本轮关注:中芯国际和寒武纪，不过他们都并非足够优秀。

一、科思化学(300856)

1.公司简介

南京科思化学股份有限公司是全球最主要的化学防晒剂制造商之一，具备防晒剂系列产品的研发和生产能力，公司产品主要客户包括帝斯曼、宝洁、欧莱雅、默克、强生等大型跨国化妆品公司和专用化学品公司。

2012-2017年间全球化妆品市场呈现出一定的波动性，2012-2014年间全球经济复苏乏力，化妆品行业整体增速较低，2015年由于欧元区需求持续不振及主要化妆品市场之一巴西出现大幅经济衰退，全球化妆品规模同比下滑。近两年全球经济有所回暖，带动化妆品消费反弹。2017年全球化妆品市场规模达4,648.35亿美元，同比增长5.25%。Euromonitor预测增长趋势将会持续，2021年有望达到4,871亿美元。

近年来，全球香料香精行业平稳增长。2012-2015年，全球香料香精市场增长态势较低迷，2016年全球香料香精的销售额随之回暖。2017年，全球香料香精市场规模达到263亿美元1，较2016年同比增长7.35%，2011年-2017年的年复合增长率达到3.18%。

根据IALConsultants专业咨询公司判断，至2020年全球香料香精市场规模将达到302亿美元，年均增长率为5.1%。

科思股份称，公司凭借较强的竞争优势在最近三年内营业收入保持了34.15%、16.80%和36.69%的增长，但是，如果未来全球经济和国内宏观经济形势恶化，化妆品行业和香料香精行业发生重大不利变化，行业波动等情况将对公司的生产经营和盈利能力产生重大不利影响。

2.财务状况

2015-2018年以及2019年，科思股份的营业收入分别为4.61亿元、6.09亿元、7.11亿元、9.72亿元、11亿元，2016-2018年分别同比增长32.07%、16.8%、36.69%。

2015-2018年以及2019年，科思股份实现的净利润分别为2,112.03万元、4,348.89万元、4,278.35万元、8,675.46万元、1.54万元，2016-2018年分别同比增长105.91%、-1.62%、102.78%。

科思股份营业收入大规模增长，与第一大客户帝斯曼对公司大规模采购有直接关系。科思股份在2015年才开始确定合作的帝斯曼公司，从2016年开始直接就成为公司第一大客户，上述报告期内，科思股份对其销售的金额分别为1.68亿元、2亿元、4.19亿元和2.71亿元，占公司营收比例分别为27.62%、28.17%、43.08%和47.38%。

016年至2019H1，科思股份存货金额分别为1.14亿元、1.44亿元、2.08亿元和2.27亿元，呈现持续攀升的态势。同期存货占公司总资产的比例分别为：16.86%、17.27%、23.39%和25.54%

3.募投项目

科思股份此次IPO拟募资64,160万元,用于马鞍山科思化学有限公司25,000t/a高端日用香原料及防晒剂配套项目（一期工程）、安徽圣诺贝化学科技有限公司研发中心建设项目（下称：研发中心建设项目）、偿还公司及子公司银行贷款、补充流动资金四个项目。

4.风险点

公司子公司曾因污染被处罚。

科思股份不仅对第一大客户欧洲公司帝斯曼存在重大依赖，而且向帝斯曼销售产品毛利率远低于境外同产品毛利率。

科思股份境外销售收入占同期主营业务收入的比例分别为91.8%、90.72%、89.78%、89.81%。其中，对美国市场销售额约占20%左右，而产品大部分品种在加征税的清单内。科思股份称，为保持与客户的长期稳定的合作关系，已经适度调降部分产品的市场售价来应对。

5.结论

化妆品上游材料代工商，本质上是化学品公司，有一定的周期性，受到疫情影响和反全球化影响较大，未来业绩有不确定性，一般关注。

二、建霖家居

1.公司简介

厦门建霖健康家居股份有限公司主要从事厨卫产品、净水产品和其他产品的研发、设计、生产和销售;其中，厨卫产品包括淋浴系列、龙头系列、进排水系列和厨卫附属配件，净水产品包括净水器和净水配件，其他产品包括空气处理产品、护理产品、家电配件和管道安装等家居产品以及汽车配件等非家居产品。

在卫浴行业，大众知晓诸如美国科勒（Kohler）、日本东陶（TOTO）等外资品牌位列第一梯队，但对本土品牌却不为所动，即使某个国内品牌卫浴质量胜过国际品牌，但由于知名度过低，消费者仍然没有购买意愿。

正是这种行业环境下，国内大量以代工模式为主的卫浴企业涌现，这些企业游走于各大外资品牌之间。厦门水暖卫浴企业当属典型，主要为国际知名品牌提供代工生产，以卫浴五金、卫浴配件等享誉行业。难以想象，在一个千亿级市场中，所有本土上市企业的市场占有率不足10%。

国际知名品牌之所以能占据市场份额，一方面是由于外资品牌的强势，另一方面是本土企业自身业务整合能力不强。所谓产业整合是指产品、渠道、品牌三位一体的整合过程，从产品端而言是产业链的整合，必然会带动渠道的扩张与品牌的兼并重组。

2.财务状况

2016-2018年，建霖家居营业收入分别为26.5亿、30.8亿、35.3亿，同期净利润是2.76亿、2.37亿、3.35亿元，2018年净利润增速34%。过去几年毛利率稳定在30%不到。

