本周我们来聊一下机器人行业中的一家非常有实力而且有潜力的公司——拓斯达。

提到机器人，我们不得不先了解一下整个机器人产业链，以及产业链中每个环节的工作和具体应用。

如果按照应用环境来分，整个机器人行业可划分为两类：一类是工业机器人，一类是服务机器人。

其中工业机器人依据用途大致又可分为：焊接，搬运，喷漆，涂胶，装配，码垛，切割等。

而服务机器人是除了工业机器人应用于工业之外的、用于非制造业的各种先进的机器设备。比如娱乐机器人、扫地机器人、专业清洁机器人、医用机器人等等。

由于我们不打算研究具体类目，所以以上这些我们大致了解一下就行。我们重点要看的是机器人核心零部件的分布情况，也就是机器人产业链图谱。

机器人“三大件”核心零部件分别是：减速器、控制系统、伺服系统。但核心技术大都被国外公司如ABB、发那科、安川等这样的巨头所垄断，市场份额也被国外这些巨头们占据着。

除了核心零部件，中游本体和下游集成应用国内公司涉足的还是不少的，虽然整个机器人市场份额都被国外公司占据着，但是国内公司的市场份额逐年呈现扩张之势，如下表：

（数据来源于拓斯达2019年年度报告）

而拓斯达正处于产业链的中下游，即集成应用环节。2019年年度报告显示，拓斯达主要有四个板块的业务：为系统集成+本体（设备）制造+软件开发+工业互联网。

如果按照产品来分，大体可以划分为三个领域，分别为：

第一、工业机器人及自动化应用系统；

第二、注塑机、配套设备及自动供料系统；

第三、智能能源及环境管理系统。

我们先看第一个主要业务，工业机器人单机和自动化解决方案。在工业机器人单体中，拓斯达主营两种产品：多关节机器人和直角坐标机器人。

（数拓斯达多关节机器人展示，据来源于拓斯达2019年年度报告）

（直角坐标机器人展示，据来源于拓斯达2019年年度报告）

拓斯达于2019年7月21日新品发布会发布了拓星辰I、II号两款SCARA 机器人新产品，多应用于医疗和食品行业。

2019年5月推向市场的HQ系列直角坐标机器人，该机器人多应用于直线、平面、立体的工件搬运移载、检测定位、自动装配等工序。

而自动化应用解决方案通用性较强，产品广泛应用于3C、新能源、汽车零部件制造、5G、光电、家用电器等领域。对于不用应用场景的技术要求及标准均不同，这里我们不再深入扩展。

我们来看拓斯达第二项核心业务，注塑机、配套设备及自动供料系统，产品用途涵盖了原料除湿干燥、 原料输送、模温控制、注塑生产等主要环节。

而自动供料系统是公司根据客户厂房环境、现场机台的摆放情况和现场原料用料情况，结合公司自产的 各类特有注塑机、配套设备及直角坐标机器人，设计的一种能够实现全厂无人化不间断作业的生产车间整 体解决方案。

（注塑机产品展示，据来源于拓斯达2019年年度报告）

拓斯达在2018年以前，以上两项业务（工业机器人、注塑机）为其核心业务，但在2018年以后，尤其到了2019年，注塑机业务占比逐渐下降，而智能能源及环境管理系统逐渐成长为第二大核心业务。

我们从年报中可以看到，智能能源及环境管理系统采用分层分布式系统体系结构，对生产系统的电力、气、水、仓储物料、成 品等各分类数据进行采集、处理，并分析项目运行能源、资源消耗状况，分解到单位产品，以便进行能耗 分析，实现能源在线监控、节能改造、产业升级及资源的工业互通互联。

产品及服务以食品、药品、半导体、新能源、3C产品等行业为主线，可以拓展至整个制造业，应用范围比较广泛。

简单来说，智能能源及环境管理系统是一套涉及整个生产全流程的监控和管理系统，可以做到对流程和生产工艺的可视化管理，主动发现问题，然后解决问题，提升工业生产效率，降低成本。

