水泥——基建的代名词。在大基建这个超强政策的导向下，水泥行业迎来了春天，水泥价格以及相关上市公司业绩都接近了历史新高。

在众多水泥企业中，隐藏着一只名副其实的高富帅，它就是宁夏建材。

宁夏建材主要从事水泥及水泥熟料、商品混凝土、和骨料的制造与销售。产品主要用于公路、铁路、大桥等基础设施及房地产建设。

宁夏建材属于生产销售型企业，产、供、销体系较为完整，可以有效控制产品质量和品质，销售以直销为主，经销为辅助模式的营销方式。

下面我从财务报告角度深度剖析一下，看看它是不是真的高富帅。

01 收入情况

首先看一下宁夏建材近5年的收入和增长情况：

（数据来源于历年年度报告）

2019年年度宁夏建材主营业务收入47.9亿元，同比2018年增长14.8%，超过近5年增长的均值11%，增长率重回扩张区间。这个结论可靠吗？我们要慢慢拆解才能看清楚。

宁夏建材营收具有明显的季节性，Q1是一年中业绩最差的时候，Q2和Q3是一年中业绩最好的时候，从Q4开始主营业务收入开始下降，一直延续到最差点Q1，完成一个周期。

（数据来源于历年年度报告）

从上图中可以看到这种明显的季节性趋势，但需要注意的是，宁夏建材2019年年度报告已经披露，从年度报告中可以看出在2019年Q4季度，主营业务收入增速出现明显滑落。

2019年Q1~Q3，每个季度主营业务收入同比2018年的增速均值为23.7%，而Q4主营业务收入增速只有3%，也就是说宁夏建材从2019年第四季度收入出现了疲软态势。

我们来对比一下2017年的情况，从上图中可以看到，2017年Q4主营业务收入增长出现疲软，同比2016年为-7.5%，出现了负增长。

随后整个2018年度前3季度都是负增长，到了Q4才扭转了颓势，出现了正增长，营收增速重回扩张区间，来看一下这个时期的股价如何表现的。

（数据来源于通达信）

假设每年3月~4月上市公司披露年报数据，我们可以看到公司第四季度的收入情况，那从2018年3月1日到2019年3月1日这段时间，也就是公司收入增速萎缩期间股价下跌了23.63%。

而从2018年Q4到2019年的Q3，宁夏建材主营业务收入又重回了扩张区间，在这个时间段内股价发生了怎样的变化呢？我们接着看下股价的表现。

（数据来源于通达信）

假设我们11月30日可以看到上市公司的三季报，在收入重回扩张期间的这段时间宁夏建材股价上涨了21.62%，如果不是大盘在4月份暴跌，宁夏建材应该会涨的更高。

直到披露2019年年报前的这段时间，也就是我们还不知道宁夏建材2019年Q4已经出现了收入增速同比放缓的信息时，宁夏建材的股价一直在上涨。

按照2019年4月1号当日13.38元的收盘价来算，从2018年3月1日开始累积涨幅已经超过60%，所以一定要注意单季度营收出现增长乏力的现象。

因为这可能是一个信号，一个营收下滑的开始，最终会反映在股价上。我们再看一下各年度Q4环比Q3主营业务收入变化情况。

（数据来源于历年年度报告）

从上图中我们可以看到，自2015年至2018年，各年Q4环比Q3主营业务收入的降幅均值为26.1%，而2019年Q4环比Q3主营业务收入的降幅为29.4%，明显高于前4年均值。

所以，尽管2019年整个年度宁夏建材主营业务收入同比2018年增长14.8%，但却掩盖不了收入增长已经疲软的事实。

我们接着来看下宁夏建材主营业务中都包含了哪些业务，他们各自变化的趋势是怎样的。

（数据来源于历年年度报告）

宁夏建材主营业务中有四部分构成，分别是：水泥及熟料、商品混凝土、骨料。

从上图中可以看到，水泥和熟料营收占比超过80%，且近5年来比较稳定。而商品混凝土收入占比出现了较为明显的下降，从2015年的20%下降到2019年的15%左右。

这5%去了哪里呢？是骨料。骨料营收占比营收较为明显，2019年营收占比达到5%，尽管整体比例很小，但有扩张的趋势，扩张的原因我认为跟优化产品结构和毛利率有关系。

我们来看下这几个业务中毛利情况。

（数据来源于历年年度报告）

从图中可以看到，占据营收超过8成的水泥及熟料毛利率一直稳步上涨，从2015年的24.3%上涨到2019年的37.5%。5年间毛利率涨幅超过13个百分点。

（数据来源于历年年度报告）

同时，骨料的毛利率在所有业务中最为耀眼，毛利率接近60%，这或许就是宁夏建材调整产品结构的原因。除了商品混凝土业务在2017年度出现毛利率下滑，其他时间都是增长状态。

