催化事件：

1、受非洲猪瘟影响，我国能繁母猪存栏在 2019 年大幅减少，进入 2019 年四季度，根据农业农村部的数据，能繁母猪的存栏数据已经从 2019 年 10 月开始连续转正；但根据涌益咨询的数据，2019 年 10 月份以来，能繁母猪存栏数据依旧环比减少，只是环比跌幅显著收窄。

2、近期，受疫情的影响，交通运输难度加大，导致养殖场尤其是中小养殖场的饲料、 兽药等生产物资运输受阻，部分养猪户出现了缺料问题。养殖场返乡人员回程受阻，造成 了养殖场员工紧缺。受全国性延迟开工的影响，一些新建和改扩建的猪场大多不能正常开工，工程进度延迟。从而导致行业的补栏和扩产进程受到影响（节后大家去超市买肉的时候应该能感受到）。

3、2019年一季报是猪肉板块业绩最低峰，2020年上半年又是猪肉价格最高峰期，所以猪板块年报业绩非常靓丽，一季报业绩会更为靓丽！

一、生猪养殖

公司已经建立了完善的种猪和商品猪的繁育体系。在种猪生产上，公司现已建立起 PIC、 海波尔双系种猪架构，根据国内南、北方市场的差异，选择适合区域市场的猪种进行投放。商品猪养殖则主要有自产仔猪育肥与外购仔猪育肥两种模式，自产仔猪模式下，仔猪由公司内部供应，对于商品猪育肥采用一体化自养与“公司+农户” 合作代养相结合的养殖方式，公司为合作养殖户提供饲料、金融担保等服务，养殖户赚取代养费用，生猪养成后由公司放养部回收进入后续的屠宰加工环节。

公司在建工程在 2018 年初开始持续快速增加，固定资产也在 2018 年底开始快速扩张。根据 2019 年中报，公司提出了针对养猪投资项目“两个 180 天”的挑战目标，2019 年上半年有 5 个项目实现了 180 天 内完成手续办理，2 个项目实现了 180 天内完成工程建设，达成率超过 2018 年同期。截 至 2019 年上半年末，公司已投产产能达 480 万头，在建产能超 700 万头，公司固定资产和在建工程余额比上年末增加 17.90%，另有已完成土地签约或储备的项目产能超 3000 万 头，已完成全国约 4000 万头生猪的产能布局 。

从生产性生物资产来看，受非洲猪瘟疫情影响，公司生产性生物资产在 2018 年四 季度和 2019 年一季度出现短暂下滑，但从 2019 年二季度之后，公司生产性生物资产重回高速增长。根据公司公告，2019 年 11 月公司种猪存栏已有约 40 万头种猪存栏，其中能 繁母猪超过20 万头，GGP/GP 超过10万头，至2019年底公司种猪存栏总数超过55万头， 其中能繁达到 30 万头，为公司养殖出栏高增长提供了基础。

我们判断，一方面能繁母猪存栏量的恢复较为缓慢，另一方面由于二元种猪的不足，三元母猪占比的提升也将导致能繁母猪生产效率下滑；因此，行业产能的恢复预计将非常缓慢， 我们预计 2020 年-2021 年猪价都将维持在高位水平。新希望作为国内养殖龙头，凭借其强大的资金、管理、技术优势，持续进行产能的快速扩张，我们预计 2020-2022 年，新希望出栏量分别达到 900 万头、1700 万头和 2500 万头。

二、家禽产业

公司具有从禽料生产销售到最终的禽屠宰的全产业链业务体系，助力公司积极应对产业链 上下游波动，在行业景气度提升的背景下获得更大的盈利空间。

在禽饲料方面：公司是国内饲料业务龙头，2019 年受益禽养殖行业景气向上，行业禽养殖量价齐升，禽料需求扩容，公司作为禽料龙头，预计 2019 年禽饲料销量同比 增速在 20%左右。