我们大致看一下产品示意图，做一个直观的认识：

（智能能源及环境管理系统产品展示，据来源于拓斯达2019年年度报告）

以上是机器人产业链和拓斯达业务的大致情况，我们也大致总结一下：拓斯达不是产业链的上游，也就是说拓斯达业务不涉及减速器、控制系统、伺服系统等核心技术，拓斯达专注于机器人产业链的中游本体和下游集成应用环节。

拓斯达的理念是解放双手，提升效率，从拓斯达的使命——让工业更美好——我们也可以看出来拓斯达未来的发力点在哪。

所以从注塑机等具体的、单一应用、单一形态的产品转向更加多元应用的、全制造流程的、底层技术监控的智能能源及环境管理系统在这一使命和理念的驱使下可以说是一种必然。

当然对业务的可扩张性也更强。

以上是拓斯达所处行业，及自身产品及应用领域的大概介绍，我们对此有一个直观印象就行。下面我们重点看一下拓斯达财报方面的数据，毕竟这是业务发展的最终结果，也是我们研究的重点。

01   收入

我们先来看一下拓斯达近5年的主营业务收入情况：

（主营业务收入，据来源于拓斯达各年年度报告）

从上图中我们可以看到，拓斯达收入增长比较稳定，连续5年平均增速在50%左右，业务的成长性很好。2019年营收16.6亿，增速略低于其他年份，只有38.56%。我们再看一下各季度数据：

（主营业务收入季度，据来源于拓斯达各年年度报告）

在季度数据中，我们可以看到拓斯达营收数据非常好，逐季度递增，5年中营收始终保持增长，没有一个季度出现下滑。

我们还可以看到一个明显的现象，2019年Q1和Q4拓斯达营收都加速增长，2018年Q1和Q4主营业务收入分别是1.79亿和3.47亿，2019年Q1和Q4分别达到了3.23亿和5.71亿，同比增长分别为80.45%和64.55%。

而2020年Q1营收同比2019年Q1继续保持了高速增长，同比增幅达到69.97%，成绩非常优异。我们把增速的折线图调出来可能看的更加明显：

（拓斯达主营业务收入同比增速季度，据来源于拓斯达各年年度报告）

按照目前营收的节奏，在2020年Q2及以后拓斯达继续保持增长的概率是非常高的，这也是我们选中它的重要原因。我们接下来看一下拓斯达收入结构：

（主营业务收入构成--产品，据来源于拓斯达各年年度报告）

（主营业务收入构成--应用，据来源于拓斯达各年年度报告）

从拓斯达产品构成中，我们可以看到，注塑机及配套系统营收占比逐渐缩小，从2016年接近30%的份额下降到2019年10%+。

与此同时，智能能源及环境管理系统营收份额逐年递增，从2016年5%左右，扩张到2019年的30%+，这个业务营收的张力和可扩展性我认为要大于注塑机等产品的。

从应用层面可以看到，新能源行业在2019年首次出现在营收结构中。按照董事会报告中的观点和计划，我预测新能源行业方面的应用的比例会越来越高，也为业务高速扩张提供了可能。

我们看一下各条业务线毛利率情况如何：

（毛利率，据来源于拓斯达各年年度报告）

（毛利率季度，据来源于拓斯达各年年度报告）

从毛利率数据中我们可以看到，注塑机和智能能源两条产品线毛利率先降后升，而工业机器人毛利率是先升后降。其中注塑机的毛利率最高，3年均值44.04%，智能能源及环境系统毛利率较低，3年均值20.45%，但有上涨趋势。