3.募投项目

拟募集资金9.20亿元，分别用于厨卫产品线扩产项目、净水产品线扩产项目、智能信息化升级项目以及研发中心建设项目，其中，厨卫产品和净水产品线扩产项目共计8亿元。

4.风险点

建霖家居近八成主营业务收入来自海外市场，对美国市场的依赖尤为严重。超六成主营业务收入来自美国，这为建霖家居在当下复杂多变的国际贸易环境中埋下了致命的隐患。

建霖家居所有产品的产能利用率都呈现下降趋势，募投项目存疑。

5.结论

一个不起眼的出口代工家居股，参考现有家居股较低的热度，表现不会太好。

三、申昊科技

1.公司简介

申昊科技专业从事智能电网相关技术产品的研究与开发，主要为电力系统提供电力设备的智能化监测产品，主要产品包括智能机器人、智能电力监测及控制设备等，是集研发、生产和销售为一体的高新技术企业。

杭州申昊科技股份有限公司自2007年开始介入了智能电网监测设备领域，从事智能电网相关技术产品的研发、生产及销售。公司立足电力行业，经过10多年的发展，已在市场、技术及产品三方面构筑了自身的核心优势。公司近几年的快速发展，得益于一支专业、稳定且凝聚力强的研发技术团队的努力。毕竟只有具备自主创新能力，才能紧跟智能电网的技术发展方向。

智能巡检机器人的应用省去了大量人工抄录数据的时间，它可以做到定时定点，使得巡视人员可以将注意力集中在机器人无法检测的项目上，在一定程度上保证了巡视的质量。与此同时，智能巡检机器人可以确保巡视数据的完整性和准确性，有效减少抄录误差给电力运维分析带来的影响。

2.财务状况

2016年至2019年1-6月，申昊科技实现营业收入分别为1.94亿元、2.83亿元、3.61亿元、1.55亿元；实现净利润(扣非前)分别为4658.55万元、6532.36万元、9306.34万元、3542.20万元。

2016-2019年6月，申昊科技的应收账款净额分别为 7954.28 万元、9361.76 万元、2.10亿元和2.35亿元，占期末流动资产的比例分别为24.74%、27.94%、47.44%和60.31%，占比一路走高，公司经营活动产生的现金流量净额持续走低，分别为6031.26万元、5322.28万元、2742.55万元以及-4120.59万元。

3.募投项目

申昊科技拟公开发行不超过2040.7万股，募集资金6.28亿元。其中，2.99亿元将用于智能机器人生产建设项目、1.79亿元将用于研发中心建设项目、1.50亿元用于补充营运资金。

4.风险点

国网浙江一直是申昊科技的前五大供应商之一，2016-2018年，申昊科技向国网浙江的销售占比一直保持在较高水平，分别为46.73%、62.13%、73.82%，但到了2019上半年，申昊科技对国网浙江的收入已降至16%，出现了大幅度的下滑，原因是由于公司的产品质量直接关系到电力系统的运行安全，产品质量问题可能造成电力系统的严重事故，甚至对电网造成损害。。

电力系统客户对公司的产品质量有着极高的要求，公司产品的质量关系到电力系统的安全运行，产品质量问题可能造成电力系统的严重事故，甚至对电网造成损害，而申昊科技却出现了如此严重的问题。

5.结论

电网检测公司，过去随着电网建设的发展而取得不错的业绩，但电网投资高峰已过，且公司因质量问题失去了浙江电网的大客户，未来业绩堪忧，不建议关注。

四、冠盛汽车

1.公司简介

冠盛集团由温商周家儒创办于1999年，主要从事等速万向节、传动轴总成和轮毂单元等汽车传动系统零部件的研发、生产和销售，是国内少数能够满足客户“一站式”采购需求的汽车传动系统零部件生产厂商之一。据招股书显示，冠盛集团将公开发行的A股不超过 4000.00万股，占发行后总股本的25.00%，拟募集资金56231.00万元，用于年产240万套轿车用传动轴总成建设、年产150万只精密轮毂轴承单元智能化生产线技术改造、全球营销网络建设等项目。

冠盛集团并没有将中国作为“主战场”，其把重心放在了欧美市场，报告期内，欧美地区销售收入占当期收入均保持在70%以上。

冠盛集团生产的并非是变速器和离合器等汽车传动系统的核心零部件，而且万向节和传动轴总成对技术和工艺的要求较低，可替代性和较强，因此产品的毛利率也较低。

目前全球汽车市场，包括豪华车市场，已变成存量市场，目前全球一年生产9000万辆汽车，其中电动车不到200万辆，电动车的渗透率有巨大的提升空间。电动车取代汽油车是结构性变化，不是增量过程，这个过程会带来巨大的价值转移。在美国，特斯拉销量的上升，是以宝马、奔驰的销量下降为代价的。同样的，上游的零部件供应商也会受到冲击，发动机系统和传动系统将会随着新能源汽车的普及而率先消失。冠盛集团作为生产传动系统的零部件供应商，必然会受到较大冲击。

2.财务状况

2016年～2018年，冠盛集团的营业收入分别为12.92亿元、15.77亿元和17.35亿元，年化复合增长率为15.91%；归母净利润分别为7933.19万元、9174.03万元和1.03亿元，年化复合增长率为13.83%。

在本就不乐观的汽车行业之下，作为汽车零部件生产商的冠盛集团还面临着大量的债务压力。2016-2019年上半年，冠盛集团的负债合计分别为6.53亿元、6.14亿元、7.04亿元和7.66亿元，负债总额连年上涨。同期资产负债率（合并）分别为57.63%、52.78%、51.93%和51.75%，高于同行业可比上市公司算术平均值。

3.募投项目

拟募资5.6亿元，分别投向年产240万套轿车用传动轴总成建设项目、年产150万只精密轮毂轴承单元智能化生产线技术改造项目、企业信息化综合平台建设项目、全球营销网络建设项目、补充流动资金等5项。资金分别为1.619亿元、9860万元、5296万元、9885万元和1.5亿元。

4.风险点

2017年6月30日，公司提交招股书。先后在2018年4月20日、2019年4月19日和2019年10月9日，分别更新了招股书。最新招股书显示，目前年产240万套轿车用传动轴总成建设项目仍然未动工。那么问题就来了，一个项目可以被搁置2年多，它的必要性是什么？是真需求还是伪需求？

