部行业划分为四个类别：金融、周期、消费和科技。估值上，金融周期便宜，消费科技偏贵；业绩上，科技周期有上行动力，而金融消费没有明显变化。我们认为性价比最高的是周期，业绩上有基建投资的推动，估值处于历史较低水平。科技也有性价比，尽管估值较高，但业绩受出口持续推动。在股价调整中获得投资者加仓概率最大。金融行业，尽管估值较低，但业绩难有起色。而消费行业，短期性价比最差，长期故事有吸引力，但估值很高业绩没有趋势上调。

- 值得关注海外风险超过国内

相比A股，我们更加关注美股的一些风险因素。二次疫情爆发延缓复工复产速度，大选的风险正在临近（参见我们近期的报告）。尤其是，美联储最近的扩表速度明显放缓。尽管大多数投资者相信二次财政刺激可能导致美联储继续扩表，支持资本市场。但这种边际上的变化也导致部分投资者take profit，毕竟许多人在市场大幅快速反弹中获利丰厚。

风险提示：

美股大幅调整，压制国内科技类行业表现。国内货币政策提前收紧，压制股市估值。中美关系局部冲突加剧引发投资者忧虑。