今日长春高新最高价614.61元，深市第一高价股再创新高。长春高新于1996年12月18日登陆深市，当年收盘的市值只有15亿元，时至今日收盘市值为1238亿元，股价年复合增长达到20.2%。简单的一点说，就是你在1996年12月31日以22元每股买入100万元长春高新，今日你的账面市值接近7000万，复利是优秀企业的朋友。

新长春高新两大块业务，房地产和制药业。2019年房地产收入9.6亿，占收入13%，毛利率44.3%；生物制药58.23亿，占收入79%，毛利率92.9%；中成药收入5.8亿，占收入7.9%，毛利率75.8%。可见长春高新主要是一家医药企业。

我们一起来看一下长春高新的医药板块。

一、先来看一下长春高新医药板块的核心亮点

一）、生长激素绝对龙头企业，市场空间大

近几年国内高速增长：近几年销售增速超过30%，原因主要是医患教育带来患者数量增加+加强患者管理带来用药时间延长;

其中长效占比1%，短效（水针+粉针）合计99%，我们估算长效3.5亿元（约占8%），水针22亿元（约占53%），粉针16亿元左右（约占39%）。

1、国内市占率超70%。主要竞争对手：国内：安科生物、联合赛尔。国外：辉瑞、诺和诺德。2018年国内生长激素市场规模约45亿元左右（金赛药业30亿+安科生物6亿+其他6亿，金赛药业高达69%，安科生物16%，联合赛尔12%）

2、未来国内儿童市场空间可达140亿元，仍有数倍成长空间。

国内目前渗透率极低，不到2% 。2018年4-15周岁儿童约1.7亿人，按3%最矮人群比例计算，需治疗的矮身材患儿近500万人；根据草根调研，估算目前就诊患者每年约40万人（诊率8%），真正接受治疗的仅10万人左右（治疗率25%），即总渗透率不到2%。

生长素市场测算：

年人均用药金额：目前3-4万左右，未来会达7-8万；

就诊患者数量：500万人×就诊率10% ×治疗率40%=20万人（整体渗透率4%，实际或超预期）；

结论：7万元/人× 20万人=140亿元，即140亿元左右。

3、拓展成人市场有望再翻倍。

JAMA杂志统计，美国30%的生长激素为超适应症使用，每年25-30万人使用，约75%为超过20岁成人（主要目的抗衰老和增强肌肉），45%为40-60岁；即小孩使用6-8万人，从用药金额来看，美国成人和儿童市场约各占一半。中国人口约美国4倍，放大后约25-30万人，考虑到商业保险限制+成人用拓展，国内仍有进一步提升空间。

二）、鼻喷流感疫苗：接种优势明显，上市后有望快速放量。

近年来国内流感疫苗批签发约2000-3000万支，目前在研多为四价裂解苗，鼻喷流感仅公司在研，19年全国流感疫情呈爆发趋势，预计国内或将迎来历史流感疫苗接种高峰，LAIV凭借接种优势和较好的安全有效性上市后有望实现快速放量。

国际同类产品 FluMist 2018年销售1.1亿美元左右，峰值销售2014年2.95亿美元左右。按照未来流感疫苗接种率5%、公司市占率10%计算，假设价格约200元/针计算，我们预计该品种市场潜力可达14亿元。 （百克生物以298元的价格鼻喷流感疫苗成功中标关于2020-云南省疾病预防控制中心云南省2019-2020非免疫规划疫苗补充入围采购项目。）

三）、重组促卵泡素：市场竞争格局较好，预计为10亿量级品种。

目前主要为进口，金赛药业的辅助生殖适应症（预计2020年获批）获批后或将加速进口替代，保守估计为10亿量级重磅产品。

四）、净利润预期：未来三年归母净利润将保持35%的复合增长率。股价存在着2-3年翻番的可能。  

二、企业分析

1、企业战略：

坚持实施生物医药及相关产业为主，房地产为辅的产业发展战略。

2、商业模式

高利润模式，盈利能力强。

3.核心竞争力分析

自研+引进，在研产品管线有多个重磅产品，中长期成长态势明确；生长素仍有较大增长空间，在研产品梯队储备丰富，公司为当前医药白马龙头中业绩增长最快，性价比较高的标的。