在养禽业方面：公司产成品包括鸡苗、鸭苗、白羽肉鸡和白羽肉鸭。种苗的自主繁育养殖与“公司+农户”的商品代养殖相结合。预计 2019 年公司种禽、商品代肉禽出栏 量同比增速 20-25%。

在屠宰方面：公司的禽屠宰量每年约 7 亿只，禽肉产销量约 200 万吨，多年来一直高居行业第一位。预计 2022 年，公司禽屠宰量可达 10 亿只，且禽屠宰与自有商品代养 殖间的规模匹配程度将有所提高。公司旗下“六和”品牌禽肉是 2010 年上海世博会、 2018 年青岛上合组织峰会的指定禽肉供应商，具有较强的品牌影响力。

早在 2016 年上半年，公司就开始推进“禽旺”养殖服务项目，将养殖场、饲料厂集中在 一个一体化单元中，并配以养殖服务公司，14 个一体化单元加上屠宰厂构成一个完整的禽 旺单元，由该禽旺平台来统一负责饲料、种禽、放养、养殖服务、收禽和屠宰的全流程业 务，以强化对于全业务流程的管控，并强化对于养殖户的服务水平，提升养殖户盈利能力， 强化养殖户粘性，此外还可以强化食品安全监控，为公司下游的食品品质打下基础。

截至 2018 年底，公司借助禽旺平台持续推进委托代养模式，与近 3 万户养殖户建立紧密合作关系。“云禽旺”系统已覆盖养殖户超过 1 万户，覆盖商品鸡、鸭超过 7 亿只。我们预计在禽行业持续景气的背景下，公司 2020 年禽养殖业务 盈利有望持续景气，利润有望超过 10 亿元。

三、饲料产业

公司饲料业务在国内饲料行业多年保持规模第一，其中禽料全国第一，猪料、水产料及反刍料位列全国三甲。公司灵活应对市场行情变化，不断加强饲料产品研发、市场开发与服务，持续提升饲料产业的产品力、采购力、制造力、服务力，公司饲料销量同比增长较快， 结构持续优化。

2018 年公司饲料总销售量为 1704 万吨，禽料占比最大，达到 63.91%，猪料次之占 25.82%；2019 年上半年，公司饲料产品总销量为 876 万吨，同比增加 106 万吨，在全国饲料总产 量同比下降 0.5%的背景下，仍保持逆势上升，增幅达 13.74%；饲料营业收入为 192.57 亿元， 同比增加 13.95 亿元，增幅 7.81%，饲料产品整体毛利率同步提升，毛利润 14.06 亿元，同 比增加 1.05 亿元，增幅达 8.04%。我们预计 2019 年公司全年实现饲料销售量增速达 8~9%， 延续上年增长态势，总量或将达到 1800 万吨以上，其中受猪瘟疫情影响猪料占比或将略 有下降，禽料占比将相对增加。

1、猪饲料

猪饲料是公司饲料业务产品结构优化的主要方向。在 2019 年非瘟疫情影响下，公司对内狠抓猪料生产工厂的生物安全防范，对外推出“猪旺”模式，依托安全产品、防控技术服务，引入外部银行、保险、金融服务机构等，帮助农户对接猪贩或屠宰厂，同时加强对战略大客户的开发。截止 2019 年上半年，新增规模猪场客户接近 2,000 个，规模猪场直销占比提升至约 40%，预计 2019 年全年猪料销量将达到 400 万吨，同比虽下降 9.09%，但仍远好于行业平均水平。

未来公司猪料销售的增长推动因素有三：

1）自身养猪增量，带动内部猪料增量。根据我们的测算，100 万头生猪的销售可以带动饲料的销售约为 30 万吨，预计 2020 年公司生猪出栏将增加 400-600 万头，则可带动公司饲料销售增加 120-180 万吨，带动销售增长幅度达 30%以上。