原因在于整个水泥行业的价格已经处于历史高位，2019年全国PO42.5水泥价格指数439元/吨，同比2018年增长2.67%，价格创出了历史新高记录。

（数据来源于2019年年度报告）

在这样的行业周期背景下，作为水泥股的宁夏建材当然是受益者，所以毛利率才能一直坚挺。但这种高价格是否能够持续，要结合需求和供给两方面来看。

首先，大的经济周期是衰退，2020年的GDP增速退到6%以下已经是确定性的事情，能否保住5%都不好说。

面临经济下滑，出口和内需均受疫情的影响大幅萎缩，尤其是出口，基本上已经残废。所以，国家层面的基础建设投资迫在眉睫，也就是现在被多次提及的大基建。

大基建的发力，可以看做需求端的扩容，对以水泥为主要原料的公路、铁路、大桥等基础投资理所当然的会分到一杯羹。所以水泥未来的需求将继续保持旺盛。

而从供给端来看，现在价格已经处于历史高位，高价格必然带来高利润，而高利润将吸引更多的产能投放，产能的释放将带来库存的增加，当库存也达到了历史高位，降价也就不远了。

（数据来源于2019年年度报告）

况且水泥价格的抬升，本身对需求就有抑制作用，整个产业链是一个共同的生命体，你赚钱，那上游大概率会亏钱，下游的日子也不好过，长久下来价格和利润一定会再次平衡。

另外还要注意一下宁夏建材主营业务收入地域分布情况。

（数据来源于历年年度报告）

2015年度，宁夏建材的主营业务超过60%份额都来自在于宁夏自治区内，自治区以外的业务不到40%。而到2019年这个比例大幅的反转了。

来自宁夏自治区内的业务占比从2015年的60%缩减到35%左右，而自治区以外的业务由不到40%扩大到65%。在整体收入保持14.8%的背景下，说明了一个问题。

就是宁夏建材外延式的扩张策略效果很明显，把蛋糕做大的同时，由宁夏这个以本地化服务为主的公司，逐渐打破区域壁垒，开始走向全国。

这样做的好处很明显，就是打开了业务想象空间，抬高了天花板，收入增长的动力变的可量化。不管对于公司自身，还是投资者，我们都看到了业绩爆发潜在的可能性。

了解了收入情况后，我们给一个大概的印象总结：主营业务具有很明显的周期性，且收入很高，但是增速开始出现下滑。

我们再看下利润，看看宁夏建材的盈利能力以及利润水平如何，是否担得起高富帅这个称号。

02 利润情况

我们先来看一下近5年归属上市公司的扣非净利润：

（数据来源于历年年度报告）

从图中可以看到，由于2015年度净利润基数较低（530万），宁夏建材在2016、2017两个年度净利润快速爆发，分别达到了4700万万和3.06亿。

净利润突破3亿之后，从2018年开始增速开始放缓，同比2017年度扣非净利润增长34.5%，而2019年度扣非净利润同比2018年，继续增长58.4%，增速继续扩张。

虽然年度扣非净利润增幅很高，但是公司在2019年Q4季度同样面临着增速下滑的局面。

（数据来源于历年年度报告）

2019年Q1~Q3单季度扣非净利润同比2018年增长的均值是38.8%，而2019年Q4季度扣非净利润同比2018年Q4增幅为22.9%，增幅下降了16个百分点。

