2020年5月21日，上海证券交易所和中证指数有限公司正式发布上证50备兑策略指数，该指数是国内首只基于期权组合策略的指数，用来帮助投资者跟踪上证 50 指数相关备兑策略的表现。

　　[备兑策略的条件和优势]

　　备兑策略是目前常用的一种期权套保型策略，又称备兑开仓策略。投资者在持有现货，预期标的证券未来一段时间内温和上涨时，可以通过备兑开仓策略获取卖出认购的权利金收入来增强收益，降低组合持仓成本。实务操作中，以上证50ETF期权为例，投资者想要进行备兑开仓，需要先买入持有10000份上证50ETF现货，接着锁定持有的现券，才能备兑开仓卖出1张50ETF认购期权合约。由于备兑开仓策略使用全额标的证券做担保，因此无需交纳额外资金作为开仓保证金，一定程度上可以优化资金使用率。

　　以上证50ETF为例，2020年5月22日，50ETF收盘价格2.768元，投资者持有10000份50ETF基金，并以0.026元的价格卖出一手6月到期，行权价在2.85元的认购期权，收入权利金260元。

　　投资者持有到期，如果市场处于熊市，50ETF跌超过2.742元（盈亏平衡点），此时组合收益为负，但由于投资者卖出期权有权利金收入，因此亏损和仅持有50ETF相比减少260元。

　　若到期时50ETF处于振荡行情或温和的牛市中，标的证券价格在现货价格附近小幅波动，组合收益为正，且随着标的证券价格的上涨，备兑策略比仅持有现货多头获得了更高的收益。

　　如果卖出认购期权后50ETF在到期时处于牛市，那么尽管标的证券价格有较大幅度的上涨，当组合收益达到最大值1080元后，便不再随着标的证券价格上涨而发生变化。也就是当标的证券到期时价格高于2.876元（认购期权的行权价与权利金之和），该组合的收益是低于仅持有标的现货的，因为标的证券大幅上涨会导致卖出的认购期权处于实值状态，买方若行权则持有者需按2.8元 （卖出认购行权价）卖出，最终备兑开仓获得理论最大收益1080元（履约后收益820元+卖认购权利金收入260元）。

图为备兑开仓到期损益

　　备兑开仓策略虽然向上收益有限，且无法捕捉现货持续上涨的盈利，仍需承担标的现货价格下行风险，但若卖出认购的行权价格选择合适，可定期获得权利金收入，同时降低组合盈亏平衡点，承受相对更大的标的证券价格走低风险。需要注意的是，备兑策略无法对现货的持续下跌进行保护，如果现货价格持续下跌，整个组合策略可能会因为现货端的损失（被行权）而处于亏损状态。另外，标的现货分红等因素也可能导致备兑现券数量不足，被强制平仓或转普通义务仓而增加风险敞口。

　　[备兑策略小技巧]

　　首先，合约选择的部分，建议选择平值或轻度虚值的合约。因为期权合约实值程度越高，在到期时被行权的可能性越大，并且深度实值的期权时间价值亦相对较小。而深度虚值的期权，权利金一般较低、且流动性也较低，这都会导致备兑开仓策略的组合收益相对较小。在合约月份的选择上，越靠近到期日，期权时间价值衰减越快，因此作为期权卖方，投资者可以考虑选择卖出近月合约来提高整个备兑策略的组合收益。

　　其次，作为期权卖方，投资者持有到期可能会面临被行权的风险，因此在执行备兑开仓策略时，需要调整心态，积极应对卖出合约被要求履约的可能。实际操作中，投资者在卖出认购期权时，也可以考虑将期权的行权价选在愿意售卖出标的价格附近，这样即使到期时因为标的现货超过行权价，并且被指派时，也能将标的现货按预期目标价位卖出。因此，备兑开仓策略也可以视为高抛现货的替代。

　　最后，前面提到过，备兑开仓策略的使用场景是预期标的现货市场不涨，或者小幅上涨，如果市场真实行情朝不利方向变动，或者和预期不符，此时就要及时进行调整。譬如持有期间，现货价格上涨到卖出认购的行权价格以上，并且持有者预期标的仍会持续上涨到一定点位，则可以选择了结头寸、转换策略，或者进行向上转仓。所谓的向上转仓即平仓现有的期权合约，选择相同到期日但较高行权价的认购期权卖出开仓。如果标的现货价格在备兑开仓卖出后迅速下跌，并且投资者预期仍有持续下跌的趋势，则一样可以进行策略调整，如平仓出场、转换策略或者进行向下转仓。在预期下跌趋势大概率持续至期权到期日的情况下，如果维持原有期权头寸可能产生较大亏损，此时持有者可以选择将原来卖出的认购期权进行平仓，再选择有一个相同到期日，但较低行权价的认购期权进行卖出开仓，这就是所谓的向下转仓。

　　[应用分析]

　　以去年12月挂牌交易的沪深300ETF期权为例，假设投资者A持有10000份300ETF基金，经分析观察，他认为300ETF走势将会小幅度上涨，但涨幅不会很大，因此在今年年初1月2日进行备兑开仓，以4.149元的价格买入10000份300ETF，同时，投资者A想透过备兑开仓策略来增强收益、降低持仓成本。因此，他以0.0179元/份的价格卖出2月到期、行权价为4.3元的认购期权合约1张（300ETF期权合约乘数为10000）。

　　经过一段时间，市场和预期不同发生了变化。1月21日，300ETF下跌1.82%，1月23日300ETF低开4.081，盘中一度下跌到3.956，由于标的300ETF走势不如预期，投资者A决定向下转仓进行调整。