如果我们从季度数据上来看，2020年Q1的整体毛利率突破了最近5年的最高点，达到了47.91%，接近了2015年Q1时50.92%的毛利率，说明毛利情况在好转。

我们对收入方面的数据做一个简单的总结：

（1）营收持续两个季度加速扩张，并有望继续保持；

（2）营收的主体依然是工业机器人，但智能能源及环境管理系统业务占比扩张明显，即将达到工业机器人及自动化应用系统的业务份额。

（3）各业务的毛利率在2019年以后，逐渐向好，2020年Q1达到阶段新高位置。

我们接下来要看的是拓斯达利润情况，看看利润是否同步随着收入的扩张而增长。

02   利润

我们把最近5年和最近5年各季度的利润情况整理出来：

（扣非净利润，据来源于拓斯达各年年度报告）

（扣非净利润季度同比，据来源于拓斯达各年年度报告）

（扣非净利润季度环比，据来源于拓斯达各年年度报告）

从以上3张图我们可以得出：

（1）拓斯达最近5年扣非净利润同比平均增长37.3%，最近一个年底扣非净利润1.83亿，同比2018年增长17.3%，小于均值，增长趋缓。

（2）拓斯达利润有明显的季节性，Q1最低，Q2、Q3最高，但最近两年季节性在趋势在逐渐收窄，Q1与其他季度差距越来越不明显。

（3）2020年Q1拓斯达扣非净利润同比2018年Q1增长了307.24%，非常耀眼，但不清楚口罩机等疫情物资业务具体贡献了多少利润。但侧面也说明了拓斯达管理层商业眼光还是非常敏锐的，不得不佩服。

（4）2019年Q4营收同比2018年Q1增长64.55%，但扣非净利润同比只增长了11.11%，增收不增利润情况的出现只有一个原因，就是增长的收入被成本和费用蚕食了。

而被成本和费用蚕食的原因却有几种情况：一是直接材料、人工、制造费用等直接成本增长幅度大于收入增幅；二是新产品投放，销售费用和管理费用等大幅增长；三是新产品本身毛利率低，新产品的收入扩张的利润没有老产品收入收缩减少的利润多；四是费用管理失控，期间费用大幅上升。

我们来看一下费用情况：

（费用占比年度，据来源于拓斯达各年年度报告）

（费用增长年度，据来源于拓斯达各年年度报告）

（费用占比季度，据来源于拓斯达各年年度报告）

（费用增长季度，据来源于拓斯达各年年度报告）

从费用数据中，发现了什么？2019年Q4销售费用和管理费用在营收中的占比分别为：8.25%和3.89%，两者同比2018年Q4增长分别为：13.56%和25.16%。不管是费用占比还是费用增长与其他季度相比都没有异常。

而利润却没有随着收入的大幅扩张而出现大幅增加的趋势，我们再来看下成本，2018的Q4的主营业务成本是2.092亿，而2019年主营业务成本是4.092亿，同比增长了95.6%。而收入同期虽大幅增长64.55%，但远远不及成本的增加幅度。

所以出现了增收不增利的情况，但2020年Q1主营业务成本同比2019年Q1增幅为29.67%，同期主营业务收入增长了69.97%，所以2020年Q1扣非净利润出现了300%+的增长。

除了上面这个点，我觉得还有以下几点需要关注：

（1）研发费用连续3年在营业收入中的占比均值为4.66%，不管从年度还是最新季度中，都没有明显增长的趋势，这对于一家以技术主导的公司，并不是好事情。

（2）销售费用连续5年在营收中的占比均值为11.67%，在费用结构中还是略微有些高的，因为产品的推广和销售很大程度上依赖推广。但从季度数据上来看，这一情况在逐渐改善，来看看一下费用占比的图：

（费用占比季度，据来源于拓斯达各年年度报告）

销售费用在连续9个季度中，已经下降到了最低值，2020年Q1销售费用占营业收入的比例为5.99%，已经非常健康。

为什么要特别关注销售费用呢，因为我不太看好一家科技类型的公司的销售要靠销售员和渠道去推广，把费用过多了销售费用上，如果是新产品推广我认为问题不大。但如果一直保持这样的费用结构，我觉得是有问题的。

起码说明产品被市场认可和接受的程度不高，进一步说明公司产品没有核心竞争力，随着人员成本和渠道费用的抬升，企业的利润会承压，这也是为什么笔者重视研发费用的原因。

我们再来看看利润的收入和利润的质量，现金流如何：

03   现金流

我们来看一下最近5年的经营活动现金流情况：

（销售商品现金流入，据来源于拓斯达各年年度报告）

（销售商品现金流入/主营业务收入，据来源于拓斯达各年年度报告）

除了2016年以外，其余年份4个季度中，销售商品现金流入在营业收入中的比例基本在50%~100%之间，收入质量并不是很好，但也不坏。而2020年Q1我们可以看到，销售商品的现金流入/营收的占比189.98%，接近5年来最高值。

