一、白酒行业的商业模式

巴菲特曾经说过：“判断一家公司的的商业模式的优劣，我只看它是否有定价权，CEO姓谁名谁我漠不关心。如果连提价10%都瑟瑟发抖，那就是差企业。”股神的话很经典，其实好的商业模式，大家是一眼能够看出来的。目前白酒行业是食品饮料行业里面商业模式最好的细分行业。而食品饮料行业是整个A股投资生态里面相对最稳定的行业。

1、白酒行业不存在存货减值

其他食品饮料行业一旦存货积压，要么降价处理，要么提取减值准备，最后真卖不出去的商品可能要扔掉。但是白酒如果有存货：一是可以作为老酒储存；二是可以来年再卖，消费者不会因为生产日期靠前而降低购买欲望；三是白酒是目前房子以外最能够对冲通货膨胀的商品，存货过几年可能还会增值。当然，存货积压会对酒厂的现金流造成积压，但如果品牌力足够强，这部分存货是可以积压到渠道手里，从而挤压的是经销商的资金。（比如五粮液和茅台。）

2、白酒行业现金流一直非常好

在经济形势比较差的时候，一些中小酒厂可能会过不下去。但是上市的酒企都是全国性的名酒企业，要么是地方上强势的品牌酒企，他们的现金流依然是有保证的。现金流的来源一是挤占经销商渠道的资金，第二是生产过程主要是发酵，而原材料收购占成本比重极低，整个生产和采购过程几乎不消耗资金。

3、白酒行业毛利率和净利润率非常高

白酒的原材料主要是粮食和一点人工费用，粮食价格是非常便宜的，然后是包材价格也很低廉，酿酒用的水几乎不花钱。白酒的主要成本其实是各种税费（上缴的税收一般和净利润等同）和销售费用（主要是广告和渠道促销费）。

关键的是这么高的毛利率可以长期维持，白酒和其他食品饮料行业不同，他的品牌壁垒非常高。由于它有很强的历史文化延续性，你很难新创一个白酒品牌，能和茅台五粮液齐名。目前所谓次高端的新品牌也都是脱胎于原来的八大或十八大名酒。（比如水井坊来源于全兴大曲，舍得来源于沱牌，海天梦之蓝来自于洋河大曲。）没有历史渊源的白酒品牌没有办法讲故事，不能讲故事的白酒品牌无法长期占领消费者的心智。因此白酒的品牌是行业天然的护城河。

4、白酒行业对管理层的依赖度没有其他行业高。

对于白酒行业，即使管理层更换了，或者犯个什么错误。（比如酒鬼酒、水井坊和老窖的管理层都出过问题。比如塑化剂、丢失存款，战略失误啊。）但是都不会致命，企业在下一个周期中只要能迅速修正错误，还能取得较大的增长。

二、高端白酒市场将会成为市场主流

1、2019年中档白酒市场份额最大

我国白酒市场按照不同价格档次，可分为高端型、次高端型、中端型和低端型四种。其中，高端型产品价格>500元/毫升，2019年市场份额占比约18%;次高端型产品价格在300-500元/毫升之间，2019年市场份额占比约5%;中端型产品价格在100-300元/毫升之间，2019年市场份额占比约43%，占比最大;低端产品价格<100元/毫升，2019年市场份额占比约34%，占比位列第二。

2、高端白酒市场前景可观、“53度飞天茅台”竞争力最强

白酒行业进入调整期以来，挤压式增长已不可逆，以贵州茅台、五粮液和泸州老窖为代表的名优企业凭各自比较优势，在行业内站稳脚跟，积极布局和抢占中高端尤其是高端市场。2019年，我国高端白酒行业市场规模约为1011亿元，未来高端白酒产品领域仍有显著增长潜力，至2029年，中国高端白酒行业市场规模将达到1600亿元。

2019年，在高端白酒市场竞争中，53度飞天茅台的市场份额占比最高，达42%;其次是52度五粮液，市场份额占比达31%。

3、中低端白酒市场-地方性品牌更具优势

中低端白酒市场是我国白酒需求的刚性市场，其市场规模受相关政策的影响有限。近年来我国白酒行业规模以上企业的销售收入以及白酒行业细分产品结构占比估算，2019年，我国中低端白酒市场规模约4326亿元。

在中低端白酒市场中，地方性品牌不仅在当地拥有较高的知名度和消费忠诚度，而且在政务消费的渗透力也较强，在多个地方已经成为地方政府接待用酒的首选产品。

4、高端市场将是白酒行业未来发展重心

未来，由于消费者的升级需求和“喝得少，喝的好”的趋势发展，将令中低端白酒市场占有率逐步下降;而高端、特别是超高端市场的占有率将迅速提升。至2029年，我国高端乃至超高端白酒市场份额将达40%左右。