冠盛集团在报告期内实现的海外销售收入占主营业务的比例分别为94.53%、93.80%、93.14%、94.87%，其中，欧美地区的销售占比分别为73.24%、71.36%、74.89%、74.10%，是公司最主要的销售区域。受新冠疫情在全球蔓延等因素影响，汽车行业遭遇全球停产潮，商务部研究院国际市场研究所副所长白明接受采访时表示，“在这样的形势下，汽车零部件进出口面临严峻考验。”

随着2018年以来，中美贸易摩擦持续升温，关税税率高达25%，冠盛集团生产的产品全部在加征关税清单之列。

5.结论

一个不起眼的汽车零部件出口企业，这几年行业整体开始走下坡，今年更是遭遇黑天鹅，不建议关注了。

五、图南股份

1.公司简介

图南股份创立于1991年5月，于2015年7月10日挂牌新三板，并于2017年8月2日起终止其股票挂牌。主营业务为高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料及其制品的研发、生产和销售，拥有特种冶炼、熔模铸造、制管等装备，建立了特种熔炼、锻造、热轧、轧拔、铸造的全产业链生产流程，自主生产高温合金、精密合金、特种不锈钢、高电阻电热合金等高性能特种合金材料，并通过冷、热加工工艺，形成了棒材、丝材、带材、管材、铸件等较完整的产品结构。

图南股份的产品结构主要由铸造高温合金系列产品、变形高温合金系列产品、特种不锈钢系列产品三大类。目前，图南股份已为航空发动机、燃气轮机高端装备制造提供超纯净镍基高温合金等重要原材料，为阳江、田湾、福清等核电站的建设提供堆内构建和驱动机构材料，为航空发动机配套科研、生产大型复杂薄壁高温合金结构件，为飞机、航空发动机配套科研、生产高温合金和特种不锈钢无缝管。

2.财务状况

2016-2019H1，图南股份分别实现营业收入3.07亿元、3.45亿元、4.34亿元、2.19亿元，净利润分别为1530.93万元、4207.84万元、7421.21万元、4195.04万元。

公司的主要产品包括铸造高温合金、变形高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料及其制品。展开来看，公司铸造高温合金的收入占比呈现出快速提升的态势，报告期内分别为22.39％、26.05％、39.30％及40.72％，同期毛利率分别为41.25％、50.58％、45.17％及48.82％，对主营业务毛利率上升做出了非常大的贡献。但公司其他两大产品的毛利率却呈现出下降趋势。

16-2018年公司的期间费用率分别为20.43％、15.34％和11.63％，其中财务费用率、管理费用率、销售费用率分别累计下滑2.97个百分点、2.33个百分点和0.43个百分点，同时公司的员工人数连降两年，分别为546人、458人、430人。

同期研发费用分别为2076.11万元、1496.10万元、1605.09万元，占营收的比重从2016年的6.77％减少至2018年的3.70％

3.募投项目

图南股份IPO拟发行数量为5000万股，募集资金总额为5.56亿元，募集资金主要投入到“年产1,000吨超纯净高性能高温合金材料建设项目、年产3,300件复杂薄壁高温合金结构件建设项目、偿还银行贷款及补充流动资金项目以及研发中心建设项目”。

4.风险点

报告期内图南股份每年至少有超过35％以上的利润是来自政府补助和税收优惠，最多的时候两者合计占到了利润总额的半壁江山。

第一大客户集团A及其下属企业销售收入分别占同期营业收入的39.57%、32.24%、45.94%、45.85%，存在客户集中度较高的情况。图南股份对部分下游客户名称采用了代号的方式，图南股份称，由于产品主要用于军工产品的制作，下游客户名称得到了豁免披露。

5.结论

军工产业链公司，业绩增长很难估算，细分行业发展前景应该还可以，保持关注。

六、艾迪药业(688488)

1.公司简介

艾迪药业成立于 2009 年，系以人源蛋白产品生产、销售为主的生物制品企业，同时开展部分仿制药业务及经销雅培公司V HIV（艾滋病）诊断试剂和设备业务，并正在布局开展抗艾滋病、抗炎以及抗肿瘤领域创新药物研发。

占艾迪药业各报告期营收82.2%、78.66%、75.19%的人源蛋白产品并不是药品，也不是原料药，是一种“保健品”。

目前，该公司的研发管线中有12个主要在研品种，包括6个核心1类新药、1个2类新药、3个仿制药，以及2个申报一致性评价的品种，涵盖艾滋病、癌症等疾病领域。

艾滋病领域1类新药：

ACC007是全新一代非核苷类逆转录酶抑制剂，通过非竞争性结合并抑制HIV逆转录酶活性，从而阻止病毒转录和复制。由于它与中枢神经系统受体等没有明显结合，因此能够显著减少中枢神经不良反应。该在研药已于2017年在中国获批临床，并被纳入优先审评。由于ACC007的1期临床试验结果良好，它已被豁免整体2期临床试验，直接进入3期临床。

ACC008是一种固定剂量的三联单片复方制剂，每片含有ACC007、替诺福韦和拉米夫定三种主要成分。与单药相比，单片复方制剂可以显著减轻患者服药负担，增加依从性，减少耐药发生。根据招股说明书，ACC008具有剂型设计创新（患者每天仅需服用1片）、治疗方案先进、制造工艺突出等特点。

目前，艾迪药业已完成了ACC008的临床前试验，初步显示ACC008具有体外抗病毒活性，各成分不会产生相互作用，复方片剂与各单方合用具有相似的药代动力学参数。在中国，ACC008已获准直接开展3期临床试验，适应症人群为已接受治疗的经治HIV患者。

