近期的妖债炒作，已经带来了转债生态环境的颠覆性改变，突出表现为规模小的转债风险溢价增加、规模大的转债价格增长相对滞后。

规模小的转债普遍呈现价格、溢价、涨幅“三高”景象，而规模大的转债则普遍陷于价格、溢价、涨幅“三低”，两者互相矛盾而同时存在。

反映在盘面上，就是每天规模小的转债不讲理地蛮涨，完全不理会其正股走势；而规模大的转债，涨幅往往跟不上正股步伐，如果正股不是特别强劲有力，转债几乎原地踏步不动。

造成这种矛盾与共存现象的主要原因是游资与转债主流投资者的角力。

转债市场一直是一个小众市场。在2019年信用申购无风险收益暴增之前，转债仅为少数投资者所知。投身于转债的主流玩家，基本上是低风险偏好者，这部分人大多厌恶和恐惧股票的价格波动风险，沉迷于转债的保底、稳定。

转债的主流玩家，投资操作中最重要的格律是风险防范和资产收益率。在保底的前提下，他们着眼于到期收益率、强赎价格增长空间，因此特别注重于低价位进入转债，然后等待价格的自然增长。他们并不介意转债价格的增长速度（因为6年内绝大多数转债必然会强赎），以十足的耐心，用岁月静好的方式投资。因为习惯了转债价格由低到高的坚实增长步伐，对转债价格增长过快阶段，天然有着些微恐惧，难以持续信任。

而游资的手法，是迅疾快速拉升，他们来到转债市场，是要兴风作浪的，力图将市场拉入风浪而博取快速收益。游资与转债市场主流玩家两相角力，就会出现两种现象：

对于高价格和高溢价转债，主流转债玩家并不感兴趣，游资疯狂拉升时，除了吸引转债场外（通常是并不怎么懂转债）的盲目新客外，并不能得到主流玩家的认可。所以除了游资自身，实际上并没有多少玩家在妖债疯涨中实现市值增长。对游资而言，手中吸附了大量妖债的筹码，如果不能转让出去，市值再高也只是虚幻，这就类似于远古时代的吸满一肚子货的股票庄家，虚火旺盛。

对于低价格和低溢价转债，主流转债玩家早已重仓潜伏。游资疯狂拉升时，主流转债玩家看见价格涨得较高（例如超过130元）后，就根据各自的减仓原则（例如涨到某一高点，回缩10元则减仓），不断减仓。游资哼哧哼哧地费力拉升，结果发现拉升过程中，市场的货都由主流玩家甩给了自己，而当自己想甩出货时，并没有主流玩家愿意接手，结果就是自己出钱帮主流玩家拉市值。我们常常能见到这样的现象：一些主流玩家潜伏多个低价格低溢价转债“摊大饼”，哪个涨了就抛哪个，游资就是帮他们拉抬存货价格的活雷锋。

游资在转债市场上陷于这种尴尬境地后，两相尴尬取其轻，与其拉升低价格低溢价转债被甩锅收割，不如自弹自唱拉升高价格高溢价转债，那里山岗高高没有人烟，至少没人收割自己。

这就是目前转债市场新的生态模式。

由于规模小的转债更容易炒作，所以新的生态模式，体现在规模小价格高溢高与规模大价格低溢价低的两种转债并存现象。

新的生态模式，不仅分类了存量转债，也直接影响新生转债。

今天上市4只新转债，分别是正元转债、翔港转债、康弘转债、新天转债。其对应的收盘价、转股价值、溢价、规模、成交额分别如下：

（深市）正元转债:138.888元、94.83元、46.46%、1.750亿元、13.04亿元；

（沪市）翔港转债: 137.300元、102.44元、34.03%、2亿元、0.40亿元；

（深市）康弘转债: 127.990元、110.68元、15.64%、5.932亿元、27.26亿元；

（沪市）盛屯转债：106.880元、83.54元、27.94%、23.860亿元、23.36亿元。

从以上数据可以看出，发行规模小的正元转债、翔港转债，都被炒出了高价格和高溢价，而发行规模较大的康弘转债和盛屯转债，溢价都比较低。

进一步观察成交额，康弘转债规模5.932亿元、今天成交27.26亿元，换手4.6倍，盛屯转债规模23.860亿元，成交23.36亿元，换手0.98倍。正元转债规模1.750亿元、今天成交13.04亿元，换手7.45倍。翔港转债因为开盘即涨幅30%停牌，一直到14：57分才开始复牌交易，所以成交额特别小。

由此可见，新债的定价，已经迅速迎合了转债的新生态环境——规模小则定价高，反之则定价低。

就新债影响来看，给抢权配债者带来了更大的操作难度。发行规模小的转债，通常配售比率低；配售比率高一点的，一般发行规模都不小。那么抢权配售者就面临着两难境地：如果想多一点配售比率，市场给出的溢价不高；如果想多得一点溢价，配售比率又比较低。

关于新债的另外一个变化是，证监会默默延长了核准至发行的时间间隔。以往证监会核准发行后，要求公司在6个月内发行转债，而昨天、今天核准的浙江交科、天创时尚、恒逸石化，则将这一时间悄悄延长到了一年。

这段时间的延长，对潜伏相当不利。例如长青集团2019年11月5日拿到核准批文，有效期6个月，我们可以认为它必须在今年5月4日前发行转债。长青集团4月28日披露年报，为了避免年报后重新补报相关资料，公司有十足动力在年报披露日前发行转债，这样估算起来，长青集团在4月份发行转债就是大概率事件。但在以后的案例中，如果把核准批文的有效期延长到一年，那发行时间真的就难以估计了，潜伏配售的难度越来越大。

当然，新的生态环境也带来了新的机遇，小规模转债的春天已经到来，更多的盈利机会正翘首盎然。

夜深，随笔二三。