　　投资者A以0.0145元/份的价格，对行权价为4.3元的认购期权（原持仓）进行买入平仓。同时，他以0.0473元/份的价格，备兑开仓卖出行权价为4.1元的2月份认购期权，完成了向下转仓的操作。向下转仓后，投资者A持有的认购期权合约行权价由4.3调整至4.1。

　　相比原来的持仓，调整后备兑开仓盈亏平衡点左移，表示对标的现货的保护能力增强，但是却牺牲了未来一段时间可能的更大盈利，即最大盈利潜力下降（最大盈利潜力=权利金+认购期权行权价-标的现货买入成本）。原先的备兑开仓最大盈利是0.1689元，即权利金收入0.0179元+300ETF现货最大所得0.151元；调整后备兑开仓的最大盈利为0.0017元，即新权利金收入0.0473元+新300ETF最大所得-0.049元+对原有卖出认购期权平仓的净收益0.0034元（卖出开仓时获利0.0179元，但买入平仓时成本为0.0145元）。

　　到期日，若300ETF价格高于原卖出认购期权行权价4.3，则原策略收益较好；若行情朝调整后预期方向变化，300ETF价格低于向下转仓后认购期权行权价4.1，则向下转仓后收益较好。2月26日，2月份期权系列合约到期日，300ETF收在4.070，低于向下转仓后的认购期权行权价4，1。如果按收盘价计算的话，调整前收益- 0.0611，调整后收益为 -0.0283，降低了约50%亏损。总的来说，备兑开仓后标的现货走势不如预期该如何调整，还是取决于由投资者自身对行情点位的判断及风险偏好，在收益与风险之间进行取舍。

　　[备兑策略回测]

　　本次备兑策略回测采用近3年50ETF期权相关数据（2017年1月3日到2019年12月27日），在回测区间一直持有10000份50ETF基金进行等手数的备兑开仓策略。分别对不同期限（近月、次月）、不同行权价（虚值1档、虚值2档）的认购期权进行备兑策略回测。近月合约到期前不进行换仓，近月合约到期日的下一交易日开盘进行换仓，即备兑卖出下个近月、次月的虚值1档、2档认购期权合约。保证金方面，备兑开仓策略无保证金占用。手续费部分暂时不计，卖出开仓认购期权无手续费。

　　从上面图表中可以看出，即使在不同行情下，备兑卖出次月虚值一档的最大回撤都是最小的，特别是2018年降低了约10%的回撤比例。收益率方面，上涨行情中，备兑卖出近月虚值1档的期权合约表现最佳，皆较标的50ETF收益率有所提高。总体而言，备兑开仓确实可以起到增强收益、降低资金回撤比例的效果。

　　[海外备兑策略指数]

　　备兑策略指数在海外屡见不鲜，其中最典型的就是CBOE于2002年在The Journal of derivatives发布的BuyWrite Monthly Index，一个买入S&P500成分股同时卖出该认购期权的月度指数，后来改称CBOE S&P500 BuyWrite指数，简称BXM。在BXM指数中，卖出的S&P500认购期权为一个月后到期、轻度虚值的S&P500指数认购期权。该认购期权一直持有至到期日，不会提前平仓。到期时以现金结算同时进行换仓，即卖出一个下个月到期，轻度虚值的认购期权。

　　以Invesco的S&P 500 BuyWrite ETF为例，虽然牛市时备兑策略指数明显跑输S&P 500指数，但在下跌行情，如今年一季度熊市的情况下，备兑指数亏损相对较小，基金净值曲线整体较为平缓。需要注意的是指数不能直接投资的，指数收益不代表基金收益，在计算基金收益时需要考虑管理费、手续费等其他费用支出。下图基金中持有的成分股分红与期权权利金收入都是全部投入进行再投资。

　　除了BXM指数外，CBOE还发布了其他基于期权组合策略的指数，如同为备兑策略指数的BXY、BXMD，保护性认沽策略指数PPUT、领口策略指数CLL等，帮助投资者跟踪格式期权指数增强策略的表现。1986年至2018年，BXMD（CBOE S&P 500 30-Delta BuyWrite Index）表现最好，年化收益约10.2%，且波动明显小于指数本身，标准差只有12.8%。BXMD为买入S&P500股票指数组合的同时，卖出S&P500 delta=0.3的虚值认购期权。

　　[上证50备兑策略指数]

　　根据最新发布的上证 50 备兑策略（简称50备兑）指数编制方案，该指数是通过持有上证50指数(2910.5011, 14.15, 0.49%)，并卖出上证50ETF价外5%虚值认购期权来反映上证50指数相关备兑策略的表现。所谓价外5%虚值认购期权是指根据上证50ETF收盘价，选取与1.05倍上证50ETF收盘价距离最小的上证50ETF期权行权价作为拟卖出认购的期权合约。如50ETF收盘价格2.768元，此时该指数卖出开仓行权价在2.9元的认购期权。

　　与BXM指数不同的是，除了当月最后交易日前第三个交易日进行定期调整外，在任一交易日，当上证50ETF收盘价大于等于卖出的认购期权合约行权价时，亦会对上证50备兑策略进行临时调整。最后，上证50备兑策略初始权重设置为：85%持有上证50指数，15%分配在卖出ETF认购期权的保证金。这和实务操作中若使用50ETF进行备兑开仓无需开仓保证金在资金使用上略有不同。

    （作者单位：银河期货）