ACC010是一种新型的苯并氮杂?类化合物，通过抑制BRD4与乙酰化组蛋白的结合，从而抑制相关癌基因的表达，进而抑制肿瘤细胞生长。

临床前药效学研究显示：ACC010在体外试验中可以抑制多种急性髓系白血病细胞的增殖，而且在体内试验中也表现出了良好的抑瘤效果。目前，ACC010已获批1期临床试验，艾迪药业正在开展1期临床试验相关准备工作。

ACC015，阿糖胞苷（Ara-C）是一类抗代谢类抗肿瘤药物，为急性髓系白血病的核心治疗药物。静脉注射后体内血浆半衰期极短，临床上主要以持续静脉滴注方式来维持有效血药浓度，剂量大且毒副性强。以上缺点极大限制了阿糖胞苷的临床应用。

ACC015是一种新型的核苷类抗肿瘤新药，主要用于急性白血病的治疗，目前正处于临床前研究阶段。与Ara-C相比，具有药效相似、可口服给药、依从性好的特点，能够减少患者住院时间和不良反应。此外，前期基础研究还发现ACC015对结肠癌、肝癌、胰腺癌等其他实体瘤细胞也有较强的抑制作用。

2.财务状况

2017年至2019年报告期营收分别为1.36亿元、2.77亿元、3.45亿元，其中人源蛋白产品收入常年占公司营收75%以上，药品占比10%左右，HIV诊断设备及试剂2019年已占到公司营收的15%。报告期内，公司归属净利润分别为-3798.65 万元、861.79万元和3364.89万元，扣非后分别为-4299.45 万元、-386.16万元和2061.20万元。

报告期各期末，公司应收账款账面原值分别为 4691.50 万元、1.50亿元和1.60亿元，呈现不断增长态势

3.募投项目

创新药研发及研发技术中心大楼购买项目39280万、原料药生产研发及配套设施项目20330万、偿还银行贷款及补充流动资金15000万，投资金额总计74610万

4.风险点

在4月29日首次过会时，科创板上市委对艾迪药业将主营业务界定为“医药制造业”的依据提出了质疑。上市委认为，艾迪药业目前主营业务由人源蛋白产品、仿制药、HIV诊断设备及试剂三部分构成，均不体现医药制造企业所应具有的科技创新特点。其中人源蛋白产品并不属于药品，不作为药品管理；仿制药业务为该公司通过收购直接获得的在研或已经上市的产品，不属于其原有的研发体系；HIV诊断设备及试剂业务为2017年底开始经销美国雅培公司产品后形成，仅属于经销性质。

修改后的招股书中，艾迪药业不再强调其创新药企业属性，着重强调人源蛋白产品的重要性。公司所属行业中，不再突出“医药制造业”相关描述，并删除了纯粹创新药物研发企业作为可比公司，大幅简化公司创新药物研发品种相关信息。承认高技术性的抗艾滋病、抗炎以及抗肿瘤创新药物只是在布局研发，并没有多少成型的核心技术。事实上，这也是业界质疑其科创属性的主要焦点。

这与此前科创板上市委对艾迪药业的审核意见趋向一致。

据招股书披露，在2017年至2019年，艾迪药业的研发费投入分别为4214.35万元、6187.64万元和5696.34万元，占同期营收比例分别为25.12%、12.38%和8.07%。其中2019年研发投入同比下降7.94%。

5.结论

一个研发能力较弱的保健品公司，募投项目最大的竟然是建楼，艾滋病新药上市后销量存疑，抗肿瘤药八字还没一撇（才一期），不建议关注了。

七、寒武纪(688256)

1.公司简介

公司主业为应用于各类云服务器、边缘计算设备、终端设备中人工智能核心芯片的研发、设计和销售，主要产品包括终端智能处理器IP、云端智能芯片及加速卡、边缘智能芯片及加速卡以及与上述产品配套的基础系统软件平台。

成立仅短短五个月，寒武纪受到元禾原点、涌铧投资、科大讯飞三家5000万元的天使轮，随后又不断进行股权融资。从寒武纪融资历程可以看到，寒武纪背后不乏阿里巴巴、联想创投、国投基金、招商银行等大资本方的身影。

智能芯片是面向人工智能领域而专门设计的芯片，其架构和指令集针对人工智能领域中的各类算法和应用作了专门优化，可高效支持视觉、语音、自然语言处理和传统机器学习等智能处理任务。智能芯片的性能和能效优势主要集中于智能应用，但不适用于人工智能之外的其他领域。与传统芯片相比，由于智能芯片不支持双精度浮点运算、图形渲染类运算、无线通信类信号处理运算，且未包含可重构逻辑单元阵列，从而无法像CPU和GPU一样支持科学计算任务、无法像GPU一样支持图形渲染任务、无法像DSP一样支持通信调制解调任务、无法像FPGA一样可对硬件架构进行重构。因此，在通用计算和图形渲染等人工智能以外的其他领域，智能芯片无法替代CPU、GPU等传统芯片，存在局限性；在人工智能领域，智能芯片的优势明显，可以替代CPU、GPU等传统芯片。

寒武纪已先后推出了用于终端场景的寒武纪1A、寒武纪1H、寒武纪1M系列芯片、基于思元100和思元270芯片的云端智能加速卡系列产品以及基于思元220芯片的边缘智能加速卡。在产品的更新速度和技术迭代研发能力这两方面，寒武纪远远领先于行业发展速度。

无论在估值上，还是营收规模或融资体量上，国内与寒武纪实力相当的AI芯片厂商寥寥无几。此外，寒武纪业务之于国家的重要性高于同行。云端AI芯片是刚需，寒武纪布局的GPU计算、超算，在政府采购上的占比一直很高。

2.财务状况

2017年至2019年，寒武纪营收分别为784万元、1.17亿元、4.44亿元，净亏损分别为3.81亿元、4105万元、11.79亿元。2020年一季度，寒武纪营收为1155万元，同比减少近19%，净亏损1.08亿元。除了受到疫情影响，最为关键的因素是其从华为海思取得的终端智能处理器IP授权业务收入出现较大下降，同时研发投入也同比大幅增加。华为海思曾是寒武纪的第一大客户，但随着华为加强自研芯片，2019年以来寒武纪从华为获得的收入大幅减少。

