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（图片来源于网络）

中国股市最贵的股票，中国的股王，当属贵州茅台。1250元一股，买1手需要12.5万的资金，基本上隔绝了大部分的散户。所有有一句调侃的话说，你以为只有茅台的股票你买不起吗？酒你喝得起吗！尼玛，扎心了……

身为股王，相信很多人都好奇，为什么茅台的股票能一直涨，贵州茅台这个公司真值这么多钱吗？4月21日茅台公布了2019年的财报，笔者带你一起深度分析一下贵州茅台的价值到底在哪儿。

01  收入

我们先来看下贵州茅台最近5年的主营业务收入情况：

（主营业务收入，增长率，数据来源于贵州茅台历年年报）

从收入数据中我们可以看到，贵州茅台连续5年一直保持匀速增长，相比2015年300亿+的收入，2019年增长超过了1.5倍，收入达到了854亿。

其中，2017年的增长率比较突出，同比2016年增长49.81%。2016~2019年平均增长率为27.82%，收入增长情况非常优秀。但是我们单独看2019年度收入增长情况时就没那么乐观了。

2019年贵州茅台营收为854亿，同比2018年增长16.01%，没有达到近4年增长的均值。2017年营收同比增速是49.81%，2018年是26.49%，而2019年只有16.01%，收入有放缓的趋势。

要弄清楚这个现象是否真实，我们得拆解到各季度，来看下2019年4个季度贵州茅台营收增长情况。

（主营业务收入季度同比，数据来源于贵州茅台历年年报）

图中我们可以看到，贵州茅台连续5年单一季度营收均处于增长状态，除了2019年Q2同比增速略低于其他3个季度外，并没有看到营收在单季度上放缓的趋势。

只能说随着基数和体量的增大，想要保持高速增长的难度加大了。我们调出来营收同比增速的图来看下：

（主营业务收入增速季度，数据来源于贵州茅台历年年报）

从上面这张最近5年营收季度增速图上我们可以看到，2019年各季度的营收增速相比其他年份都略低，整条曲线处于靠下的位置。尤其是Q4，是最近5年来增速最低值。

我们再来看下环比情况，看是否会有不一样的结果：

（主营业务收入年季度，数据来源于贵州茅台历年年报）

上图中，2018年Q1~Q4营收环比增速分别为：

10.77%，-8.79%，18.29%，13.54%

2019年Q1~Q4营收环比增速分别为：

1.15%，-17.56%，20.19%，14.21%

对比2018年营收你会发现，2019年前两个季度环比增速明显下降，而且Q1的环比增长是最近5年来最低值，5年Q1环比增长均值为6.44%，2019年Q1环比增长只有1.15%。

而Q2营收5年环比增长均值是-15.6%，2019年是-17.56%，依然没有达到均值。好的是Q3、Q4两个季度追了上来，环比增长均超过了2018年度。我们再来看下更为直观的曲线：

（主营业务收入季度环比增速，数据来源于贵州茅台历年年报）

2019年Q4营收环比增速相对来说还是偏低的，2017年Q4营收环比增速出现较大幅度的负增长的原因是2017年Q3增长的过于迅猛，高于正常值，所以导致Q4看着下跌的比较多，但营收数据并不低，同比2016年Q4营收增长28.92%。

不管是从同比还是环比来看，似乎都说明了刚才我们在文首得出的结论，有成长性，但由于体量和基数的增加，营收增速会放缓，想要保持高增长，难度会越来越大。

但年报中有一点可以关注一下：

（数据来源于贵州茅台2019年年度报告）

1120吨茅台酒基酒产能将在2020年释放，占2019年产量的2.2%，占2019年销量的3.2%，而且是毛利较高的茅台酒，届时对2020年营收会有正向的影响，但影响有限。