三、新基建拉动高端白酒消费

国家统计局数据显示，2003-2011年，我国累计完成全社会固定资产投14.4万亿元，年均增长25.6%，期间白酒行业也迎来价量齐升的“黄金十年”；2008年，酒业遇冷，以刺激经济为主的4万亿出台，白酒行业随即走出V型反转行情。2020年，定调“新基建”作为稳增长推手，必然会对白酒行业带来积极正面影响。以基础设施建设为主的固定资产投资，历来是白酒，特别是高端白酒消费的催化剂。

俗话说“烟铺路、酒搭桥”，由于以铁路、公路、桥梁轨道为代表的基础设施建设投资大、建设周期长，拉动了高端白酒的消费。

高端白酒消费主要有三大场景：礼品消费、社交消费、投资消费，前两者和以大基建为主的固定资产投资，联动性很强。

大型基建项目对白酒消费带动有多大？有业内人士分析，如果一个项目预算为10亿，用于接待、商务宴请环节的费用不低于总额1%。这其中，又有30%以上用于酒类消费，大部分为高端白酒。

从经济学角度分析，固定资产投资加大往往刺激CPI上行，催化高端白酒自饮消费，高端商务宴请，投资收藏需求；成本上行期间，高端白酒基于自身品牌、精神需求和身份象征等属性，价格向上弹性大，市场表现优于中低端白酒。而高端白酒作为行业先行指标上行，又会进一步带动整个酒业繁荣。

以2003-2012年酒业“黄金十年”为例，期间我国GDP快速增长，大多数年份GDP增速超过10%，固定资产投资增速保持在20%以上，房地产开发投资增速、基建投资增速维持高位，经济高景气下频繁的商业交往和商务活动，带来白酒市场繁荣。

因此，作为逆周期调节的工具，大基建刺激经济活跃度进而激发实物消费，而宽松货币政策又刺激金融消费，这二者都会带来对白酒，特别是高端白酒消费需求的上升。

四、白酒行业估值在同行业里相对较低

业绩增速高、近期趋势向上的估值倍数高，以2019年底为基准，汾酒48倍、古井贡32倍、今世缘28倍（三者的PEG为1.5左右），水井坊27倍、泸州25倍（PEG为0.8左右），洋河20倍。

【相关个股】

1、重点推荐

000568泸州老窖

国窖1573及中档酒特曲将是重点所在。受益于高端酒消费人群的扩张及竞争格局的稳定，国窖1573具备持续的增长动力，未来3年增速仍有望引领高端酒行业。次高端竞争格局未定，行业维持20%左右增速，2023年规模有望破千亿，公司特曲系列品牌底蕴深厚，消费者认知度高，特曲提价后进入次高端价格带竞争环境改善，特曲60版深耕团购渠道放量明显， 将成为公司腰部产品的重要力量。

公司创新推出三级联盟体系，加强厂商利益协调，区域市场协调，共同做大市场。2014年后公司设立品牌专营公司替代柒泉模式，有利于终端控制，费用管控和市场快速反应；通过省级或城市公司股权的开放，鼓励核心终端享受区域发展红利，共同做大市场；通过国窖荟的持续开放，整合核心渠道进行利益共享资源互换。

大本营市场将继续下沉到县，保持行业平均增速；力求东进南图，寻求高端名酒相匹配的华东、华南市场地位；河南市场通过给予前所未有的人力、物力以及资源等方面的支持，力求3年突破12亿。

2020年一季度，公司成本下降46.27%，主要系受新冠肺炎疫情影响销售收入减少、部分产品涨价且春节旺季中高档白酒销量占比较高所致，叠加销售费用减少，净利率达48.06%，同比提升11.73个百分点。

002304洋河股份

从洋河股份1季度报表业绩来看，公司压力已有一定程度释放，但是考虑到2季度是白酒淡季，叠加1季度受疫情影响，我们判断公司调整周期拉长，预计公司2季度将持续去库存、稳价格、做动销，为下半年销售旺季打基础。根据经销商反馈，省内海之蓝一批价115元，天之蓝255-270元，梦M3为375元，梦6为535元左右，产品价格环比1季度基本持平，疫情背景下公司维持了价格稳定。受疫情影响，二季度公司库存水平仍偏高，渠道继续去库存。

当前公司聚焦渠道营销转型，推出包括“一商为主”、优化费用投放、单独分离海天销售队伍、重塑品象、重构品牌定位等多重举措，尤其重点聚焦拉高梦之蓝品牌势能，目标将M6+打造为百亿大单品。产品方面海之蓝低点已过、天之蓝仍在调整、梦之蓝静待M6+放量；省内看消费升级带动产品结构升级，省外看M6+导入。2021年业绩或有望加速。

公司正视问题不回避，坚持长线发展思维，公司窖龄均在7年以上，年产能16万吨为“产品品质”奠定坚实基础。

2、一般推荐

600519贵州茅台、000858五粮液、600809山西汾酒