2）公司新商业模式驱动需求增长。公司“猪旺”模式在快速扩张中，或将进一步推进公司生猪销售增长、带动猪料销量。

3）持续挖掘市场料需求，带动外部猪料增量。下游养殖的规模化带动饲料行业的集中度提升，公司作为领先的饲料企业，渠道完善，服务能力不断强化，其体系外市场化销售的猪饲料预期也将保持较高增速。

2、禽饲料

公司目前是国内第一大禽料生产和销售企业。受益于 2018 年中开始的禽产业景气上行， 叠加非洲猪瘟引发的禽肉替代效应利好，2019 年公司禽料销量实现大幅增长，截至 2019年年中，禽料销量达 620 万吨，增幅为 20.37%，达到农业部统计的上半年全国禽饲料产量 增幅 11.9%的两倍。此外，公司于 2018 年底进行了组织架构优化调整，将外销为主的禽料 划归饲料事业部、内供为主的禽料划归禽产业事业部，促进了外销与内供禽料产品的精准 定位及高效运营，带动生产费用下降，带动禽料盈利能力也进一步提升，内外部因素加持 下，预计 2019 年禽料将实现量、利双增。

3、水产料

公司持续扩大水产料专业化产能、升级技术水平追赶优秀同行企业，成效显著。2019 年初公司新建 16 条水产料生产线陆续投产，同时加大水产料研发基地建设投入，陆续启动南美白对虾、加州鲈、黄颡鱼等特水养殖品种研究、弥补公司特水料业务短板。受益于上述 投入，2019 年上半年，公司功能性水产料和虾蟹料等特种水产料销量同比上升 99.61%，水 产料总销量达 44 万吨，同比大幅上升 15.84%，领先于农业部统计的全国水产料增幅 4.4%，目前公司稳居水产料行业第三。

四、海外再造一个新希望

公司设立了海外特区，拓展海外市场、从事境外经营。海外特区与饲料 BU、禽产业 BU、 猪产业委员会、食品事业群一致，属于公司的战略业务单元。

截至 2019 年 6 月末，公司海外特区共投资设立 56 家分子公司，业务范围覆盖饲料、畜禽养殖、商贸等领域。从地域分布上看，目前公司海外业务主要集中于东南亚，包括印度尼西亚、越南、新加坡、菲律宾、、老挝、柬埔寨等，同时公司在 南亚地区的布局也较为集中，包括孟加拉、印度、斯里兰卡、尼泊尔等，此外，公司的海外业务布局逐渐向非洲、东欧等地区延伸，在埃及、尼日利亚、南非、土耳其等国家均投资设立了分子公司。

拓展海外是公司的既定战略，一方面，在当前国内经济增速放缓的背景下，公司在国外布局不仅帮助公司在国外新兴市场获得新的增长点，并且能够平滑国内市场的周期性波动；另一方面，随着全球经济持 续低迷，国际市场上不同国家的农牧业产能、金融资源也出现区域结构的供需失衡，使公司能借助其国外运营平台，积极地开展国外投资与融资活动，把全球范围的优质产业资源、 技术资源、金融资源与中国市场的巨大需求相对接，进一步地促进了公司的全球化发展。

五、盈利预测与估值分析

预计 2019-2021 年公司实现收入 813/1222/1523 亿元，同增 18%/50%/25%，实现归母净利润 50、181、249 亿元，同增 194%/261%/38%，EPS 为 1.19/4.29/5.90 元，对应 2020 年 2 月 28 日收盘价的市盈率为 20.4/5.6/4.1 倍。

考虑到上一轮猪周期叠加了牛市的行情估值相对较高，再叠加本轮周期的盈利是 疫情导致的非正常超额盈利，考虑到新希望的历史估值 PE（TTM）水平，2014 年以来新希望 PE（TTM）均在 10x 以上，我们给予新希望 2020 年 8倍 PE，对应 2020 年 181 亿利 润，2020 年目标市值 1400亿，对应目标价 33-35元。