我们接着来看贵州茅台主营业务的构成情况：

（主营业务构成，数据来源于贵州茅台历年年报）

（主营业务地区分布，数据来源于贵州茅台历年年报）

从上图中我们可以看到，贵州茅台主营业务收入中茅台酒收入占据绝对地位，5年平均占比超过90%，但5年来逐年在缩减，2019年度茅台酒的营收占比为88.82%。

而其他系列酒，如王子酒、赖茅酒、汉酱酒等营收占比较小，5年来平均占比低于10%，但逐渐在增加，2019年度已达到11.18%，但整体占比依然较小。

从地区分布上来看，基本变化不大，国内是主力市场，占据营收的95%以上。

两种系列酒的毛利率我们来看下：

（毛利率，数据来源于贵州茅台历年年报）

从上图中我们可以看到，茅台酒的毛利率近5年都保持在高位，5年均值为93.49%，且非常稳定，足以看出其产品的盈利能力是非常强的。

其他系列酒，5年来毛利率逐年上升，从2015年的52.89%一直上升到2019年的72.2%，在收入保持稳步增长的情况下毛利率还能一直增长，这个产品你不得不服，所以股价贵还是有它的道理的。

在收入结构上，贵州茅台如果要继续保持增长，后面大概率的选择就是，在保持53°高端茅台酒的前提下，着力发展中端市场，扩大中端酒的市场份额。从2019年年度报告中我们似乎就可以得到验证：

（数据来源于贵州茅台2019年年度报告）

系列酒营收的增幅是高于整体增速的，所以后面我们可以预期到，系列酒的营收占比一定会再次扩大，逐渐会成为贵州茅台营收增长的新动力。但很多人可能会疑惑，系列酒目前营收占比只有10%+，如何能成为营收增长的动力呢？

如果我们换一种思路来看呢，正是因为目前营收占比小，市场份额也小，所以未来才有了想象空间，未来业绩增长才有了依据。所以我们要重点关注贵州茅台以后年度系列酒营收的占比和自身营收的增长情况。

02  利润

分析完收入之后，我们接着来看贵州茅台的利润情况：

（扣非净利润，增速，数据来源于贵州茅台历年年报）

近5年的扣非净利润数据和主营业务收入数据如出一撤，都是保持稳定增长，但2019年扣非净利润同比2018年增长有所放缓，为16.36%，跟随营收放缓的步伐。

如果拿年度的扣非净利润增长情况，与年度营收增长情况作比较，似乎合理，并没有异常之处。但拆解到单季度后，数据似乎并没有那里理想，我们来看一下历年各季度的表现：

（扣非净利润季度，数据来源于贵州茅台历年年报）

你发现了什么？如果不明显的话，我们再把营收的单季度数据调出来对比一下来看：

（主营业务收入季度，数据来源于贵州茅台历年年报）

2019年Q4，营收保持增长势头，同比增长14.48%，Q1~Q3同比增速分别为：23.92%，12.01%，13.81%。

2019年Q4，扣非净利润同比增长2.03%，而Q1~Q3同比2018年增速分别为：32.79%，18.39%，16.12%。

扣非净利同比2018年Q4基本没有增长，而主营业务收入却是增长14.48%的。而从2015年至今，这种情况没有发生过（2018年Q3同比增速为2.7%的原因是2017年Q3收入和利润增长太猛，基数过大所致，但2018年Q3绝对值和环比增速并不低）。

（扣非净利润同比增速季度，数据来源于贵州茅台历年年报）

从上图中看得比较明显，2019年Q4扣非净利润同比增速创出了历史新低，而且Q1~Q4一直呈现下跌趋势。我们再来看看环比的数据是否有异常：

（扣非净利润年季度，数据来源于贵州茅台历年年报）

（扣非净利润季度环比增速，数据来源于贵州茅台历年年报）

我们从图上可以看到，2019年除了Q3环比增速为20.31%，在历史5年中保持较高增长外，Q1、Q2、Q4环比增速均低于2018年。2019年Q4环比增速只有3.52%，而2015~2018年Q4环比增速分别为：12.83%，17.7%，-18.96%，17.82%。