降幅非常明显，对于2020Q1而言，是否还能保持正增长，我觉得概率比较低，即使没有新冠病毒疫情的影响，想要使2020Q1业绩再次减亏，也是有难度的。

我们不妨再从各年度单季度的环比数据看一下这个情况是否真实存在。

（数据来源于历年年度报告）

2018年度，Q4扣非净利润环比Q3下降59.3%，而2019年度，Q4扣非净利润环比Q3下降66.2%，同样出现增速下降的趋势。

不管我们从主营业务收入来看，还是从扣非净利润来看，这两者相同的趋势变动都说明了一个问题：宁夏建材业绩正在由周期顶部开始下滑，滑到哪里不确定，但下滑的趋势在所难免。

我们再把收入和利润收据放在一起对比看下，这里面有什么规律性，先看第一组对比，历年各季度的对比：

（主营业务收入，数据来源于历年年度报告）

（扣非净利润，数据来源于历年年度报告）

2016年Q1：收入同比没有变化，利润下降，假设4月底上市公司披露一季报。

2016年Q2：收入增长，利润增长，两者增长幅度不大，假设8月底上市公司披露半年报。

2016年Q3：收入增长开始扩张，增长20%，利润增长翻倍，假设11底上市公司披露三季报。

2016年Q4：收入增速进一步增长至30%，利润同比出现大幅亏损，假设4月底上市公司披露年报。

2017年Q1：收入增速再次扩大，同比翻倍，利润同比大幅减亏，假设4月底上市公司披露一季报。

2017年Q2：收入增幅开始下降，同比增速为30%，利润增幅大幅上升，同比增长330%，假设8月底上市公司披露半年报。

2017年Q3：收入增速进一步下降到10%，净利润增速同比大幅下降到30%，假设8月底上市公司披露半年报。

2017年Q4：收入出现负增长，净利润虽然同比2016年扭亏，但绝对值非常小，假设4月底上市公司披露年报。

2018年Q1：收入继续下降，同比降低34%，净利润大幅下降，同比亏损增幅54%，假设4月底上市公司披露一季报。

2018年Q2：收入下降幅度减缓，同比降低10%，净利润增速开始恢复正增长，同比增幅为17%，假设8月底上市公司披露半年报。

2018年Q3：收入负增长状态减缓，同比持平略低，净利润同比增长15%，假设8月底上市公司披露半年报。

2018年Q4：收入增长由负转正，同比增长22%，净利润巨幅增长，同比增长2868%，假设4月底上市公司披露年报。

2019年Q1：收入同比增长37%，净利润同比减亏22%，假设4月底上市公司披露一季报。

2019年Q2：收入同比增长12%，增速有下降的趋势，净利润同比增长46%，大幅增加，假设8月底上市公司披露半年报。

2019年Q3：收入同比增长21%，增幅重新扩张，净利润同比增长47%，假设8月底上市公司披露半年报。

2019年Q4：收入同比增长3%，增速大幅下滑，净利润同比增长也只有22%，大幅下滑。

你看到了什么？标红字体是收入和利润在扩张时期，所谓扩张时期，要么是收入、利润增速都扩大，要么是一方增速略微下降，但另一方大幅增加。我们来对比公司股价表现，可能就更明白：