2017年、2018年和2019年，寒武纪研发费用分别为2986.19万元、2.40亿元和5.43亿元，研发费用率分别为380.73%、205.18%和122.32%。三年累计投入研发费用8.1亿元，占寒武纪三年营业收入的142.93%。

3.募投项目

此次IPO拟融资金额为28.01亿元，分别投资于新一代云端训练芯片及系统项目、新一代云端推理芯片及系统项目、新一代边缘端人工智能芯片及系统项目和用于补充流动资金。

4.风险点

由于寒武纪的客户集中度过高，已出现一定的隐患。根据招股书，寒武纪2017年、2018年、2019年前五大客户销售收入占营业收入比例分别为100%、99.95%、95.44%。2017年，第一大客户华为海思对寒武纪营收的贡献占比高达98.34%，2018年，这一数字为97.63%。2017年，华为发布其首款手机AI芯片麒麟970，为该芯片提供AI算力的NPU来自寒武纪的1A处理器。之后，寒武纪1H再度“加持”麒麟980等。

 国内所有的人工智能公司其实都没有什么核心技术。神经网络算法、自动驾驶算法、人脸识别算法之类的成果甚至是源代码，在开源平台上已经遍地皆是，甚至在MatLab的开发库中都已经有了成熟的自动驾驶函数库，很多所谓的AI初创公司，说到底都是把美国的开源代码拿过来，包装成PPT兜售给跟风的资本换钱，但是真正的独创技术门槛谁也说不清楚。很多早期的机器人和虚拟机器人上节目，多数是写好了剧本，或者直接由人工操控的。

2018年底，科大讯飞被曝出人工翻译假装机器人翻译的丑闻，虽后来澄清，但仍让这家老牌AI语音巨头险些跌落神坛。甚至险些被认定为“机器人公民”的索菲亚，最后却被指出只不过是一个机器类人音箱，震惊全世界。

AI技术的科学进展其实并不快，从上世纪70年代的Prolog语言开始，到现在五十年的时间里，偶尔会有些科学突破，这一波的AI创业热潮，其实是基于前几年李飞飞、吴恩平等人在ImageNet项目、谷歌的AlphaGo项目和CNN/DNN算法方面的突破性进展，但是随着资本过度介入，真正的科学研究并不是按照投资线性给出成果回报的，所以现在所有的AI公司只能停下来，等待科学界下一个重大突破。

5.结论

寒武纪在2019年9月最后一轮融资时估值达216亿元。在此前的第二轮问询中，保荐机构中信证券曾选取兆易创新、卓胜微、圣邦股份、汇顶科技、澜起科技等7家上市公司作为估值可比公司，给予寒武纪32~38倍市销率的估值区间，基于寒武纪2020年收入的预测，最终对其估值进行计算的结果为192亿元~342亿元。也就是说，在没有上市之前，一级市场的估值已经对标泡沫严重的二级市场了，上市后再进行一轮炒作，最后大多数人能买到时的估值，已经没法看了……但与此同时，公司的基本却在发生很大的变化，此前占收入98%的核心客户离去，导致20年公司营收大幅下滑，此外AI芯片行业其实并没有想象的那么朝阳，市场空间并没有那么大。

八、慧辰资讯(688500)

1.公司简介

慧辰资讯成立于2008年，是一家数据分析服务提供商。公司主要为行业头部企业和国内政府机构提供基于企业内外部数据、消费者态度与行为数据和行业数据的业务经营分析与应用、定制化行业分析应用解决方案等服务。HCR慧辰资讯以数据融合、数据分析及数据应用三方面业务为基础架构，结合多年积累的市场研究知识与手段，以及人工智能技术，搭建了先进的数据智能体系，为客户提供全方位的一站式数据智能解决方案。

公司未来三年的整体发展战略是进一步构建专业数据分析与应用的综合服务体系。公司整合商业、政府与工业物联网三大数据场景，以数据科学技术为驱动，以标准化、智能化的应用为目标，进一步推动挖掘垂直领域数据资源的价值。在确立和巩固商业服务领域优势的同时，做强政府、工业与物联网等关系到未来国计民生的数据应用能力，提高公司经济效益，通过发挥数据的价值更好的服务社会。公司致力于成为中国最有价值的数据智能分析应用服务企业，以及世界领先的数据智能服务商。域数据资源的价值。

对于金融从业者而言，拿万得为例，其构建其竞争力的点在于：先发、数据全面（宏观、微观）、发布及时，而对于金融数据服务企业而言，也就是大大小小的投顾公司，其能力不在于投资策略多么精准，胜率多么高，而在于客户的数量有多少，所以这类公司不停地在电视端、手机端、电话端做推广，这意味着在这个领域中企业面临激烈的竞争。那么对于慧辰资道资讯而言，是否也面临着这样的困局呢？

以汇纳科技为例，其线下客流分析系统为线下商业实体客户提供一系列客流统计分析产品及服务组合，而数据来源于汇纳科技安装的传感器，数据经过挖掘处理后可视化呈现给客户。但是这几年汇纳科技的营收与净利润增长并没有超出预期，尽管在数据服务领域行业整体呈现的是爆发式的增长。所以这带给投资者的反思是行业向好其中的企业不一定值得投资。

这样的错位部分导致了汇纳科技有较高的市场估价，但增长却配不上这样的估价，从投机的角度看其时间成本较大，从投资的角度看其核心竞争力构建的缺失无法用行业的成长性来弥补。