刨除2017年Q4外，均值为16.12%，而2019年Q4扣非净利润环比增速只有3.52%。不管是同比还是环比，2019年Q4扣非净利润增长都出现了停滞的现象，而这个现象是以前年度从来没有出现过的，需要警惕。

我们接着看下期间费用情况，看看贵州茅台在业务发展过程中费用控制情况如何。

（销售费用占比，管理费用占比，数据来源于贵州茅台历年年报）

（收入同比增速，销售费用同比增速，管理费用同比增速，数据来源于贵州茅台历年年报）

综合5年的数据来看，销售费用和管理费用在营收中的占比呈现下降趋势，尤其是管理费用下降的趋势比较明显。但2019年度，销售费用同比增速超过了营收的同比增速，管理费用同比增速也接近了营收同比增速。

我们对比2018年来看，主营业务同比增长26.49%，销售费用同比增长-13.86%，管理费用同比增长13.27%，均低于营收的增长。

我们再来看下2019年的数据，主营业务同比增长16.01%，销售费用同比增长27.49%，管理费用同比增长15.81%。费用的增幅都高于2018年同期，而收入的增幅却大幅低于2018年同期。

我们再从这两年季度数据上再次拆解看看情况是否属实：

（销售费用占比季度，数据来源于贵州茅台历年年报）

（管理费用占比季度，数据来源于贵州茅台历年年报）

图中可以看出，2019年Q4不管是管理费用还是销售费用都明显高于2018年同期，而且2019年Q4理费用占比在2年的所有季度中创出了新高，达到了8.29%，下面连续2年的拉长数据看的更明显：

（管理费用占比季度，销售费用占比季度，数据来源于贵州茅台历年年报）

从以上数据中可以得出一个什么样的结论？2019年费用增长幅度过大，期间费用的大幅增长并没有带来营收的同步扩张，换句话说费用控制的不好，成本过高，蚕食了部分利润。

03  估值&行业地位

了解了收入和利润情况后，我们来看贵州茅台的估值，看看它到底它值不值那么多钱。

这几日卖方分析师也频繁的发出“买入”性质的研报，中信证券预计2020年贵州茅台股价可以达到1500元，按照现在1250元的价格，有20%的上涨空间。情况到底如何，我们一起来看下。

（数据来源于贵州茅台历年年报）

按照当前1250.56元的股价来看，贵州茅台的扣非PE为37.9倍，PB为11.5倍，按照2019年全年营收和扣非净利润的增长来看，估值倒不算贵，但也不能说便宜。

而如果按照2019年Q4的扣非净利润的增长情况来看，这个估值显然是高估了，2.03%的增速很难维持37.9倍的PE。假设贵州茅台2020年增幅依然保持15%（按照Q4的业绩来看，我觉得应该有难度），对应当前的PE，2020年股价应该在1437元，接近了中信证券给出的1500元的目标价。

但这个价格是建立在2020年业绩依然保持在15%的增速基础之上的，从2019年Q4我们可以看到，要实现这个目标其实已经很难了，况且2020年一季度、二季度都会受到疫情的影响，收入和利润增速要想扩张就更难了。

所以我不认为贵州茅台在2020年还能保持15%的增速，而且我觉得当前的价格已经完全反应了高成长的预期，并没有把增长停滞考虑进来，如果2020年Q1、Q2继续出现停滞，或者出现负增长，股价下跌的概率会很大。

我们除了看贵州茅台本身的估值外，也对比一下白酒行业收入份额在Top10的公司，一起看下同业间的表现如何：

（数据来源于各公司2019年年报、三季报）

除了茅台已经公布2019年年度报告了，其余公司都是三季报的业绩，虽然数据源时间区间不一致，但可以做一个参考。

从行业中可以看出，贵州茅台是当之无愧的龙头和王者，不管是收入、利润、还是毛利率都对行业中的其他企业形成碾压之势，尤其是扣非EPS高达32.97元，更是让其他企业高不可攀。