4、SWOT

优势：公司自2016年以来持续增加生长激素终端销售人员，加强渠道下沉，基层放量驱动生长激素高增长。

劣势：受工艺提升因素影响，部分生物产品供给受限，发货量有所降低。

机会：国内市场需求还未大量释放。

风险：全球市场增长总体趋于平缓。

5、企业素质

把公司建成一个市场化、国际化、规范化的高新技术企业，实现公司价值的最大化，回报股东、回报社会。

6、上下游分析

上游：医药原材料企业。

下游：主要为儿童及部分成人、矮小症及潜在患者。国家妇幼中心支持妇幼保健院建设“儿童身高促进门诊”，生长激素医院覆盖面的深度和广度持续提升。

三、财务分析

1、主营收入：长春高新上市以来收入复合增长率为18.8%，2008-2019年收入复合增长率22.3%，保持着高增长。

2、净利润。长春高新上市以来净利润复合增长率为16.2%，2008-2019年净利润复合增速高达50.3%，净利润复合增长明显快于收入的增长。

金赛完全并表之后，对收入和净利润依然会有提升。未来三年有望维持35%的复合增长。

3、近几年，长春高新的毛利率、净利率和ROE明显有所提升，企业处于良性发展中。

四、估值分析

（一）历史市盈率

长春高新市盈率长期维持在40-60倍区间。

（二）未来上涨成长空间

1、生长激素是治疗矮小症唯一选择，适用人群广，市场潜力大，医院覆盖面持续增加。国家妇幼中心支持妇幼保健院建设“儿童身高促进门诊”，生长激素医院覆盖面的深度和广度将持续提升。预判国内儿童用药市场空间可达140亿元，仍有数倍成长空间，若再考虑成人市场（参考国际市场），未来空间有望翻倍。

金赛全并表，业绩超预期。2019年金赛药业前10个月净利润16.15亿元。前10个月金赛按70%并表，后两个月按99.95%并表。这样一来前10个月金赛药业还有4.83亿元未并表。

2019年和2020年如果按相同的并表口径，那么长春高新2019年净利润应该是17.75+4.83=22.58亿元。

靓丽的年报只能代表过去，新的一年已经开始。最近三年长春高新净利润增长率都在50%以上。那么2020年会新增多少呢？我们稳健一点，按30%和40%两个目标来盘算一下高新2020年的业绩。

①如果2020年高新净利润增长30%，那么2020年长春高新净利润为：

22.58*（1+30%）=29.35亿元，折合每股收益为14.39元。

②如果2020年净利润增长40%，则2020年净利润为：

22.58*（1+40%）=31.61亿元，折合每股收益为15.50元。

2、鼻喷流感疫苗：接种优势明显，上市后有望快速放量

3、研发管线后续产品为上市公司提供新的增长点。

（三）估值

五、

以上内容为于2月23日整理，而4月21日公布一季报时营收16.61亿元/-6.43%；净利润5.43亿元/+48.59%；扣非净利润5.43亿元/+51.68%；其中医药企业收入增长6.39%，净利润增长71.99%。这显然是金赛并表之后带来的业绩增长。在一季度几乎一般时间不能正常营业的情况下，能够取得这样的业绩难能可贵，而市场也在第二天高开高走回应着业绩的超预期。

股价在合理价格之下的时候，大家看到的多是不好的消息，而当股价快速上涨脱离合理价格的时候，大家看到多是好的消息，这是因为在你的眼里只有股价，而没有企业。

2020年合理价格在560元，高估价格700元，目前股价已经脱离合理价格，不是最佳的时机。但对于已持有的朋友，下一个目标就是今年的高估价，好的企业总会给我们超预期的表现。

本报告仅作案例分析使用，非个股推荐，请勿据此买卖！