所以，这带给慧辰资道资讯的投资启示是远离并等待时机。

2.财务状况

2017-2019公司应收分别为3.17亿、3.6亿、3.84亿，净利润分别为0.36亿、0.63亿、0.62亿。

受新冠疫情影响，公司2020年一季度收入为 5800万元（经审阅），同比下降 19.55%；净利润为-233.69 万元（经审阅），同比下降 278.58 万元。

公司大数据收入占比不高，收入主要来源于传统数据分析及数据咨询服务等。具体数据显示，2017年-2019年，公司大数据相关业务收入分别为 4,848.65 万元、5,551.96 万元和 6,320.12 万元，占营业收入的比重分别为 15.32%、15.41%和 16.46%。

近三年，慧辰资讯的应收账款逐年增加，从2016年的0.91亿增加至2018年的1.7亿，几乎翻了一番；应收账款占营收的比例，也从30%增加至47%。

慧辰资讯的研发费用分别为1112.88万元、1136.16万元和 1585.61万元，合计仅为3834.65万元，而募投项目中的用于人工的研发费用就高达2.83亿元

3.募投项目

基于多维度数据的智能分析平台项目15079.7万、AIOT行业应用解决方案云平台项目38178.57万。

4.风险点

虽然招股数中大量充斥着“数据”的描述，但我们在其销售合同中还是能够一撇慧辰资讯的业务真面目。据招股书第十一节的销售合同中披露的信息，竟然没有一个和数据业务沾边的合同！

对于这样的回答，我们感到有些牵强，难道运用了数据分析就能算是大数据公司了？我们举个例子，世界著名的做空机构浑水调查公司此次运用数据分析指出瑞辛咖啡财务造假，浑水公司雇佣了上千名临时工潜入了瑞辛的各个门店，按人头统计其售卖的咖啡的数据，并发现了其销售小票中存在的跳号现象，然后运用数据分析推测出其真实的销售数据并发现了其中的作假现象。浑水公司同样用了数据分析，但其本质也只是咨询调查公司。

5.结论

一个“问卷调查”公司，不值得关注。

九、伟思医疗(688580)

1.公司简介

南京伟思医疗科技股份有限公司成立于2001年，是中国康复医疗器械行业的技术创新驱动型企业，致力于在盆底及产后康复、神经康复、精神康复等细分领域为医院等专业机构提供安全、有效的康复产品及整体解决方案。据了解。伟思医疗目前产品主要为电刺激类、磁刺激类、电生理类设备、耗材及配件等康复医疗器械及产品。此外，公司还正在进行下一代磁刺激仪、康复机器人等新产品的研发。

经过多年的积累和发展，伟思医疗业已搭建起了电刺激、磁刺激、电生理等先进技术平台，并掌握了具有自主知识产权的相关核心技术，近年来伟思持续投入建设康复机器人技术平台并已拥有了系列相关技术积累，为公司未来拓展以外骨骼康复机器人为核心的系列运动康复机器人市场奠定了坚实的基础。

然而，我国抑郁症患者就诊率不足一成，治愈率更是寥寥无几。

伟思医疗研发的“经颅磁刺激仪”（Transcranial Magnetic Stimulation，TMS），在治疗抑郁症方面十分“给力”。

对于重度抑郁症患者，目前普遍采取药物治疗，但是临床中出现了诸多副作用，轻则困倦、口感，重则损伤心血管、肠麻痹，过量服用甚至可能导致中毒。经颅磁刺激仪疗法属于物理治疗，无创无痛、安全性极高，并且几乎没有副作用，可以说“全方位碾压”药物治疗，堪称抑郁症患者“救星”。

基于此，伟思医疗研发出了另一款拳头产品——盆底功能磁刺激仪。

盆底磁功能刺激仪主要用于产后修复，实际上，伟思医疗早在2009年前后，就利用“电刺激”技术打开了产后康复的市场。

“电刺激”可以说是“磁刺激”的“低阶版”，两者都是作用于人体神经系统而达到治疗效果。不过电刺激直接在人体接入“电极”，以电流形式直接引导“电信号”，而磁刺激则通过磁场产生电流，对人体损伤更小。

但是“瑕不掩瑜”，在磁刺激技术尚未成熟时期，伟思医疗利用电刺激技术研发出的“盆底肌电生物反馈仪”、“盆底肌肉康复器”、“生物刺激反馈仪”等产品，已经出现在各大公立医院的妇产科、产后康复中心、盆底康复中心以及月子会所等科室和专业机构中，悉心守护着广大产妇。

根据Frost&Sullivan数据，2018年中国产妇人数达1,517万，尤其在2016年“全面二胎政策”施行后，二胎产妇由于盆底疾病等并发症发病率更高，其产后康复需求明显增加。2018年产后康复领域电刺激医疗器械的市场规模约为3.9亿元，预计到2023年将达到13.1亿元，复合增长率可达27.5%。

产后康复需求增长趋势下，电刺激和磁刺激技术双重傍身的伟思医疗，入局早、技术积累深厚、产品业态成熟，有望进入更多妇产科室，拓展市场份额。

根据其招股书，公司在国内电刺激类康复医疗器械市场、磁刺激类康复医疗器械市场市占率已分别达到17.31%、18.64%。若再添产后康复市场拓展之势助力，市占率必将超越当前水平。

2.财务状况

2016年至2019年，伟思医疗实现营业收入分别为9590.38万元、1.44亿元、2.08亿元、3.19亿元，实现归属于母公司所有者的净利润分别为2314.78万元、4033.83万元、6336.45万元、9971.83万元。

报告期内，两款创新磁刺激类产品的平均毛利率达到80%以上，总营业收入达到1,491.67万元、4,125.15万元和6,899.20万元，复合增长率高达115%，占主营业务收入比重从10.42%跃升至21.76%，强势带动着公司整体盈利跃升。

2016-2019年上半年，伟思医疗研发费用分别为898.69万元、1304.12万元、1854.31万元和1131.55万元，占当期营业收入比例分别为9.37%、9.03%、8.92%和8.08%，占比逐年下滑。同期，公司销售费用分别为3206.49万元、4192.99万元、5316.96万元和3377.33万元，远超各期研发费用近三倍。