但如果要从收入和利润的增长上来看，这两个指标贵州茅台均没有达到行业Top10平均水平，这也是巨头的千古难题——增长问题。

而如果从扣非PE来看的话，37.9倍的PE，接近行业平均水平，似乎也不算高，毕竟人家有32.97元的业绩在那摆着呢，这着实是一堵高墙，很难逾越。但PB就太高了，高达11.5倍，如果从绝对的净资产估值来看，贵州茅台确实被高估了，毕竟行业均值才6.7倍。

反正这也是仁者见仁智者见智，有的人觉得没有高估，有的人觉得无法接受。但话说回来，如果单看贵州茅台自身估值，可能有些高估，但要放在同行业中比较，除了贵州茅台，你还能买谁呢？

如果从收入和利润的增长情况来看，倒是有结果公司可以关注一下，比如五粮液、泸州老窖、今世缘，这三家营收和利润增长情况都不错，除了五粮液扣非PE达到了40倍，其余两家都在30倍附近，还是有些机会的。但这只是三季报的数据，如果年报能维持这个增速，我觉得未来还是有机会的。

04  现金流&资产结构

说完估值，我们再来看下贵州茅台的现金流情况，这个指标在分析其他公司时是非常重要的利润质量衡量指标，但在贵州茅台这里可以被忽略了，因为贵州茅台“穷”的只剩下现金了……

尽管如此，我们还是好奇这个“中国股王”到底有多少钱，来简单看下：

（数据来源于贵州茅台历年年报）

看到没？一年的扣非净利润414亿，经营活动现金净流量452亿，占比109.2%，虽然2019年年度经营活动现金净流量同比增长只有9.2%，但Q4已经起来了，看下图：

（经营活动现金净流量季度，数据来源于贵州茅台历年年报）

2019年Q4经营活动现金净流量高达179亿，远远甩出了2015~2018年历史同期。

而且一个比较有意思的现象，就是2019年的曲线跟2016、2017年的曲线是反着的，从2018年就开始出现了这个现象，只不过没有2019年那么明显，以前是Q3现金收入多，现在是Q2和Q4现金收入多。

我们再来看下各季度经营活动现金净流量在扣非净利润中的占比变化情况：

（经营活动现金净流量/扣非净利润，数据来源于贵州茅台历年年报）

基本上Q4季度全面开始好转，经营活动现金净流量在扣非净利润中的占比为164.63%，高于近5年同时数值，所以贵州茅台的利润质量非常高。

最后我们再一起欣赏一下贵州茅台的资产结构，告诉你为什么贵州茅台穷的只剩下现金的原因了：

（数据来源于贵州茅台历年年报）

看到没？茅台不仅卖酒，还开银行，拆出资金1173亿，账上现金合计有1300亿+，而应收款项合计只有14亿，而预收账款都有130亿，更加恐怖的是贵州茅台没有一分钱的欠款……

所以，贵还是有一定道理的，也对得起“中国股王”的称号。而且2019年每一股发17元的现金，在半年度每一股已经发了14元的红包，合计起来有2.5%的股息率，对比1年期1.75%存款利率，那是合算多了。

再看2019年股价的表现，整个2019年，贵州茅台在给你2.5%利息的同时，让你的本金又增长1倍！这恐怕也是大型公募基金和价值投资者之首选圣地的原因吧。

该分析的我们在收入、利润、估值那里都分析了，对于贵州茅台而言，我们拉出来现金流和资产结构纯粹是为了欣赏一下，因为笔者也非常好奇茅台怎么就能一直涨呢，通过本次深度解析，相信大家的疑惑也多少能解开些。关注博主个人简介，有惊喜哦~

文章首发于：求理

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