今天整体市场大幅震荡，高位科技股纷纷出现大分化，这波科技股浪潮涨幅太快，有这么一次有效的调整也是正常，目前绝大部分科技股的估值都已经非常高，不经过一次大的高位分歧，短期很难继续再上，所以这个位置的调整也是正常，指数角度考虑向下的空间基本不大，第一，市场流动性依然充裕，连续七天成交上万亿。第二，利好政策高密度、大力度发布，可能还有一波利好政策在后面。第三，险资、公募等增量资金跑步入场，这一系列的利好刺激，短期直接调整下来的难度太大，指数震荡后，继续上涨的概率较高，但下一轮上涨应该市场风格和热点就要实现切换了，目前大家没有必要恐慌，反而跌下来是一次非常好的买入优质股票的机会，就像涛哥春节期间连续发了几篇文章，危机带来的机遇，春节后这波行情大家应该也受益不少，这次一样，选择好优质的企业，下一波还有很多收益等着你！！！

公牛集团：二十五载磨一剑，霜刃待开新天下 ！！！

一、公司基本面

公牛集团成立于 1995 年，是专注于民用电工类产品的传统龙头企业。早期公司凭借优 异的产品品质、有效的渠道策略，迅速在转换器行业获得市场份额第一的优势地位，后 续凭借积累的品牌优势于 2007 年进入墙壁开关插座领域，并将其发展成为公司又一支 柱业务；近年来公司进一步拓展与转换器及墙壁开关协同性较强的 LED 照明、数码配件等产品，业务经营范围稳步扩张！

根据招股说明书披露数据，公司传统转换器、墙壁开关插座业务 2015-2018 年收入复合 增速分别为 15.68%、36.41%，2018 年收入规模达 48.47、27.97 亿元；2019 年上半 年，转换器、墙壁开关插座业务收入占比分别为 50.21%及 31.08%，两大传统支柱业务 收入权重仍居高位，分区域来看，公牛集团业务绝大部分为内销，大陆地区销售收入占比近 98%且近年来占 比相对平稳；公司境外 OEM 主要为 ALPHA LTD、贝尔金、OHM三大核心客户，销售金额相对稳定；此外公司从 2015 年开始，先后在印度、东南亚、中东等国家和地区布 局渠道，推动自主品牌发展，并同时开展自主品牌的跨境电商业务；伴随公司出口自主 品牌的投入和重视，后续出口自主品牌发展仍有一定期待。

从股权结构来看，创始人阮立平、阮学平合计控制发行人 96.961%的表决权，其中，阮立 平、阮学平通过直接持股的方式合计控制发行人 35.876%表决权，通过良机实业合计控制 发行人 60%表决权，通过凝晖投资合计控制发行人 0.754%的表决权，通过穗元投资合计控 制发行人 0.331%的表决权，两人持股数量与持股比例相同，为公司共同实际控制人，股权结构集中，治理结构稳定，同时，实际控制人阮立平、阮学平系兄弟关系，从股权结构层面看公牛集团为一家典型的家族企业。这点跟我们之前研究过的科达利有点类似，兄弟齐心，治理体系更加优化！

公牛销售模式主要分为经销、直销以及外销三种，其中以经销为主、直销为辅，建立了覆盖全国 31 个省、直辖市及自治区的全国性销售网络。此外，公司近年来也积极拓展海外市场，加快全球布局。

作为公牛最核心的销售渠道，公牛对于经销商有一套自有的管理体系特点：实施扁平化与 买断式销售。经销体系具体包括转换器、墙壁开关插座、数码配件三大线下经销和线上经 销，线下经销进行分区域独家经销模式，经销成为公司最主要的销售模式主要是由于：

1）公牛产品单价较低的特点，使得其更加适合销售网点数量多、规模小以及渠道分布广 的销售场景；

2）覆盖面更广的经销体系能够精细化、有效提高客户终端服务；

3）公司与经销共同成长形成长期稳固，共赢的合作关系。

公牛目前在全国范围内已拥有近 100 万个渠道网点，这是公司数十年以来在各个地方城乡 的网点进行长期管理以及积累的硕果，通过自身独特有效的管理体系，这样广而深的渠道 网络帮助公司建立强大的护城河。

