基哥在前面帖子提醒过多次，哪怕是在疫情期间大家都极度悲观的2600点时，基哥也强调年内3000点必然会上。都说五穷六绝七翻身，如今正式进入7月，今天两市再次放大量，三大指数均创反弹以来新高。

今天，7月2日，上证指数暴涨2.13%，剑指3100点，成交破万亿，资金跑步进场。
上半年的最后一天，6月30日，创业板指大涨2.77%至2438点，年初至今已经上涨了35.6%，走出一波牛市行情。

但是，经济还没有恢复到疫情以前的水平，这种幅度的上涨的确有点违背“股市反映经济基本面”的直觉，一定还有什么其他因素促成了本轮牛市。

本文将探讨风险资产价格决定的宏观机制，并从这个角度复盘2020年上半年的股票市场，并提出下半年的展望。

首先，我们构造一个简单的经济体，这个经济体的居民通过持有基金和银行存款等虚拟财富的手段，最终持有了系统的真实财富——企业。我们假设企业部门的账面价值为100，杠杆率为70%；基金代持了30企业所有权，全部为股权；银行持有了70的债券。

在初始状态之下，居民部门对当下的资产配置状态很满意，符合自身的风险偏好——30的基金和70的存款。

假设居民的风险偏好提升，想提高基金的配比至40%，但是，对于整个系统而言，存款的规模是固定的。于是，每个人都抛出存款，买入基金。最终，整个系统通过股票价格的上涨来配平，如下图，

所以，在存款固定的情况下，居民的风险偏好提高会带来风险资产价格的上涨——股票估值提升，来配平整个系统。

把上面的案例进一步抽象，假设在一个体系中居民持有的风险资产和安全资产的量是固定的，当居民风险偏好提高时，每个人都想提高自己风险资产/安全资产的比率，于是，大家纷纷争夺风险资产，最终的结果是：各类资产的数量不变，但风险资产的价格上升；相反，如果每个人都想降低自己风险资产/安全资产的比率时，大家纷纷争夺安全资产，最终的结果是：各类资产的数量不变，但风险资产的价格下跌。

正向的推导易于理解，但相反的推导则稍微有些费解——我们只是在争夺存款，为什么风险资产的价格要下跌？事实上，这反映了微观视角和宏观视角的不同，对于个体而言，他可以通过卖出风险资产获得存款来降低自己的风险资产/安全资产比率，但对总体来说，这是不可能的，他缺乏这样的一个交易对手。于是，系统只有一个平衡方式——降低风险资产的价格。

当个体意愿和宏观环境发生冲突的时候，价格相对有弹性的资产自然而然地调整价格，来平衡这种冲突。

综上所述，我们不难得出，风险资产的价格主要取决于以下两个方面：

1、居民风险偏好，居民意愿的风险资产/安全资产比率；

2、系统内安全资产的存量；

按照这个框架，股票价格的上涨可以分解为两个因素，1、风险偏好；2、流动性。其中，风险偏好的决定因素比较复杂，包括经济基本面、市场氛围和安全资产利率等因素；流动性因素比较简单粗暴，只要安全资产的存量持续上涨，就会带来持续的风险资产配置需求，推动股价的上涨。

风险偏好的复杂性很大一部分来自于一种反身性——居民的风险偏好和风险资产的价格是相关的，风险资产价格的上涨会带来居民风险偏好的提升。

为了解释清楚这个问题，我们采用前文《【修订】为什么市场难以自我修复？》一文的框架。该框架下借用经济学供给-需求曲线（这是一个分类系统），把市场参与者意愿的风险资产/安全资产的比率当成需求曲线，把系统所能提供的风险资产/安全资产的比率当成供给曲线。

于是，我们就可以用供需平衡的视角来看待问题了。

如下图所示，供给曲线是一条直线，但需求曲线（风险偏好线）是一条上凸的曲线，在红线和紫线相交的前半段，意愿风险资产/安全资产上升的速度是快于风险资产的上涨速度的。

假设风险偏好有一个初始的扰动，如果不存在反身性，价格只需要很小的上涨市场就均衡了（无反身性的均衡点）；但是，由于反身性的存在，居民的意愿风险资产/安全资产比率会沿着紫色的风险偏好曲线不断上行，最后达到有反身性的均衡点。