3.募投项目

公司拟发行不超过1708.67万股，募资约4.69亿元用于研发中心建设项目、信息化建设项目、康复设备组装调试项目和营销服务及品牌建设储备资金项目。

4.风险点

从2010年开始，史志怀以伟思医疗技术骨干的身份，利用公司所提供的各类便利条件，推动发明多项具有明显技术和价格优势的专利。但在相关专利技术取得突破性进展之时，史志怀却隐而不报，并通过多次权属转让，使得各项专利登记在亲属注册公司的名下。

此后，史志怀与杨瑞嘉在2013年从伟思医疗离职，同时期加入南京麦澜德。

提供了资金、技术和设备，本该享有所有权的专利技术却被核心技术人员“盗走”，伟思医疗可不吃这哑巴亏。

从2015年开始，伟思医疗就以侵害发明专利权等案由，将南京麦澜德、史志怀和杨瑞嘉等告上法庭。

2016年，据江苏省南京市中级人民法院判定（（2015）宁知民初字第194号），相关涉案专利由原告伟思医疗所有，主要是伟思医疗为专利项目的形成投入了大量人力、资金和设备等。

5.结论

康复机械行业不错的一家公司，虽然我个人认为他的电、磁刺激仪器并不靠谱（销售费用远高于研发投入），但他的业绩增长确实很快，还是可以稍微关注一下的。

十、中芯国际(688981)

1.公司简介

说到中芯国际必须要提创始人张汝京，虽然后来离开了公司，但毕竟是他一手创立了中芯国际。张汝京毕业于台湾大学，后又在布法罗纽约州立大学获得工程学硕士学位，并在南方卫理公会大学获得电子工程博士学位。

1977年他进入美国半导体巨头德州仪器担任工程师，值得一提的是，台积电的创办人张忠谋当时也在德州仪器就职。1997年由于德州仪器放弃DRAM产业，张汝京决定退休返回台湾。张汝京回到台湾后创立了代工厂商世大半导体，但当时台湾已经形成台积电和联电两座代工厂巨头，世大半导体最终被台积电以50万美元买下，这一年是2000年，也就是中芯国际成立之年。

但随着工艺制程的不断演进，缩小晶体管的制造与设计成本均不断提升，其中28nm是一个重要的节点，制程进入28nm之后成本快速上行。28nm的平均设计成本为3000万美元，16nm/14nm芯片的平均设计成本约为8000万美元，而7nm芯片平均设计成本达到约3亿美元。迫于资本开支的压力，先进制程军备竞赛参与者数量大幅缩小。在持续的大额资本投入与业绩压力下，先进制程的推进越来越垄断地集中在几家手上，只有巨头才能不断地推动技术的演进。具有180nm制程能力的晶圆厂有29家，而具有14nm量产能力的仅剩6家，目前仍处于先进制程军备竞赛主赛场的仅剩下台积电、三星和英特尔3家。

数据显示，中芯国际的研发费用率在全球所有晶圆代工厂中是最高的，以 2019年数据来看，台积电研发费用为 211 亿元、占营收比例为9％，中芯国际的研发费用为47亿元，占营收比例为22％。

近年来由于美国技术封锁和断供，半导体的国产设备显得很急迫。中芯国际在资本市场获取大量资金支持后，将有雄厚的资金研发来更加先进的工艺，并能把生产设备（包括众所周知的光刻机）逐渐切换到国产可控，这必将带动国内芯片制造设备产业链的配套公司的大发展。大基金已经在逐渐将资金从芯片设计领域撤出，转投芯片制造产业链的公司。预计未来芯片制造产业链的公司会不断地到A股来募资。

中芯国际这次募集的资金，其中80亿元用于建设一条12nm及以下工艺的生产线，40亿元用于研发新的工艺，其余的用于补充流动资金。在A股上市后，以后还可以通过定向增发等方式募集大量的资金，有了这些资金的加持，中芯国际有望在技术上短期内赶上同行，同时能逐步完成芯片设备的国产替代工作。因为台积电的3nm工艺至少要到2022年才能量产，中芯国际赶超还是很有希望。

2.财务状况

2018 年营收33.78亿美元，2019年因为上半年行业景气不佳导致营收同比下滑7.4%至31.24亿美元，近10年营收复合增速约7.87%。2018年囧了9.2亿，2019年净利润为12.7亿，但主要是非经常损益贡献，实际经营利润是亏损的。

中芯国际毛利率连续 6 个季度环比改善。公司营收增长的同时，2020 年 Q1 毛利率 上升至25.8%，实现收入和毛利率双升。公司对 20Q2 收入指引环比增加 3~5%，预 计同比增加 19%，毛利率指引 26~28%。目前14nm 工艺尚未计入折旧，未来公司依然面临较大的折旧压力。

公司研发费用绝对值超过联华电子等厂商。2019 年公司研发费用占营业收入比例为 22%，远大于台积电（9%）、联华电子（8%）等同行业公司。

3.募投项目

12英寸芯片SN1项目800000万、先进及成熟工艺研发项目储备资金400000万、补充流动资金800000万。投资金额总计200亿。

4.风险点

中芯国际的28nm已经量产了5年多时间了，但是28nm中芯国际还是亏损的状态，也就是说这5年时间生产28nm芯片赚取的钱，还不够中芯国际之前投入研发28nm芯片的费用。而现在中芯国际也能够量产14nm了，但是按照28nm的盈利情况，这14nm要想回本怎么着也都要3-5年时间吧，甚至还要更久。

而更加艰难的是，28nm、14nm都还没有实现盈利，中芯国际又需要投入研发7nm工艺，甚至还不仅仅是7nm，5nm也需要中芯国际研发了。毕竟目前最顶尖的工艺已经来到了5nm，台积电已经在量产5nm芯片了，这些5nm芯片，很快就要跟我们见面了，但是这时候中芯国际还无法量产7nm芯片，这落后的差距不是一点点。

