公司披露2019年报。2019年公司实现营业总收入888.54亿元，同比增长15.10%；实现归母净利润412.06亿元，同比增长17.05%，好于此前披露的业绩预告情况（营业总收入约885亿，归母净利润405亿元）。

■茅台酒均价上行趋势确立，渠道和产品结构两方面贡献于Q4开始提速。2019年公司茅台酒销售收入增长15.75%，其中销售均价继续提升8.72%贡献超过一半，主要系渠道结构和产品结构两方面贡献，渠道结构方面直销收入占比2019年为8.49%，较上年提升2.55pct.,提升幅度明显，而2019年1-9月公司直销比例为5.09%，Q4直销比例大幅提升，成为渠道结构的一个重要拐点；另外产品结构优化贡献持续，经销商普飞计划不增量，但高毛利的非标产品不占配额，仍有连续动作，例如2020Q1“走进”系列回款顺利。2020年公司进一步明晰产品和渠道两个方向的指导思想，据茅台官微报道2020年公司“要加强自营体系建设，不断巩固提升自营渠道作用；要开发个性化产品提升效益，拓展电商、商超、卖场等新（直销）渠道，抓好终端建设”，我们认为公司重视提质增效目标明确，条件良好，茅台酒均价上行趋势基本确立，对收入和利润贡献会凸显。

■Q4产销两旺，预收款余额环比同比均有增长。结合营业税金率分析模型，我们认为因2020年春节提前，2019年Q4产销两旺，当期发货量预计两位数增长，同时年末成品酒1.13万吨，约占当年销量的五分之一，为Q1开门红同样提供较好条件；2019年底预收款余额137.40亿元，较Q3末大幅增加24.85亿元或22.08%，较2018年末增加1.64亿元，在经销商大幅减少情况下预收款保持高位充分体现公司定价权的强和供需关系的稳。

■“十三五”顺利收官，为“十四五”打下非常好基础，对2020以及“十四五”积极乐观。集团“十三五”千亿目标提前完成，同时经销权整肃收尾，2020年初核心高管到位，新管理层平均年龄不到50，干部队伍预期更为稳定，又好又快发展可期。建议高度重视新时期四个方面的积极因素：1）2016年高端白酒加快复苏以来，茅台基本确立了中长期以产定销良性增长态势，稳健成长可期；2）渠道高价差成常态，这也成为公司业绩护城河重要组成部分；3）牢固确立千元以上的垄断地位，从容变现普飞以上高端市场；4）持续渠道体系优化红利。我们判断未来公司自营、直营将直接最大程度获益于每年相对确定的茅台酒增量。