公牛直销模式主要包括电商直销及线下直销两种形式，电商渠道贡献了绝大部分的收入。在直销模式下，公司收入贡献主要来自于阿里系公牛店铺以及京东自营平台。另外，公司 在阿里系以及京东系平台上的自营旗舰店毛利率高达 60%以上，盈利水平显著较高。

二. 竞争优势：产品力+渠道+制造三轮驱动

公司在插排品类上，真正实现了定义一个行业、定义一种产品，将“安全”二字和排插划 上等号。2017 年 4 月插座新国标正式实施，即日起企业不得再生产旧国标产品，市场方面 则给予一定的缓冲期，即 2018 年 10 月 13 日后停止销售旧产品，而公司早已提前半年试 销部分新国标产品，并在 17 年 4 月全面完成切换。

在产品设计端，公司极为重视解决消费者的痛点需求。公司拥有一支近百人的产品策划与 工业设计团队，专职负责市场调研、客户访谈、需求洞察等工作，通过对前瞻性的洞察消 费者需求，在本身标品属性更强的排插产品上实现各种微创新叠加，研发出具有抗电涌、 防雷、防脱、儿童保护、抗电磁干扰、防雨淋、强弱电结合、智能 WiFi 控制等功能与特色 的新产品，持续满足消费者日益升级的使用需求。

公司于 2009 年开始在民用电工领域的线下市场采取类快消的销售模式——配送访销，即 通过对经销商的培训、支持和深度服务，组织全国经销商在其经销区域内，配置专用车辆， 配备专业的销售服务人员按照网点布局及既定线路，定期开展配货、送货、拜访服务及上 门销售。这种模式一方面大大提升了产品的触达率，另一方面，便利的进货模式从源头实 现对产品的“垄断”，前期无疑需要花费较大的人力、物力成本，但在经历了数十年的积 累后，最终形成的是公司强大的渠道护城河。截至 2019 年 2 月底，公司已在全国范围内 建立了近 73 万个五金渠道网点、近 10 万个专业建材及灯饰渠道网点及 12 万多个数码配 件渠道网点。这种百万级别的销售网点，在整个家电行业中都可以说是深度和广度都是最 高的，该模式在积累后形成的优势难以复制。

公司整体销售规模大，2018 年插排、墙壁开关在天猫市场占有率分别为 66.39%、26.08%， 对应带来的是极强的规模效应，对上游零部件具备较强的议价能力。作为一个生产人员占比超过 70%的企业，在人力成本不断提升的今天，公司需要不断提升自身制造能力，公司 采用各类先进制造技术如 3D 打印等，同时加强自动化生产的布局，例如实施推广“人机 结合”柔性生产模式。在仓储发货环节，公司建立了行业内领先的自动化立体仓库及智能 分拣出货系统，进一步将生产效率最大化。

三、盈利预测与估值分析

公牛集团作为国内民用电工行业龙头，核心竞争优势一方面在于转换器及墙壁开关等产 品优异品质积年历久所形成的品牌力，另一方面则在于百万数量级的线下终端零售网点 铸就的渠道力，公司线下渠道运作良好且替代壁垒极高；在此保障下，公司在转换器、 墙开等传统业务领域龙头地位稳固，有望持续受益于行业需求稳步释放；与此同时，公司有序拓展协同性较强的新兴业务，在单品价值低、市场竞争激烈而初始格局相对分散等行业属性相近背景下，公司在转换器行业坚持高品质定位及中高端定价，并结合渠道 扩张策略的成功经验有望复制。总的来说，随着传统业务稳健增长叠加新兴品类有序扩张，公牛发展成为“国际民用电工行业领导者”愿景可期；我们看好公司中长期的发展， 预计 2019-2021 年收入增速分别为 16.13%、21.39%及 20.76%，业绩增速分别为43.23%、23.39%及 24.73%，对应 EPS 分别为 4.00、5.00 及 6.16 元，对应当前股价分别为 45.85、37.16 及 29.79 倍，首次覆盖并给予公司“买入”评级。

公牛集团股权集中，高净资产回报率，以及业绩高增长，可以看高一线，另外高瓴资本持有，也充分说明公司作为行业龙头低位的成长性，参照海天味业可以给与2020年40-45倍市盈率   股价目标200-225元！

温馨提示：本文基于公开信息整理，内容仅作为分析研究，不作为买卖依据，盈亏自负。好股票还需要有好价格，涛哥每天分享的股票虽然都不错，但操作上还需要细细甄别。