7nm的研发投入是一件很恐怖的事情，7nm芯片的研发到一条产线的建立，成本不会低于50亿美元，这也就将很多代工厂拒之门外了，曾经很多代工厂，像格芯，就是无力承担研发费用和产线建立的费用，早前就已经宣布退出了7nm工艺，如今全球也就仅仅三星和台积电有能力量产7nm芯片。这样的一笔投入对于尚未依靠28nm和14nm盈利的中芯国际来说实在是太困难了。

还不仅仅如此，就算是研发了7nm那么还有5nm，5nm的研发台积电也是经过好几年，直到今年才能够量产，5nm的成本只会比7nm成本更加高，而且可能是几倍的成本，中芯国际的压力实在是太大了。

5.结论

港股中芯国际过去一年在芯片行业整体牛市的氛围中已经涨幅三倍，市值超过1500亿，A股上市后大概率会继续炒作，成为科创板第一市值公司毫无难度，因此很难获得一个很好的买入机会。不过，大家一定要知道一点，中芯国际本质上并非好生意（就如同京东方这样的公司一样），长期看是一个高投入低产出的生意，对于股东来说长期价值毁灭，但它存在的意义并非一般企业一样为股东创造利润，而是国家战略层面的，因此，对他的估值只能用“市梦率”即市场情绪，行业风口来了就会涨（比如过去一年），市场风口不在，比如08年到18年这十年港股中芯国际长期底部横盘，PB就在1附近徘徊（这种超级重资产公司就是这个估值）。

十一、震有科技(688418)

1.公司简介

深圳震有科技股份有限公司成立于2005年，注册资本1.45亿元，是一家专注于通信产品和解决方案的国家级高新技术企业、国家规划布局内的重点软件企业。多年来，公司一直坚持自主研发，保持高速发展，从一家软交换和应急调度的行业细分龙头成长为国际领先的综合通信设备供应商。公司通过ISO9001、ISO14001、ISO45001等体系认证。总部位于深圳高新技术园区，在深圳、杭州、西安设有研发中心, 在香港、日本、菲律宾、印度、阿联酋和西班牙设有分支机构，产品进入亚太、欧洲、南美、中东等40多个国家和地区。公司拥有完善的全球市场运营和销售体系、专业的通信研究所和完善的技术支撑网络。

目前，震有科技产品和解决方案覆盖核心网、接入网、承载网、无线通信以及智慧城市、指挥调度等领域；其服务客户包括政府与公共事业、应急、运营商、电力、矿业、石化、交通等行业。近年来公司一直在5G领域精耕细作，具备端到端解决方案的能力。公司目前在运营商的方案主要有：5G前传、5G时钟、5G核心网、IMS、RCS、网络切片、UPF、边缘计算、能力开放平台、O-RAN和5G垂直行业解决方案等；以及MSAN、XG(S)-PON、OTN-CPE等宽带接入解决方案。目前在专网行业的方案主要有：智慧矿山、智慧城市、应急通信及指挥调度等专网系统解决方案。

震有科技深知市场竞争的残酷性，紧跟5G发展趋势的同时，也正在着手为下一代通信技术领域的竞争作好战略部署和技术储备。震有科技本次IPO募集资金投资项目中，第一个募投项目“下一代互联网宽带接入设备开发项目”，就是以现有核心技术为基础，对卫星领域5G应用、下一代G.fast、5G网络切片、边缘计算、5GVONR高清语音、下一代NG-PON2等技术进行持续研发，从而保持与华为、中兴、诺基亚等行业巨头的技术先进性与同步性，为客户带来更优质的使用体验和服务质量。

与此同时，震有科技通过稳步扩大产能、自身技术灵活性，扩大原有客户合作的范围，以一种“农村包围城市”模式蚕食新的通信市场，提升市场份额。

2.财务分析

2017年至2019年营业收入分别为2.62亿元、4.79亿元和4.24亿元，2018年营业收入同比大增82.82%，但2019年震有科技营业收入同比下跌11.48%，增速有正转负，大起大落。2017年至2019年，震有科技归属于母公司股东的净利润分别为3911.92万元、6023.10万元和6106.69万元，2018年净利润同比增长53.97%，2019年净利润同比增长1.39%。尽管营收下降，但在2019年毛利率回升的情况下，震有科技净利润仍向上增长。

在震有科技近三年前五大客户中，UTStarcom是重要客户之一。2017年，UTStarcom是震有科技第一大客户，销售金额远超其他四家，当年，震有科技对UTStarcom的销售金额超过1亿，占当期营业收入比例38.23%。2018年UTStarcom保持第一大客户之位，震有科技对其的销售额更攀升至2.30亿元，占当期营业收入比例也推升至48.01%。

同时，2017年至2019年，震有科技的经营活动产生的现金流量净额分别为-4507.59 万元、-3884.12万元和-5916.85万元，经营活动产生的现金流量净额均为负。

3.募投项目

下一代互联网宽带接入设备开发项目13922.09万、5G核心网设备开发项目19748.89万、应急指挥及决策分析系统开发项目10825.76万、产品研究开发中心建设项目10013.09万。投资金额总计54509.83万。

4.风险点

2016年至2018年，震有科技来自政府补助与税收优惠金额合计为975.5万元、1893.79万元及2588.39万元，分别占各期利润总额的比例为50.53%、43.15%及39.71%。

来自于UT斯达康的收入占年度营业收入的比例分别为38.23%、48.01%和7.79%。

5.结论

号称通信行业的“小华为”，但盈利能力不敢恭维，现金流极差，而且最关键是此前客户过于单一，过于依UT赖斯达康，下游大客户需求萎缩，业绩自然下滑。