（宁夏建材周K线图，数据来源于东方财富）

从2016年4月底我们可以看到2016年的一季报开始，股价经过了3轮快速上涨，分别对应着前面标红的三次扩张区域。

而最后一轮的扩张区域的截止点就是2019年的Q4，在Q4数据出来后，我们看到了收入、利润增速双降的局面，所以宁夏建材已经走到了一轮周期的顶部。

这个规律就是宁夏建材的周期性非常明显，从主营业务收入和扣净利润两个维度去拆解，我们把握住股价的运行周期的概率还是比较高的。

再看第二组对比，各季度在不同年份的表现：

（主营业务收入，数据来源于历年年度报告）

（扣非净利润，数据来源于历年年度报告）

从上图中可以看到，不管宁夏建材的周期性如何明显，每一轮的业绩扩张，都会高于前一轮，这也是一个好的公司必须具备的品质。我们对比一下股价在历史中的表现。

（宁夏建材周K线图，数据来源于东方财富）

宁夏建材的股价已经接近历史高价区域，即使是周期性波动，但长远来看只要业绩韧性在，每一轮的扩张大概率都能达到或突破新高位置。

所以这样周期性的股票按照扩张周期去操作收益率可能会更好一些，换句话说，周期性明显的股票更适合波段来操作，而不适合严防死守。

但如果这个公司每轮扩张的幅度都明显或大幅高于上一轮的幅度，这样的股票还是适合长时间持有的。

在利润的最后我们看下，宁夏建材现金流的状况如何。

（数据来源于东方财富）

上表中，连续5年宁夏建材经营活动现金净流量都是正值，扣非净利润中的经营净现金流的含量都超过100%，说明宁夏建材应收款回款能力较强。

我们还需要从各季度现金流的变动情况去佐证这个情况是不是能保持，或者即将发生变化。

（数据来源于东方财富）

从2019年Q4可以明显看出经营活动现金净流量同比2018年Q4出现了负增长，这在2019年前3个季度未曾出现过，说明现金流虽然当前很充裕，但有下降的趋势。

侧面也印证了宁夏建材本轮业绩扩张周期可能即将终结。

了解了收入和利润情况后，我们来看估值。研究一下这个公司到底值不值得买，或者说大概能值多少钱。

03 估值

为了研究宁夏建材的估值情况，我们把水泥建材行业中75个上市公司，按照主营业务收入维度进行排序，我们对比行业Top10的头部企业，看看宁夏建材的估值情况如何。

（数据均为三季报，来源于东方财富）

由于有些公司暂时没有发布年报，上图中的数据均来自于2019年三季报。

表中主营业务收入和扣非净利润都明显增长且扣非EPS在1元以上的公司有4家，分别是：海螺水泥、冀东水泥、华新水泥、宁夏建材。

海螺水泥：扣非EPS是4.38元，扣非PE是13.2倍，PB是2.3倍；

冀东水泥：扣非EPS是1.83元，扣非PE是10.9倍，PB是0.9倍；

华新水泥：扣非EPS是2.29元，扣非PE是10.9倍，PB是2.4倍；

宁夏建材：扣非EPS是1.15元，扣非PE是11.9倍，PB是1.1倍；

Top10平均扣非EPS是1.28元，扣非PE是15.7倍，PB是2.0倍。

如果按照相对估值来看，宁夏建材的业绩只有1.15元，并不理想，甚至达不到Top10的平均水平，而PE也并没有过度被低估。

关于业绩的成长情况，我们在前面收入和利润中都已经研究过，这里就只看结果，不再赘述过程。

而如果从绝对估值来看，宁夏建材确实是被低估了，PB只有1.1倍，大幅低于top10企业平均2倍的水平。

也就是说宁夏建材的股价仅仅反映了净资产的价值，而没有把自身的业绩反映出来。如果是这个角度，我们就要研究一下资产的质量了，也就是看下资产结构，看看持有宁夏建材到底是否安全。

04 资产结构

我们来看一下资产各项组成部分的占比：

（数据来源于2019年年度报告）

从上表中可以看到三组数据：

货币资金+交易性金融资产=8.33亿；

应收票据+营收账款+应收款项融资=11.81亿；

短期借款+长期借款=4.92亿。

宁夏建材流动性最强的货币资金小于应收款，说明当期（Q3）收入质量不高，因为有60%的收入都收不到钱。我们可以对比下市场份额第一的海螺水泥看下：

海螺水泥的Q3季度的货币资金是445亿，应收款项只有125亿，绝大部分收入都能收到现金，所以宁夏建材的收入质量相比行业龙头差距还是很大的。

宁夏建材的的货币资金大于借款，且数额接近1倍，这说明宁夏建材财务风险极低，即使靠账上的现金来还债都绰绰有余。也就是应对恶劣环境的能力很强。

比如当前的疫情，现金流充裕的企业，可以抗1年或者更久，而债台高筑的企业，即使知道明天能赚钱，但是你撑不过今天，今天就得死，以后的情况就再跟你没关系了。

总结一下吧：宁夏建材是一个明显的周期性企业，收入和利润都不错，但两者都处于周期性的顶部，两者在四季度增速都开始大幅下降。

绝对估值很低，财务风险极小，但相对估值距离行业内头部企业还有一段差距。

收入质量不高，应收占比有点高。但当前现金流充裕，且应收账款回款能力较强。

综合来看，若已经持有这只股票，现在更适合变现，等待行业和宁夏建材自身周期性底部的到来。