这时的均衡价格是远远高于无反身性情况下的均衡价格的。

不难发现，风险资产价格和风险偏好的相关性，会有助涨助跌的效果——在上涨的时候涨得更多，在下跌的时候跌得更多。

此外，当下的股票市场还表现出一种结构性特征：成长股涨得多，价值股涨得少。自3月23日以来，上证50指数上涨11.93%，同期创业板指数上涨27.32%，涨幅相差一倍还多。

根据前文《二次疫情下的股债抉择》提出的框架，价值股的决定因素包括，

1、经济基本面情况；

2、流动性情况；

3、机会成本情况；

成长股的决定因素包括，

1、流动性情况；

2、机会成本情况；

3、成长股更多地需要看赛道和未来空间，不怎么看当下基本面；

目前，受外需不振和二次疫情等因素的干扰，经济基本面只是边际改善，谈不上十分稳健。但在价值股的定价中，经济基本面状况权重很大，所以，投资者更倾向于确定性更高的成长股。

回到最开始例子，假设一开始基金持有两种股票a和b，持有金额分别是15，合计30。由于居民风险偏好的提升，基金的配置需求提高到了45。基金经理们不会平均地买入a、b两种股票，他们会选择自己偏好高的股票。假设经理们更偏好a股票，因为a的确定性高，于是，所有的经理都开始竞争a股票，最后a股票的价格翻一倍，持仓金额为30，b股票的价格维持不动。

也就是说，市场仅仅是通过热门股票a的上涨配平了风险偏好上升所带来的配置需求，b股票被冷落了。所以说，配置偏好有极强的杠杆效应，b作为杠杆放大了a的涨幅。

分板块看过去，充当杠杆的板块有很多：

由于资产配置效应和反身性的存在，系统内安全资产的大量增加可以有效地助推风险资产价格的上涨；而配置偏好带来的杠杆效应又使成长股涨得更多。

今年有两个具体例子，一是美国股市，3月23日以来，纳斯达克指数上涨了43.5%，道琼斯指数上涨了32.71%，纳指强于道指。在此期间，美联储大幅度扩表，从4万亿的规模扩张到了7万亿的规模，扩大了接近一倍。

另一个例子是中国股市，3月23日以来创业板指上涨27.32%，上证50上涨11.93%，这得益于宽信用政策带来的高社融增速。

流动性足够宽松使得两个国家成长性股票都涨了很多，基本面因素又使得价值股的表现逊色于成长股。

6月30日，上半年最后一个交易日，创业板指数大涨2.77%，领先上证50指数2.2%。如此分化的走势有一个十分重要的因素——半年基金排名，基金经理为了半年业绩更好看，准备了一些头寸，拉高自己持仓较重的股票。

今年是又成长股大年，他们持仓最重的肯定是成长股。所以，在上半年的最后一天，马太效应走到了极致。

那么，未来会怎么走呢？我觉得，今天会是个分水岭。上半年大家剑走偏锋，一股脑地配置医药、科技和消费；下半年，大家可能不会那么极端，为了保住上半年的果实，大家会偏向均衡配置，价值股慢慢地也有一些机会。

当然，这么考虑并不是因为成长贵，价值便宜——贵或者便宜远构不成切换的理由，还是有具体原因的：

1、经济基本面继续复苏

随着经济基本面的复苏，价值股的吸引力越来越强，这会扭转投资者的配置偏好，配置偏好的杠杆效应会扭转。

2、流动性拐点

相对于价值股而言，成长股对流动性更加敏感。一旦流动性出现拐点，成长股受到的打击更大，在流动性拐点面前，价值优于成长。

3、历史经验

2017年的时候，宏观环境表现出以下两个特征：

1、因为棚改货币化，经济基本面还不错；

2、因为金融去杠杆，社融增速一路下滑；

当年，上证50指数上涨了25%，创业板指下跌了10.67%，价值远远好于成长。所以，三十年河东三十年河西，风水总是轮流转。

当下中国的货币政策框架仍然是宽信用，并有30万亿新增社融的计划，因此，在近一两个月还很难看到社融增速出现拐点。但是，基本面在复苏，为了保住上半年的胜利果实，投资者们还是有必要时刻保持对经济基本面和流动性的关注度，时刻准备切换。

最后，还是要提醒一下诸位宏观和微观特有的边界：宏观逻辑不等同于微观逻辑的简单加总，我想人工智能之父马文-明斯基的这段话能很好地展示背后的直觉，

就像雕塑家不必关心黏土颗粒的形状一样，程序员也不必关心计算机内部的各个微小部件是如何工作的。大事物往往不完全依赖于其内部的微小部件。

——马文-明斯基

ps：数据来自wind，图片来自网络