单就2020年Q1来看，收入质量非常高，除了正常现款交易以外，应收账款的回款也大幅增加，说明公司产品认可度非常高之外，应收款管理也很有成效。

我们再来看下利润质量如何：

（经营活动净现金流，据来源于拓斯达各年年度报告）

（经营活动净现金流/扣非净利润，据来源于拓斯达各年年度报告）

除了2016年Q4经营活动净现金流/扣非净利润的比值比较低以外，其余年份的各季度都大幅上升，而且一直向好。且2020年经营活动净现金流/扣非净利润的比值为342.18%，非常优秀。

也就是说，2020年Q1营业收入为5.49亿，销售现金收入10.43亿；利润是1.53亿，收到的经营净现金5.22亿，你说这样的公司质量能不好吗。这也是笔者选择拓斯达的原因之一。

用一个词来形容拓斯达的现金流是什么呢？我能想到的是：钻石王老五，不缺钱。就当前季度来看是这样的，当然作为一家科技为主导的公司一直保持这样的现金流也不太现实，但起码我们能看到拓斯达良好的业务开端。

最后我们来看一下拓斯达的估值和资产结构。

04   估值&资产结构

我们先看一下拓斯达的资产结构：

（资产结构，据来源于拓斯达各年年度报告）

2019年拓斯达现金及现金等价物共计11亿，营收款项合计8.3亿，短期借款+长期借款共计2.7亿。虽然现金的数量没有大于2倍应收+借款，但是从2020年Q1基本上达到了，所以拓斯达的资产结构是比较理想的，本质上来说是非常安全的。

我们再来看下拓斯达的估值情况：

（估值数据，据来源于拓斯达各年年度报告）

按照2019年的扣非净利润来看，和4月30日61.5元的股价来看，拓斯达扣非PE是49.7倍，是明显高估的，但是如果按照2020年Q1的营收和利润来估算2020年整年的利润，很有可能超过4.5亿。

也就是，同比2018年增长150%，基于此我们以当前的价格来看2020年度的扣非PE是19.9倍，这个PE还是非常具有吸引力的。为什么是4月30日的价格呢，因为笔者4月30日注意到该股，也是在节后第一个交易日买入并持有该股的。

所以相对于这个股价，以及对应2020年的PE，我认为是有买入价值的。如果对应5月8日最新66.81的股价来看，2020年的估值为21.6倍，也是有一定吸引力的。但是空间可能没这么大。

笔者倾向于一个原则，当然不绝对，也未必正确，全凭个人估值方法。如果PE等于25倍，我可能觉得合理，换句话说，当PE低于25倍的时候，我认为是低估的，有买入的价值。而当PE在20~25倍之间，也会少量买入。

而当PE大于25倍时，笔者认为可能存在高估的风险，尤其是PE大于30倍的时候，笔者一定会选择卖出，或者不去买入。

回到拓斯达，笔者以61元的价格买入，按照25倍PE来看，上方的空间在75元附近，所以笔者处理这个仓位有几种应对策略：

第一，在中报数据出来以前，股价达到75元时，我会选择止盈，收益率为22.95%；

第二，如果中报数据出来前，股价未达到75元，但Q2数据依然符合预期，即Q2扣非净利润达到1亿以上，笔者会继续持有，等待Q3数据，若Q2数据超预期，我会选择继续加仓。

第三，如果Q2数据未出来以前，股价下跌，低于61元，笔者不会卖，相反会继续加仓，等中报数据披露。

第四，如果Q2数据出来后，未达到笔者的预期，不管盈利还是亏损我都会清仓。

不管是价值投资，还是技术面分析，我觉得都要有一个自己分析的框架在里面，针对市场的变化，用自己的框架来应对，而不能被市场牵着鼻子走。而且我理解价值投资并没有长短线之分，或者区分的不是很明显。

如果今天买入，明天数据不及预期，可能明天就会卖出。而如果符合预期，可能会拿1年，2年，10年也都有可能。估值是框架和体系，增长才是核心，估值的本质是建立在成长的基础上的。

而股价是每天变动的，它是调节器，估值的高低均可以通过价格来修复，长期低估和长期高估都不可能会持续，在此基础上做好资金管理，这或许正是价值投资的本质。

以上是我对于拓斯达财报的分析，希望对你有帮助。